汽车智能硬件龙头Tier 1，智驾+出海双轮驱动成长

德赛西威：汽车智能硬件龙头Tier 1，智驾升级有望开启新一轮成长。德赛西威成立于1986年，为本土老牌汽车电子供应商。公司领跑了汽车智能硬件浪潮：2016年，公司便成为理想汽车第一个正式对外宣布战略合作的供应商，合作打造了基于高通820A的座舱域控制器以及四联屏的方案；2018年，德赛西威与英伟达就Xavier芯片达成合作，成为英伟达全球5家、国内唯一的代理商。公司进入小鹏、理想供应链，凭借与新势力厂商的长期关系，以及与智驾芯片龙头英伟达的深度合作，公司形成以智能座舱、智能驾驶为核心应用场景的产品矩阵，并迅速占据国内智驾、座舱两大域控产品市场的龙头地位。2022年，公司在国内智能座舱、自动驾驶域控制器市场中分别占据19.15%、12.44%的份额，为国内最大的第三方域控制器供应商。 域控制器：智能变革催生域控制器，座舱+智驾开启百亿空间。域控制器为汽车智能化趋势催生定义的产品，其软硬一体的产品属性正重新塑造供应链。其中Tier 1集成化上游主控芯片厂与软件商产品，响应下游OEM差异度极高的需求，起到了赋能汽车快速、便捷、低成本开发的作用。（1）智能座舱：智能座舱加速渗透中高价位车型，持续下沉中低价位车型。据高工智能汽车统计，30-35万元车型搭载率在2022年已经上升到34%，而25万元以下车型的搭载率同样呈现了明显的增长态势。目前座舱域控制器单价为1500元左右，随着座舱“第三生活空间”属性日益明显，至2025年，国内座舱域控制器市场有望成长至110亿元。（2）自动驾驶：L2+级别自动驾驶或成标配，L3自动驾驶呼之欲出。据Ocean Equal Analysis，L2级别自动驾驶域控制器单价在2400元左右，而L3级别自动驾驶域控价格有望达到9000元，随着L2逐渐普及，L3级别自动驾驶从0突破到1，至2025年国内智驾域控制器市场有望成长至182亿元。 公司聚焦：深耕座舱域控厚积薄发，自动驾驶+海外拓展双轮驱动成长。智能座舱稳固的基本盘+智能驾驶域控未来可期+海外业务开疆拓土，三重驱动共同保证了公司未来业绩的成长性。2022年，公司共拿下200亿年化订单，更是为公司短期内的成长性增添一重保证。（1）智能驾驶未来可期：公司为英伟达在中国支持的第一家本土自动驾驶Tier 1，也是国内唯一一家Orin平台方案供应商。英伟达自动驾驶主控芯片在行业内一枝独秀，将直接决定公司在自动驾驶域控行业中的优势地位。22年，公司智驾产品获年化订单接近80亿元。目前，公司亦与英伟达达成合作，将推动基于DRIVE Thor SoC的舱驾一体方案的落地，并预计在2025年量产上车，有望长期受益于自动驾驶域控行业成长。（2）智能座舱厚积薄发：至2022年，公司座舱域控制器已累计出货40万台。公司与智能座舱芯片头部供应商高通达成了8155芯片及下一代8295芯片的开发协议，将有望保持座舱域控龙头地位。（3）海外业务开疆拓土：公司积极贯彻出海政策，22年于欧洲、日本、墨西哥接连成立工厂及办公室，并新攻克保时捷、捷豹路虎、SUZUKI、SEAT等海外头部客户，有望通过开辟海外市场获取新的增长动力。 投资建议：我们看好德赛西威国产智能硬件Tier 1龙头地位，预计公司23-25年实现收入201.86/264.95/333.59亿元，实现归母净利润15.36/21.80/29.44亿元，以12月20日市值对应PE分别为44/31/23倍。考虑到公司为汽车智能化硬件核心玩家，本次覆盖，维持公司“买入”评级。 风险提示：域控制器芯片价格波动风险，汽车智能化发展不及预期，研发进展风险。 股票数据 投资五要素 核心逻辑： 我们在本篇报告中对德赛西威进行系统性梳理，总结其作为汽车智能硬件龙头智能座舱、智能驾驶两大核心主业的核心竞争力，并探讨域控制器加速渗透下沉为公司带来的成长机遇。 智能座舱持续成长，座舱域控厚积薄发。