社会服务行业月报：复苏持续推进，宏观预期改善有望驱动估值进一步修复

复苏持续推进，宏观预期改善有望驱动估值进一步修复 核心观点: 社会服务 推荐（维持） 板块表现： 8月社服行业涨跌幅为-7.3%，在所有31个行业中周涨跌幅排名第24位。其中，各细分板块涨跌幅分别为：专业服务（-2%），教育（-5%），旅游及景区（-8%），酒店餐饮（-16%）。 重大事件点评： 业绩综述：1H23社服板块盈利超疫前，业绩恢复率逐季提升。可比口径下（剔除19年未上市和资产重组因素），1H23我们覆盖的A股 社服板块上市公司实现营收735亿元/恢复至19年同期95%，扣非归母净利64亿元/恢复至19年同期107%。Q2行业需求放缓，收入恢复动能有所下降，但由于酒店、景区经营杠杆较高，带动业绩恢复率环比提升。H股方面，1H23社服板块上市公司实现营收3006亿元/恢复至19年同期145%，归母净利224亿元/恢复至19年同期107%。K型复苏特征明显，预期回落拖累板块估值。整体看，上半年行业需 求复苏仍在持续推进，但K型复苏的特征证伪了市场年初的全面复 苏预期，事实是复苏更多以结构性进行。因而伴随Q2经营数据回落，社服板块整体估值较年初调整显著。从细分结构看，（1）旅游市场：1H23居民出游需求高涨，产业链中、下游公司整体业绩均在修复。 其中，景区、OTA公司收入、利润及盈利能力普遍超19年；酒店、餐饮、博彩、免税复苏呈现分化，其中既有宏观、政策因素影响，同 时也反映行业内公司之间在α上的差异。上游策划及设备企业复苏相对滞后，但从Q2-Q3看，相关公司业绩环比预计将有明显改善。（2）专业服务：虽然经济复苏较弱，但补偿性需求+企业营销开支前置驱动会展公司快速增长，外展公司则受益一带一路市场布局，业绩大幅 超越疫情前。人力资源公司同比较为疲弱，主要因经济弱复苏趋势下，制造业招工需求不足；（3）教育：受益于民办高教、职业培训需求增长，教育板块整体已度过政策剧变带来的影响，即使是剥离K9、保 留高中阶段业务的教培公司，受益于开拓职教、教育信息化、直播带货等信业务，1H23业绩亦有显著恢复。 投资建议： 整体而言，我们认为当前时点可以对社服行业更乐观一些。一方面，Q3暑期旅游市场继续保持强劲，出行人次再创历史新高，考虑Q4即将迎接“十一”黄金周、圣诞及元旦等假日，我们预计以景区、博彩为代表的场景消费和服务消费有望维持改善趋势，相关公司受益高营杠杆，业绩弹性较为可观。另一方面，政策组合拳陆续出台，经济预期有望迎来改善，叠加四季度进入估值切换阶段，已经大幅调整的优质赛道（酒店、免税、餐饮）龙头公司性价比将逐步凸显。此外，建议关注人服（北京人力、科锐国际）、教育（学大教育）、会展（米奥会展、兰生股份）板块。 风险提示： 疫情传播风险；宏观经济下行风险；行业竞争格局恶化风险。 顾熹闽 ：021-20252670 ：guximin_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522070001 相关研究 【银河社服】市内免税：政策动机、市场空间与局展望 行业月报● 社会服务 2023年09月05日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、业绩恢复率逐季提升，服务消费恢复领先2 （一）1H23板块整体盈利超疫前，Q2盈利恢复率环比改善2 （二）K型复苏特征明显，预期回落拖累板块估值2 （三）投资建议：6 二、市场动态7 （一）板块行情：8月社服板块表现落后沪深3007 （二）个股行情：个股表现分化明显8 三、行业数据9 （一）社零：7月修复斜率放缓，餐饮复苏弹性更优9 （二）机场：海南机场核心机场航班量、客流恢复均超疫前10 （三）餐饮：餐饮品牌拓店节奏稳健11 （四）博彩：8月澳门博彩毛收入恢复率进一步提升11 四、重点覆盖股票12 五、风险提示13 一、业绩恢复率逐季提升，服务消费恢复领先 （一）1H23板块整体盈利超疫前，Q2盈利恢复率环比改善 1H23社服行业盈利超疫前水平，Q2扣非净利恢复率环比改善。可比口径下（剔除19年未上市和资产重组因素），1H23我们覆盖的A股社服板块上市公司实现营收735亿元/恢复至19年同期95%，扣非归母净利64亿元/恢复至19年同期107%。Q2行业需求恢复放缓，A股社服板块上市公司Q1/Q2营收恢复率各为98%/93%，环比下滑5pct，扣非归母净利恢复率各为104%/110%，环比提升6pct，酒店、景区受益于较高的经营杠杆，带动整体板块业绩恢复斜率 好于营收。H股方面，1H23社服板块上市公司实现营收3006亿元/恢复至19年同期145%，归母净利224亿元/恢复至19年同期107%。 出行链相关行业表现较优，但复苏节奏存在分化。从细分子板块营业收入较2019年同比增速来看，人力资源（+184%）>会展（+109%）>OTA（+145%）>餐饮（+41%）>酒店（+26%）>免税（+13%）>教育（+8%）>文体设备&策划（-9%）>景区(-18%)>博彩（-31%）>出境游（-89%）；从归母净利较2019年同比增速来看，会展（+359%）>OTA（+224%）>酒店（+66%）>餐饮=人力资源（+52%）>教育（+16%）>免税（+11%）>景区（-35%）>文体设备&策划（-40%）>博彩（-85%）>出境游（-188%）。整体来看，1H23多数板块业绩恢复超疫前，其中会展、OTA、酒店板块修复斜率更高，会展系米奥会展海外参展高景气带动业绩大幅增长，OTA系美团本地商业收入超预期恢复，华住于4Q19完成收购DH叠加经营强势复苏，对酒店板块业绩贡献显著，而境外游受制于管控仍处于复苏途中。 