中泰时钟资产配置月报（2023年6月）：A股性价比重回高位，资金增量只等信心复苏

A股性价比重回高位，资金增量只等信心复苏 ——中泰时钟资产配置月报（2023年6月） 证券研究报告/量化投资策略报告2023年6月6日 金工负责人：包赞 执业证书编号：S0740522070001 Email：baozan@zts.com.cn 分析师：李倩云 执业证书编号：S0740520050001 Email：liqy@zts.com.cn 相关报告 投资要点 市场回顾与展望 5月全球市场流动性边际收紧，经济复苏信心仍不足。A股市场5月初小幅反弹，但 整体延续了4月下旬以来的下跌行情，消费及周期股领跌。 a仍有挖掘机会。 但下跌中仍有乐观迹象：1）纯估值的驱动力走弱，基本面定价增强。2）机构资金定价权有所增强。3）宽基指数大幅下跌，但股票中性策略表现仍有所增强，个股alph 海外流动性影响：在4月和5月初的月报中，我们连续两月提示，风险在于全球市场流动性收紧带来的风险资产下行。而流动性收紧一方面来自于美国核心通胀超预期，此前过度定价的降息预期转向。另一方面来自于美国债务上限影响下的流动性收缩。债务上限暂停后，大量发债及TGA账户回补带来流动性收紧压力，但主要在于美国国 债利率上升的压力，TGA回补对市场流动性的收紧应远小于账户表面金额。5月市场修正了此前Q3降息的激进宽松预期，但6月加息的可能性较低，银行信贷收紧下，7月加息也需要强劲且一致的数据支撑，因此短期内过于紧缩的预期可能被再次修正。 原油：油价的博弈逻辑仍在于供给端缩减和全球经济需求不确定性之间的权衡。国际市场对中国经济复苏是否能弥补欧美需求下滑存在较大疑虑，但经济衰退短期内尚难证伪，美国战略补库也相当于托底需求，因此短期内预计仍以沙特超预期减产的供给侧驱动，油价有回升空间。 A股市场：从资金角度来看，机构资金有进场潜力，只是尚未到加速进场阶段。北上资金净流入幅度仍受制于美国流动性，但也有望随着汇率企稳。最大的制约条件仍在于信心不足。但中长期经济增长的确定性较高，A股性价比重回高位带来进场机会。 公募基金仓位监控：除人工智能主题短期内受到资金追捧外，交通运输、商贸零售、医药、有色金属、机械、煤炭、港股的中长期资金流入格局较好。 结合估值与基本面：政策端强刺激的可能性虽然较小，但市场对稳增长仍有期待，1-4月房屋竣工增长18.8%，除低基数效应外也体现出保交楼进展，固定投资增速略高于基线，估值已跌入高性价比区间的食品饮料、建筑材料、家电值得关注。汽车销量同环比增长，新能源汽车车辆购臵税减免政策延续和优化，零部件基本面有望底部企稳，新能源、汽车零部件估值有望提升。轻工制造受益于盈利复苏及需求改善，估值也有上升潜力。 大类资产 A股：8分。增量资金有望进场，但海外流动性收紧的联动风险仍然存在。 债市：5分。经济复苏虽弱，但中长期改善趋势其实较为确定；资金空转边际减弱也削弱了债券价格上涨动能。 港股：6分。国内估值切换轮动完成后，看好港股中的低估值机会。美股：5分。警惕衰退预期及年内降息预期落空对美股的冲击。 黄金：6分。短期可博弈6月暂停加息带来的边际预期差。 大宗商品：8分。欧美经济衰退担忧仍然存在，但短期内原油受供应缩减影响，仍维持看涨观点。 行业轮动：建议关注证券、食品饮料、汽车零部件及新能车、建筑材料、轻工制造 风险提示：近期市场波动较大，海外政策和经济变化可能会带来较多不确定性 内容目录 1.1市场回顾.-4- 1.2市场展望................................................................................................-5- 1.3大类资产配臵.........................................................................................-7- 1.4行业超配................................................................................................-8- 1.5宏观环境................................................................................................-8- 图表1：5月大类资产表现.-4- 图表2：5月行业表现.........................................................................................-4- 图表3：北上资金流入.........................................................................................-6- 图表4：A股相对性价比.....................................................................................-6- 图表5：ETF规模相对涨跌幅变化.......................................................................-6- 图表6：增量公募资金有望进场..........................................................................-6- 图表7：大类资产评分.........................................................................................