素质教育及智能硬件双轮驱动，利润率水平有待改善。

好未来（TAL）更新报告 买入2023年8月28日 素质教育及智能硬件双轮驱动，利润率水平有待改善。 24财年1季度业绩概览：公司24财年1季度（23年3月-23年5月）收入为2.75亿美元，同比增长22.9%（美元计，下同）。毛利率49.3%，同比下降11.1个百分点。经营亏损为0.58亿美元，经营利润率为-21%，同比下降8.3个百分点。GAAP归母净亏损为0.45亿美元，去 年同期为亏损0.44亿美元；Non-GAAP归母净亏损0.20亿美元，去年同 期为亏损0.17亿美元。4季度末公司现金+短期投资+受限制现金32.4亿美元，无银行负债。此外，公司递延收入为3.8亿，同比增长67.2%，经营性现金流1.25亿，同比转正。 新业务逐步发力：24财年Q1公司业务结构:（1）教育培训业务占比约75%，包括素质教育培训业务，高中教培业务和海外教培业务。素质教育培训业务目前占总收入约43%，公司希望打造素质教育培训品牌，培养孩子受益一生的能力，素养课程包括人文创作、科学思维、编程与机器 人、思辨与口才、国际象棋、博物等产品。高中业务约占收入约20%，维持运营，稳健发展。海外教培业务（ThinkAcademy）目前已经在7个国家开展业务，但业务体量较小，仍在摸索发展。公司Q1将线下网点网点扩长至200个，伴随疫情后线下复苏，公司将重新评估线下门店的扩张态势，实现稳健扩张。（2）内容解决方案占比约25%，包含智能硬件、实物出版、数字内容等，公司的推出学而思学习机xpad，预估Q1销量接近10万台，出货量逐月增长，成为内容解决方案最重要的增长来 源，但学习机毛利率低于成熟的学习业务，且约30%收入需递延到未来2年计入，但成本当期全部计入，拉低了公司整体毛利率水平。公司对于学习机的推广投流费用也导致销售费用环比提升。 推出AIGC产品MathGPT，AI帮助未来实现因材施教可能：公司五月发文称正进行数学大模型MathGPT的研发，对比目前现有的大模型，公司希望能够进一步提高回答准确率，并提供符合学生当前知识水平的解答过程，帮助学生更好理解知识点。公司预计今年将投入数千万美元持续 研发，MathGPT的开发经验有望扩展到其他学科。 目标价9.0美元，给予买入评级：公司目前在手现金充沛，我们预计公司数字内容、素质教育将成为贡献收入增量的主力，但前期较大投入导致短期仍有亏损。我们根据DCF法，取WACC=10%，长期增长率为3%，得出目标价9.0美元，较当前价格有34.1%的增长空间，给予买入评级。 但玉翠 +852-25321539 Tracy.dan@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业教育 股价6.71美元 目标价9.00美元 （+34.1%） 股票代码TAL 已发行股本6.49亿 市值43.1亿美元 52周高/低10.45/2.81美元每股净现值5.7美元 主要股东张邦鑫:26.7%(投票权 71.8%) 12 10 8 6 4 2 0 2022/8/242022/11/242023/2/242023/5/24 盈利摘要股价表现 截至2月28日止财政年度22财年实际23财年实际24财年预测25财年预测26财年预测 总营业收入（美元千元） 4,390,907 1,019,772 1,303,371 1,645,994 2,000,121 变动 -2.33% -76.78% 27.81% 26.29% 21.51% 净利润 -1,136,115 -135,612 -127,338 -125,031 -105,752 Non-GAAP净利润 -961,283 -27,041 -23,068 -9,812 24,255 Non-GAAP每ADS盈利 -1.49 -0.04 -0.04 -0.02 0.04 变动 -1165.4% -97.2% -13.0% -56.6% -352.3% 基于6.71美元的市盈率（估） N/A N/A N/A N/A 166.0 每ADS派息（美元） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股息现价比 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 来源:公司资料,第一上海预测来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录：主要财务报表 损益表 财务能力分析 单位：千美元,财务年度：2月28日 2022财年 2023财年 2024财年 2025财年 2026财年 2022财年 2023财年 2024财年 2025财年 2026财年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 盈利能力 主营业务收入 4,390,907 1,019,772 1,303,371 1,645,994 2,000,121 毛利率(%) 55.5% 56.0% 56.0% 56.0% 56.0% -主营业务收入成本 (2,203,336) (436,358) (686,876) (847,687) (1,010,061) 经营利润率(%) -14.0% -8.9% -13.0% -10.1% -7.4% 毛利 2,187,571 583,404 616,494 798,307 990,060 净利率(%) -26.5% -12.9% -9.7% -7.5% -5.2% 营业开支 (2,822,899) (696,827) (808,090) (987,596) (1,160,070) -行政管理费用 (1,199,708) (413,791) (391,011) (477,338) (560,034) 营运表现 -市场营销费用 (1,118,141) (283,036) (417,079) (510,258) (600,036) 行政管理费用/收入(%) 27.3% 40.6% 30.0% 29.0% 28.0% 营业利润 (614,516) (90,730) (168,912) (166,606) (147,327) 市场营销费用/收入(%) 25.5% 27.8% 32.0% 31.0% 30.0% -利息收入 103,179 61,564 92,346 92,346 92,346 实际税率(%) 51.0% 18.2% 18.2% 18.2% 18.2% -利息支出 (7,871) 0 0 0 0 股息支付率(%) 0.