图1：行业整体营收恢复情况（百万元）图2：行业整体盈利恢复情况（百万元） 1H191H23 1H191H23 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 资料来源：同花顺iFinD，中国银河证券研究院资料来源：同花顺iFinD，中国银河证券研究院注：2019年数据不包含以下公司：亚朵、海伦司、奈雪的茶-S、BOSS直聘-W （二）K型复苏特征明显，预期回落拖累板块估值 行业复苏整体呈现“K型”分化态势：高端消费迅速回暖，平价消费形成风潮。整体看，1H23居民消费行为向两端延申，高端、大众消费改善明显，中端消费表现平淡：1）据携程数据，“五一”假期两舱机票（头等舱、商务舱）订单涨幅超过经济舱水平，订单量较19年同 期增长近80%，反映高端需求强劲；2）另一方面，黄金周旅游人次超预期但人均消费仍低于19年，以及服务性消费好于商品消费，亦反映居民消费力仍受制于“伤疤”效应。 图3：今年1-7月以餐饮、交通、住宿为代表的服务消费增长好于实物商品消费 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 图4：今年五一假期高端奢华型酒店预定占比提升图5：社零：商品零售&餐饮收入累计同比 100% 80% 60% 40% 20% 0% 经济型舒适型高端奢华型 26% 30% 23% 27% 51% 43% 20192023 90 70 50 30 10 -10 -30 -50 餐饮收入:累计同比（%）商品零售:累计同比（%） 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 资料来源：去哪儿旅行，中国银河证券研究院资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 旅游市场：产业链中下游复苏强劲，上游企业复苏节奏则相对滞后。我们将产业链划分为上游（文旅设备、策划）、中游（OTA、出境社）、下游（景区、酒店、餐饮、博彩、免税）。 1H23居民出游需求高涨，产业链中、下游公司虽有分化，但整体业绩修复都相当显著。其中，景区、OTA公司受益于出行客流大幅增长，以及较高的经营杠杆，收入、利润及盈利能力普遍超19年；酒店、餐饮、博彩、免税等板块则有结构上的分化，其中既因相关行业需求中，包含受宏观、政策因子影响的变量，同时也反映行业内公司之间在α上的差异，这一点在宏观环境疲弱的背景下体现的更加明显。上游策划及设备企业复苏相对滞后，主要因下游企业、政府投资节奏滞后，叠加Q1因春节、阳康等因素营销，导致企业开工率较低，但从Q2-Q3看，相关公司业绩环比预计将有明显改善。 专业服务：补偿性需求+企业营销开支前置驱动会展公司快速增长，但人力资源公司数据疲弱亦表明经济仍处弱复苏通道。会展类上市公司1H23业绩表现强劲，主要受益于企业于管制放开阶段重启经营业务的需求爆发，其中从事外展业务的公司，一方面是企业积压的出海参展需求释放，另一方面今年以来一带一路等新兴市场出口高增，亦驱动相关会展公司业绩快速增长。但从人力资源公司业绩看，恢复率较低主要因企业主对经济增长预期下降，导致相关招聘需求减少。 教育：政策对业绩的影响见底，板块经营有所优化。整体看，受益于民办高教、职业培训需求增长，教育板块整体已度过政策剧变带来的影响，即使是剥离K9、保留高中阶段业务的教培公司，受益于开拓职教、教育信息化、直播带货等信业务，1H23业绩亦有显著恢复。 表1：重点上市公司业绩概览，单位（亿元） 营业收入（百万元）归母净利润（百万元）归母净利率 中国中免 20769 52% 15089 42% 2301 0% 1565 61% 11% 16% 免税 海南机场 1259 -39% 2111 57% 233 -34% 350 357% 19% 6% 王府井 3367 -53% 3013 -52% 226 -44% 291 -2% 9% 5% 板块公司1Q23VS1Q192Q23VS2Q191Q23VS1Q192Q23VS2Q191H231H19 锦江酒店2922-12%38842%130-56%39344%10%9% 首旅酒店1656-15%1953-5%774%203-31%8%10% 君亭酒店9612541612%19% 酒店 金陵饭店48161%40556%10-24%21-8%6%10% 亚朵186725614% 华住集团-S1001091%2005179%20%13% 同庆楼 540 29% 542 70% 72 3% 73 78% 13% 15% 海底捞 18963 62% 2258 148% 12% 8% 九毛九 2933 137% 222 140% 8% 8% 餐饮 海伦司 710 157 22% 百胜中国 40255 32% 486 22% 9% 9% 呷哺呷哺 2859 5% 2 -99% 0% 6% 奈雪的茶-S 2594 66 3% OTA 同程旅行551562%734147%13%9% 美团-W126582202%80461551%6%-1% 携程集团-S2044521%4006-5%20%25% 文体设大丰实业 333 -12% 800 56% 21 -63% 100 66% 11% 13% 备&策 锋尚文化 16 37 -3 4 0.1% 21% 划 峨眉山A238-7%254-7%70262%7531%25%15% 景区天目湖12035%16324%1928%4312%26%29% 张家界6418%115-1%-30-262%-11-166%-23%5% 丽江股份 180 40% 212 12% 55 56% 66 5% 35% 36% 三特索道 160 47% 180 3% 29 174% 22 1137% 17% -12% 宋城演艺 234 -72% 506 -15% 60