2016年，公司便成为了理想第一个正式对外宣布战略合作的供应商，并合作打造了基于高通820A的座舱域控制器以及四联屏的方案。2021年，公司牵手高通8155芯片平台开发第三代域控产品，获长城汽车、广汽埃安、奇瑞汽车、理想汽车等主流主机厂定点。公司已储备了基于下一代高通8295芯片的域控产品并获得订单，有望于2024年Q1出货。至2022年，公司智能座舱域控已累计出货40万套，占据了国内座舱域控制器19.15%的份额，仅次于特斯拉，为国内最大的第三方（不含外包代工+OEM自研）座舱域控制器供应商。行业层面，座舱作为“第三生活空间”核心载体，为消费者智能化体验的第一站。据高工智能汽车统计，2022款新车搭载智能数字座舱前装标配交付211.35万辆，前装标配搭载率达到64.84%，高出整体市场搭载率约25个百分点，意味着3年内智能数字座舱搭载量仍将处于快速上升通道。座舱智能化大趋势下，座舱域控在中高价位车型中的渗透率持续提高，在中低价位车型加速下沉，2020至2022年，30万以下车型域控制器渗透率分别为25%、35%、37%。 同时，随着座舱智能化程度持续提高，座舱域控有望实现单价上升。至2025年，国内座舱域控市场规模有望提升至110亿元，而公司作为座舱域控龙头供应商，有望持续受益于座舱域控行业成长。 自动驾驶域控爆发前夜，智能驾驶业务未来可期。自动驾驶域控作为自动驾驶功能的“智能大脑”，正随着L2+级自动驾驶功能的标配化以及L3级别自动驾驶的从0突破而快速成长。目前，根据Equal Ocean Analysis统计，L2+级自动驾驶渗透率仅为30%，L3级别自动驾驶正经历从0至1突破。L2+级自动驾驶域控制器单价为2400元，L3级自动驾驶域控制器单价则可达9000元。2022年中国乘用车前装标配搭载行泊一体域控制器交付上险为77.98万辆，同比增长高达99.63%，搭载率为3.91%（2021年为1.92%），正值市场爆发前期。同时，在25万以下与30万以上价格区间的车型中，2022年自动驾驶域控制器搭载量都实现了显著提升。至2025年，国内自动驾驶域控市场有望增长至182亿元。公司为英伟达在中国支持的第一家本土自动驾驶Tier 1，也是国内唯一一家Orin平台方案供应商，英伟达自动驾驶主控芯片广受主机厂青睐，受益于与英伟达的长期合作关系，公司自动驾驶域控产品有望持续立于优势地位。2022年，公司占据国内自动驾驶域控制器市场份额的12.44%，为国内最大的第三方自动驾驶域控制器供应商。 海外布局走向全球，开疆拓土有望贡献新增长动力。公司客户群覆盖自主品牌、合资品牌以及海外品牌主机厂，2022年新项目订单年化销售额达200亿元。 公司积极贯彻出海政策，2022年于欧洲、日本、墨西哥接连成立工厂及办公室。 2022年，公司信息娱乐系统、显示系统和液晶仪表业务在海外市场获得突破性进展，显示屏项目突破了VOLKSWAGEN、SUZUKI、SEAT等海外客户，有望通过开辟海外市场获取新的增长动力。 盈利预测与投资建议： 预计公司23-25年实现收入201.86/264.95/333.59亿元，实现归母净利润15.36/21.80/29.44亿元，以12月20日市值对应PE分别为44/31/23倍。考虑到公司为汽车智能化硬件核心玩家，维持公司“买入”评级。 区别于市场的观点： 我们认为德赛西威为国内汽车电子供应商智能化风潮领跑者，公司前瞻性地切入理想等新势力汽车客户供应链，并拿下英伟达芯片国内独家代理，从而奠定了公司在域控制器领域的先发优势。目前，L3高级别自动驾驶正经历从0到1突破的关键转折；L2+级别自动驾驶域控制器正加速渗透，有望走向标配。在公司智能座舱业务的持续增长之外，自动驾驶技术突破将有望为公司打开更大的成长空间。 股价表现的催化因素： 我们预计对公司股价有显著催化作用的事件有：下游车企销量数据提升、智能驾驶相关车型渗透率提升、城市NOA进程加速、智能驾驶相关新技术的逐步落地、汽车智能化相关支持政策落地。 