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% -其他收入 (258,922) (80,553) (30,000) (30,000) (30,000) 库存周转天数 3.3 0.0 3.3 3.3 3.3 税前利润 (778,130) (109,719) (106,567) (104,260) (84,981) 应付账款天数 21.5 0.0 21.5 21.5 21.5 -所得税支出 (396,992) (20,011) (20,011) (20,011) (20,011) 净利润 (1,164,335) (131,978) (126,578) (124,271) (104,992) 财务状况 Non-GAAP净利润 (961,283) (27,041) (23,068) (9,812) 24,255 总负债/总资产 21.3% 19.9% 19.1% 18.0% 20.6% 折旧与摊销 160,990 185,259 0 146,703 168,707 收入/净资产 109.7% 26.3% 34.1% 38.2% 46.5% 主营业务增长(%) -2% -77% 28% 26% 22% 经营性现金流/收入 21.7% -92.1% -3.4% 7.5% 8.9% Non-GAAP净利润增长(%) -1181% -97% -15% -57% -347% 税前盈利对利息倍数 (7.5) (1.8) (1.2) (1.1) (0.9) 资产负债表 现金流量表 2022财年 2023财年 2024财年 2025财年 2026财年 2022财年 2023财年 2024财年 2025财年 2026财年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 +现金与现金等同 1,638,189 2,021,927 1,860,675 1,872,798 1,845,770 +短期投资 1,070,535 1,149,607 1,149,607 1,149,607 1,149,607 +净利润 (1,164,335) (131,978) (126,578) (124,271) (104,992) +库存 21,830 39,002 49,848 62,952 76,496 +折旧、摊销 185,259 146,703 168,707 193,280 220,890 +其他流动资产 1,048,141 257,871 257,871 257,871 257,871 +其他调整 1,347,301 108,571 104,270 115,220 130,008 总计流动资产 3,629,376 3,468,407 3,318,002 3,343,228 3,329,744 +非现金运营资本变动 22,133 152 32,302 155,888 97,408 +净固定资产 281,226 288,877 745,051 859,903 991,478 经营活动现金流量 (939,184) 123,448 178,701 340,117 343,313 +商誉 0 163 163 163 163 +总计无形资产-净值 1,696 485 212,518 232,379 250,255 +固定及无形资产变动 (246,297) (213,469) (245,489) (282,312) (324,659) +其他长期资产 725,450 623,542 623,542 623,542 623,542 +长期投资净变动 (137,732) 0 0 0 0 总计长期资产 1,008,372 913,067 1,581,273 1,715,987 1,865,438 +收购与剥离净现金 0 0 0 0 0 总资产 5,082,528 4,724,354 5,253,130 5,413,070 5,549,038 +其他投资活动 3,381,348 424,977 (45,681) (45,681) (45,681) +应付账款 89,838 59,991 20,929 78,936 40,058 投资活动现金 1,368,716 211,508 (291,171) (327,994) (370,341) +短期递延收入 187,718 234,889 317,100 428,085 577,915 +其他短期负债 558,923 488,985 488,985 488,985 488,985 +已付股利 0 0 0 0 0 总计流动负债 902,584 783,865 827,014 996,006 1,106,958 +期权行权 0 0 0 0 0 +长期借款 0 0 0 0 0 +其他融资活动 (2,766,679) 0 0 0 0 +其他长期负债 1,694 4,028 4,028 4,028 4,028 融资所得现金 (2,766,679) 0 0 0 0 总长期负债 1,694 4,028 4,028 4,028 4,028 总负债 1,080,266 903,441 946,590 1,115,582 1,226,534 现金净增减 (2,336,198) 334,956 (112,470) 12,123 (27,028) 总股东权益 4,002,262 3,820,913 4,306,540 4,297,488 3,233,096 现金剩余 2,681,786 1,973,145 1,860,675 1,872,798 1,845,770 数据来源：公司资料