内部管理改善，“叉车+智能物流”双轮驱动

投资逻辑 全球叉车市场空间超千亿，电动化+国际化趋势助力公司高速成长。 近年来叉车电动化趋势明显，电动叉车销量从2010年的5.2万台增长至2022年的67.5万台，销量占比从22.7%提升至64.4%。同时国内叉车出口维持较快增长，2022年我国叉车出口36.2万台，同比增长14.5%，出口占比达34.5%。公司为全球轻小型手动搬运车龙头，积极拥抱叉车国际化、电动化，借助渠道和ODM/OEM资源加强海外布局，2022年公司海外收入占比达57.9%。电动化方面，公司多年位列国内电动仓储叉车销量前三，2020年公司电动叉车销量市场份额占比达18.3%，2022年电动步行式仓储叉车销量增长超过30%。同时公司积极落实大车战略，目前公司大车市占率不足4%，随着大车产能逐步释放，未来成长空间广阔。2022年公司大车销量保持60%以上增幅，有望打造新增长点。 智能仓储市场需求广阔，公司在手订单充足。伴随人口结构变化和劳动力成本上升，智能物流仓储市场空间广阔。根据公司公告表示，2025年我国智能仓储市场规模预计有望超过2200亿元，2022-2025年年复合增长率为15.8%。2022年公司智慧物流业务实现营收33.0亿元，同比增长10.0%。公司在手订单充足，截至22年底，公司智慧物流系统业务在手订单64.55亿元，同时2022年公司新签订单45亿元，有望持续推动未来业绩向上。预计公司2023-2025年智慧物流系统业务有望实现营收41.3/52.7/69.8亿元。 公司内部管理迎边际变化，利润率有望持续改善。公司旗下中鼎集成和法国SAVOYE均为国内外智能物流领军企业。2023年中鼎集成加强管理水平，优化激励制度，有望持续提高公司净利率水平。根据公司公告，2022年中鼎集成的净利率为4.6%，2023Q1中鼎集成净利率6.4%，净利润同比增长136.76%，呈现显著提升。同时法国SAYOYE 2021年底公司对管理层及核心骨干实施股权激励，有望带动公司毛利率和净利率持续改善。 盈利预测、估值和评级 预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.1/6.4/8.3亿元，对应PE分别为11/9/7倍。公司智能智造装备业务保持稳定增长，智慧物流系统盈利能力改善，给予公司2023年15倍PE，对应目标价28.61元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示 制造业投资不及预期风险、海外出口贸易恶化风险、汇率波动风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、高管减持风险。 1.智能仓储物流行业龙头，未来业绩有望持续高增 1.1.公司主营智慧物流系统和智能智造装备两大业务板块 公司为全领域智能内部物流系统中和解决方案提供商和服务商，主要业务由智慧物流系统业务和智能智造装备业务两大板块构成。智慧物流业务方面，公司为制造型企业、流通型企业以及物流配送中心提供包括自动化立体仓储系统、自动化输送分拣系统、无人搬运机器人及系统和自动化物流软件系统的方案设计、数据仿真、设备制造、安装调试、售后服务于一体的解决方案；智能制造装备业务方面，公司主要从事各类物流装备的研发、制造、销售及其相关服务，主要产品包括轻小型搬运车辆、机动工业车辆、AGV叉车等工业车辆，主要涵盖电动平衡重叉车、电动乘驾式仓储叉车、电动步行式仓储叉车、电动牵引车、AGV叉车以及各类轻小型搬运车辆。 图表1：公司主营业务包括智慧物流系统和智能智造装备两大板块 公司智慧物流系统业务比重持续上升，两大主营业务双轮驱动公司业绩增长。根据公司公告，2018-2022年公司智慧物流系统业务营收由6.80亿元增长到32.99亿元，CAGR达48.41%，占主营业务结构占比由2018年的26.79%增长到2022年的49.42%；2022年公司智能制造装备业务营收33.76亿元，同比增长18.12%。