主要风险： 域控制器芯片价格波动风险，汽车智能化发展不及预期，研发进展风险。 1.德赛西威：汽车智能硬件龙头，智驾开启新一轮成长 1.1.公司介绍：厚积薄发的汽车电子Tier1龙头，智能驾驶一路高歌 三十七载深厚积累，汽车电子变革时代大展宏图。德赛西威成立于1986年，是一家专业从事汽车电子产品的研发设计、生产和销售的企业。公司产品聚焦于智能座舱、智能驾驶和网联服务三大业务群。近几年来，汽车行业一直处于“新四化”变革以及整合的阶段，技术快速迭代，公司在智能驾驶、智能座舱领域已持续保持领先优势，营收规模、订单规模连续开创新高——2022年公司营业收入首次突破百亿大关，达到149.33亿元，同比增长56.05%；新项目订单年化销售额亦突破200亿元。新产品、新客户的突破，支撑公司业绩高速增长。 图1：公司产品矩阵情况 智能座舱业务起家，智能驾驶业务快速成长。公司上市（2017年）前，主营业务聚焦智能座舱领域，其中包括车载信息娱乐系统、车载空调控制器、驾驶信息显示系统等细分产品类目。随着汽车智能化蓬勃兴起，公司积极投入智能驾驶领域研发。自2016年成立智能驾驶辅助事业单元以来，自主研发的新产品快速落地，2018年首次对外亮相自主研发的L3级别自动驾驶系统，随后多种ADAS产品相继实现规模化量产，2022年智能驾驶领域营收已达到25.7亿元。 图2：公司发展历程 1.2.股权结构：国资背景与集团背景共同支撑 公司以国资背景打底，实控人为惠州市国资委。公司控股股东为惠州市创新投资有限公司，其性质为地方国有控股公司；公司实际控制人为惠州市国资委，其性质为地方国资管理机构，通过惠创投间接持有公司26.46%的股份。德赛集团董事长兼总裁姜捷同时担任德赛西威董事，通过德赛集团间接持有公司28.06%的股份。 图3：公司股权架构图（截至2023年三季度） 背靠德赛集团，管理层任职履历丰富。公司董事会成员大多具有德赛集团任职经历。公司董事姜捷、李兵兵、吴礼崇、杨志超均来自德赛集团，其中姜捷、李兵兵分别为现任德赛集团董事兼总裁、董事兼副总裁。公司董事长TAN CHOON LIM产业任职经历丰富，历任西门子威迪欧汽车电子（惠州）有限公司总经理、西门子威迪欧中国区执行副总裁、德国大陆集团中心电子工厂亚洲区总协调人等，2008年加入德赛，2015年6月至今，任德赛西威董事长。 表1：公司董事会成员介绍 1.3.财务分析：业绩涨势迅猛，智能驾驶赋能新阶段增长 公司2013年以来业绩发展大致可分为三个阶段，智能化驱动量价齐增。 第一阶段（2013-2016年）：公司营业收入增长与所供销售车型是否增加以及相应车型终端销售量存在较大关系。2014年公司产品大规模导入长城汽车 H2 、M4、H6车型，长安马自达马自达3、CX-5车型，一汽轿车奔腾、马自达6车型； 2015年大规模导入广汽集团传祺GS4车型，上汽通用五菱宝骏车型，同时原有车型销售量大幅提升。随着公司与国内知名车厂不断深化合作，2013-2016年，公司营业收入快速提升，2014-2016年同比增速达48/39/55%。 图4：公司营业收入情况 图5：公司归母净利润情况 第二阶段（2017-2019年）：终端销量增长动力不足，公司盈利能力大幅下降。根据中汽协数据，2017-2019年全国乘用车销量增速为1.4/-4.1/-9.6%，对应销量依次为2472/2371/2143万辆，市场总体量增趋于停滞。汽车行业整合速度不断加快，竞争日益激烈，价格方面亦不容乐观，公司2017-2019年汽车电子产品ASP分别为504/502/475元/套。其中，2019年ASP降幅较大，对利润端产生了较大影响，归母净利润同比下降30%，毛利率和净利率分别降至23%和5%。 与此同时，公司提早布局智能驾驶新领域，加大研发投入迎接“新四化”。 公司自2016年正式成立了智能驾驶辅助事业单元，在智能驾驶领域进行了较为全面的部署。2017年已有智能驾驶辅助