-7- 图表8：大类资产评分解读.................................................................................-7- 图表9：国内宏观指标.........................................................................................-8- 图表10：经济产出预测指标...............................................................................-8- 图表11：经济产出高频拟合...............................................................................-8- 图表12：基础货币释放强度（%）......................................................................-9- 图表13：资金空转指标......................................................................................-9- 图表14：信用扩张程度......................................................................................-9- 图表15：财政支出与基建...................................................................................-9- 一、中泰时钟本期观点 1.1市场回顾 A股市场5月初小幅反弹，但整体延续了4月下旬以来的下跌行情。从宽基指数来看，大盘股跌幅大于中小盘：沪深300月内下跌5.7%，中证500下跌3.1%，中证1000下跌2.4%。沪深300的大幅下跌主要是受到消费及周期股拖累，说明消息面影响下市场对经济增长的信心较弱。相应地，商品中南华能化品和工业品领跌，分别下跌7.9%和6.7%。 3月底以来，北上资金由净流入转为净流出。5月后国内及海外流动性均有收紧，主导了A股的下跌，恒生也随之大跌8.3%。 但下跌中仍有乐观迹象：1）从5月上涨的行业来看，基本面改善的电力公用事业和中药板块涨幅最大，分别逆势上涨3.6%和3.3%；其次是ChatGPT催化下的通信、云计算、人工智能板块，平均上涨2.2%。这几个行业除电力及公用事业外，性价比都并未触发估值反转信号，侧面证明年初以来存量资金及弱预期下，“估值洼地”主导的风格切换已经结束，行情演绎回归基本面预期。2）我们在4月的月报中曾分析，计算机主题的公募仓位仅升至传统热门板块的平均水平，且新发基金中科技类基金占比较高，因此成交占比触发高位预警并不等同于下跌趋势的开始，更可能意味着进入盘整区间，若机构资金进场仍有上升可能。近期计算机主题的公募基金仓位稳步提升，机构资金定价权有所增强。3）宽基指数大幅下跌，但股票中性策略表现仍有所增强，个股alpha仍 有挖掘机会。 图表1：5月大类资产表现 来源：wind，中泰证券研究所 图表2：5月行业表现 来源：wind，中泰证券研究所 备注：纵轴代表涨跌幅大小，宽度代表行业整体市值大小 1.2市场展望 在4月和5月初的月报中，我们连续两月提示，风险在于全球市场流动性收紧带来的风险资产同步下行。而流动性收紧一方面来自于美国核心通胀超预期，此前过度定价的降息预期转向。另一方面来自于美国债务上限影响下的流动性收缩。 6月1日，美国两院通过了生效至2025年初的债务上限暂停法案。在此之前，为提供紧急支出，美联储TGA账户由1月的5762亿美元下降至5月末仅485亿美元，即当前有5000多亿美元的差额需要在债务上限暂停后回补。但TGA账户余额下降同期，存款准备金账户增加约2400亿美元，逆回购账户增加约2000亿美元，总量大致与TGA释放差额相当。因此TGA回补对市场流动性的收紧应远小于表面账户金额。 也正因为TGA账户回补带来的流动性收缩，以及尚未有定论的银行信贷收紧，美联储6月加息的可能性较低。鹰派情形中，较大可能性也是6月按兵不动，7月再加息一次，年底前维持利率高位。然而暂停加息后，再次提高利率需要持续强劲的就业及通胀数据。当前市场由于5月美联储多位官员发表强硬的鹰派表态，以及就业和通胀细项数据的分歧，此前Q3降息的市场预期紧急转向，开始定价6月继续加息，这一定价可能反转过度。6月可能再次修正过度紧缩预期。 油价的博弈逻辑仍在于供给端缩减和全球经济需求不确定性之间的权衡。国际市场对中国经济复苏是否能弥补欧美需求下滑存在较大疑虑，但经济衰退短期内尚难证伪，美国战略补库进程也托底需求，因此短期内预计仍以沙特超预期减产的供给侧驱动，油价有回升空间。 对于A股来说，驱动主线并没有太大改变。最大的担忧仍是增长信心 不足，以及外资净流入趋势较弱。内生机构资金有进场潜力但尚未到加速进场阶段。 后市北上资金有望随着汇率企稳，但净流入幅度仍受制于美国流动性。 4月中旬以来人民币兑美元汇率从6.83附近破7，北上资金净买入额快 速收缩至2014年以来低位。5月18日，中国外汇市场指导委员会 （CFXC）2023年第一次会议上强调，下一阶段，人民银行、外汇局将加强监督管理和监测分析，强化预期引导，必要时对顺周期、单边行为进行纠偏，遏制投机炒作，维护外汇市场的基本稳定，坚决抑制汇率大起大落。从历史数据看，人民币升值时期，北上资金通常呈净买入状态。 内生资金视角中期来看仍是积极的，但加速入场仍需等待：居民投资热情指数3月触底企稳后已有回升迹象。年初以来，主动型股票基金平均申报等待时长大幅缩短，当前已获批但未成立的股票型基金数量已达历史新高，即