根据公司公告，2022年公司智慧物流系统业务毛利率为20.18%，同比下降0.78pct；公司智能制造装备业务毛利率为19.73%，同比上升2.64pct，该业务营收规模进一步提升，边际效应体现明显。 图表2：2018-2022公司主营业务结构占比情况 图表3：2018-2022公司主营业务毛利率情况 1.2.盈利拐点已现，公司业绩有望持续高增 公司营收持续高增，归母净利润稳步提升。受益于物料搬运装备及智慧物流系统双轮驱动，客户需求增加，公司产品竞争力显著提升。根据公司公告，2022年公司实现营收67.02亿元，同比增长13.85%，2018-2022年CAGR达27.29%；2022年公司实现归母净利润4.02亿元，同比增长33.97%，2018-2022年CAGR达20.93%。 图表4：公司历年营收及同比增速情况 图表5：公司历年归母净利润及同比增速情况 22年公司盈利水平已开始回升。2020-2021年公司毛利率下降明显，主要系受大宗商品涨价、美元汇率波动和智慧物流行业竞争激烈影响所致。受益规模效应和管理能力提升，22年公司盈利水平开始回升。根据公司公告，2022公司毛利率为20.24%，同比上升0.79pct；净利率为5.74%，同比上升0.75pct；未来随着原材料价格回落，市场竞争环境改善，公司降本增效目标实现，公司盈利能力有望进一步提升。 公司费用管控能力较好，期间费用率整体呈现下降趋势。2019-2020年公司期间费用率大幅上升主要系法国SAVOYE并表及公司加大研发力度，研发投入所致，同期公司净利率也略有下降。根据公司公告，公司注重研发投入以提升核心竞争力，研发费用率由2018年的2.82%上升至2022年的3.86%，2022公司期间费用率为12.32%，同比下降0.59pct。 图表6：2018-2022公司毛利率、净利率情况 图表7：2018-2022公司期间费用率情况 1.3.收购智慧物流优质资产，股权激励提高人才核心竞争力 公司收购智慧物流优质资产，有望不断贡献业绩利润。2016年12月，公司通过发行股份及支付现金购买的方式收购无锡中鼎90%股权，2019年5月收购剩余10%股权，收购完成后，公司合计持有中鼎集成100%股权，中鼎集成成为公司全资子公司。2019年6月，公司通过收购长兴麟诚100%股权间接拥有法国SAVOYE100%股权，交易完成后，法国SAVOYE成为公司全资孙公司。中鼎集成和法国SAVOYE是公司智慧物流系统业务板块重要标的，也是公司业绩增长的核心环节。 图表8：公司发展历程 中鼎集成前身无锡中鼎成立于1985年，是国内领先的物流系统集成商和设备制造商，在新能源动力锂电、冷链物流方面，凭借研发实力、制造实力以及售后服务的优势，成为国内动力电池智能仓储物流行业的领军企业。根据公司公告，2022公司实现营收16.57亿元，同比增长29.96%；实现净利润0.71亿元，同比增长26.43%。 图表9：2018-2022中鼎集成营业收入及增速情况 图表10：2018-2022中鼎集成净利润情况 中鼎集成优化内部管理整合新发展。公司通过激励政策，团队优化，人才引进，产能扩张、优化及协同，实现对海内外子公司有效控制和提升。全资子公司中鼎集成积极优化管理团队、调整业务结构，加强统筹管理，提升工程实施能力，扩大核心技术软硬件优势，通过优化薪酬体系进一步加强人才核心竞争力的把控。2022年2月原总经理张科辞职，公司高管李小兵担任常务副总，2023年重磅聘任全球第二大智能物流系统集成商德马泰克中国方案管理部高级总监杨天彪担任总经理。2022年中鼎集成中鼎集成净利率为4.3%，随着内部管理逐步改善，预计将有效提高净利率水平，2023年有望进入利润释放期。 图表11：中鼎集成内部管理优化措施 法国SAVOYE成立于20世纪60年代，是欧洲领先的智能物流装备制造商、软件服务商和系统集成商，拥有8家子公司和INTELIS、A-SIS、PRODEX三大品牌，主要产品为多层穿梭车、INTELIS CONVEY输送系统、物流软件系统以及自动包装系统，收购SAVOYE有利于诺力股份全球化布局，提升公司技术实力。根据公司公告，2022年法国SAVOYE公司实现营收14.77亿，同比增长1.65%；22年受俄乌战争影响，供应链和原材料成本高企，实现净利润0.33亿元，同比下降30.49%。预计未来随着管理的改善和提升，人员的持续增加，系统集成的产能未来将会持续较大的提升。 图表12：2019-2022法国SAVOYE营业收入及增速情况 图表13：2019-2022法国SAVOYE净利润情况 法国SAVOYE公司业务布局稳步扩张，市场范围不断拓展，订单充分，营收、利润、运营效率等财务指标在经历俄乌战争后会恢复正常发展态势，各项指标预计逐年稳步提升2022年SAVOYE新签订单高达17.49亿元。公司通过激励政策，团队优化，人才引进，产能扩张、优化及协同，实现了对海内外子公司的有效控制和提升。2021年法国SAVOYE公司实施股权激励，积极拓展新的市场，建设新厂区扩大产能。 图表14：法国SAVOYE股权激励框架方案 2.叉车电动化趋势明显，大型锂电叉车助力公司成长 2.1.叉车市场需求持续增长，中国市场举足轻重 叉车是工业搬运车辆，隶属工程机械行业范畴。叉车通常由动力系统、传动系统、转向系统、液压系统、车身系统、操纵系统、电气系统、制动系统和起升组件构成。根据中国工程机械工业协会工业车辆分会的分类标准，机动工业车辆又分为内燃叉车（以发动机为动力源）和电动叉车（以蓄电池为动力源），内燃叉车及内燃平衡重式叉车（ClassⅣ+Ⅴ），电动叉车包括电动平衡重式叉车（ClassⅠ）、电动乘驾式仓储叉车（ClassⅡ）和电动步行式仓储叉车（ClassⅢ）。 图表15：叉车主要分类标准 图表16：叉车分类主要结构（2022年） 叉车可适用各类搬运场景，下游应用行业众多。从需求分布情况看，交通运输仓储、物流运输及邮政业占比21.2%，电器机械和汽车行业等制造业需求合计占比约51%。与其他工程机械如挖掘机等不同的是，叉车使用范围相对分散，需求弹性较小，因此不易受下游行业波动影响。随着先进制造的不断深化，以Ⅰ类车为代表的新能源先进仓储设备也有望成为各个工业门类落实相关政策的重要方向。 图表17：叉车主要应用领域 图表18：叉车应用领域中仓储物流占比较大（2020年） 全球市场总体全球市场总体稳步增长，亚洲市场领衔世界。金融危机后，全球叉车市场恢复增长，在2008-2017年间实现4.08%的年复合增速。2018年后，叉车市场销量增速有所放缓。2020年后，后疫情时代销量增速开始回升。从区域销售看，绝大多数需求集中在亚洲、欧洲和美洲。2021年销量合计占比超过全球的98%。其中，亚洲市场率先实现需求正增长，实现叉车销量100.55万辆，占全球的51.16%。 图表19：全球叉车市场历年销量情况（单位：万辆） 中国叉车需求韧性强，整体与下游制造业呈周期相关性。叉车技术难度相对较低，中国市场具备劳动力、供应链等成本优势，我国叉车销量占据全球叉车市场主导地位。从供给端来看，根据中国工程机械工业协会工业车辆分会数据，近年来中国叉车销量稳步提升，2022年我国叉车销量有所下滑，我国叉车制造企业销售各类叉车1047967台，同比下降4.68%。根据周期运行规律，从月度数据看，叉车行业需求已进入底部区域。由于叉车订单周转速度只有1-2周，其成为反映通用制造业景气度较为灵敏的指标。 当前时点国内制造业周期复苏有望带动叉车行业回暖。1月PMI为50.1%，重回荣枯线以上，2月PMI为52.6%，环比提升2.5pct，2023年以来制造业恢复扩张。同时企业中长期贷款是制造业资本开支的前瞻指标，全年看制造业持续回升，叉车内销有望回暖。 图表20：国内叉车销量呈现一定周期性 图表21：叉车需求与下游制造业复苏具有相关性 2.2.叉车电动化、智能化大势所趋，海外出口持续高增 电动化叉车占比提升，电动化率持续走高。根据中国工程机械工业协