钢铁/有色金属行业大宗商品展望报告系列一：底部信号明显，股票投资价值再现

2023年9月7日 行业深度 底部信号明显，股票投资价值再现 ——大宗商品展望报告系列一 要点 景气度指标1：M1-M2增速差接近历史低位。最近15年以来，M1和M2增速差与金属价格总体存在一定的相关性；2023年7月该值为-8.4pct；自2022年 3月以来，M1-M2增速差低于-5pct已经持续17个月，近20年来二者差值低于-5pct时间最长为16个月。 景气度指标2：美国进口金额同比增速进入底部。美国进口金额同比增速与LME铜价、LME铝价的走势总体一致；进口金额同比增速低点滞后于铜铝价格低点。2023年6月，美国进口金额同比增速为-7.8%；自2000年以来仅高于2008年 11月-2009年10月，2016年3月，2020年3-9月、2023年3月；除了2个 单月低点以外，2008年11月-2009年10月和2020年3-9月分别发生在金融危机和新冠疫情后，我们认为当前美国进口金额同比增速继续大跌的概率较小。 景气度指标3：PPI开始见底回升。截至2023年7月，中国工业品当月PPI为 -4.4%，连续10个月为负，较6月的-5.4%回升，当前PPI数值已处于近20年 来较低位置。由于基数的回落，PPI将自2023年7月开始逐步回升。而2010年以来，PPI与铜价、铝价的走势相关度非常高，二者低点基本同步。 铜铝钢供给或长期受限。铜由于长周期的资本开支增长不足，2024年供给增量有限；铝面临产能天花板约束。上海环交所董事长近期公开表示，明年有新增行业参与国内碳市场；如果2024年钢铁、电解铝被纳入碳交易市场，这将抑制二者供给。 投资建议（维持钢铁/有色“增持”评级）：当前国内经济已经处于底部，三季度见底回升概率较大，我们认为大宗商品价格有望在Q3-Q4随经济复苏而反弹，关注与宏观经济相关度较高的铜铝钢相关上市公司股票表现。 1）铜：SMM预计全球精炼铜2023-2025年整体紧平衡，过剩逐年减弱，分别为30/15/5万吨；2023年全面维持成本或已近7400美元/吨（9月4日价格为8450美元/吨），看好铜价随经济复苏逐步上行。2）铝：2024年铝行业仍处于供需紧平衡，供给仍将受到云南枯水期和丰水期扰动，预计铝价在枯水期期间有望震荡上行。3）钢：中国房屋新开工面积累计同比增速和螺纹钢价格走势基本一致，预计新开工累计降幅有望逐步收窄，这将有利于钢价企稳回升。 估值与标的推荐：截至9月4日，铜、铝、钢铁行业PB估值处于2013年以来的37%、26%、14%分位数；PE（TTM）估值处于2013年以来的7%、15%、15%分位数，估值整体较低。看好经济复苏带来的铜、铝、钢板块股票投资机会，推荐紫金矿业、宝钢股份、华菱钢铁、云铝股份。 风险分析：地产新开工超预期下跌风险；经济复苏力度不及预期风险。 重点公司盈利预测与估值表 证券代码 EPS（元） 公司名称股价（元） 22A23E24E 22A PE（X） 23E 24E 投资评级 000932.SZ 华菱钢铁6.32 0.920.81 0.87 6.9 7.8 7.3 增持 601899.SH 紫金矿业13.20 0.760.81 0.99 17.4 16.3 13.3 增持 600019.SH 宝钢股份6.63 0.550.49 0.57 12.1 13.6 11.7 增持 000807.SZ 云铝股份16.21 1.321.63 1.79 12.3 9.9 9.1 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-09-04 钢铁/有色金属增持（维持） 作者分析师：王招华 执业证书编号：S0930515050001021-52523811 wangzhh@ebscn.com 分析师：方驭涛 执业证书编号：S0930521070003 021-52523823 fangyutao@ebscn.com 分析师：戴默 执业证书编号：S0930522100001021-52523812 modai@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 资料来源：Wind 钢铁/有色 投资聚焦 当前M1-M2增速差、PPI已经跌入近20年来低位，国内经济已经处于底部区间，看好后续经济复苏带来的铜铝钢等大宗商品行业股票的投资机会。 我们区别于市场的观点 当前市场对于铜铝钢等传统工业金属相关品种的行情缺失信心，而我们对此相对乐观。我们对影响商品走势的宏观，自身行业的供需、成本，以及主要影响因素进行分析，看好2023Q3-Q4铜铝钢等大宗商品行业股票的行情。 我们从反映经济的多个指标历史走势、底部绝对值的对比得出国内经济当前已经处于底部区间。从库存周期、供需、成本多角度分析得出铜价或已经处于底部，后续有望震荡上行；铝行业2023-2024年仍处于紧平衡；从新开工面积的跌幅角度来看，新开工面积跌幅收敛将利于钢价上行。 股价上涨的催化因素 （1）中国工业产成品存货同比增速见底上行进入补库周期。 （2）美国CPI持续回落，美元指数走弱。 投资观点 我们认为当前多个经济指标已经处于底部区间，国内经济在2023年三季度见底 回升概率较大，而大宗商品有望在Q3-Q4随经济复苏而反弹，关注与宏观经济相关度较高的铜、铝、钢相关行业股票投资机会。 1）铜：全球精炼铜2023-2025年维持紧平衡，过剩幅度逐年减弱分别为30/15/5万吨；2023年全面维持成本或已近7400美元/吨（9月4日价格为8450美元/吨），看好铜价随经济复苏逐步上行。推荐紫金矿业，建议关注西部矿业。 2）铝：2024年铝行业仍处于供需紧平衡，供给仍将受到云南枯水期和丰水期扰动，预计铝价在枯水期期间有望震荡上行。推荐云铝股份。 3）钢：中国房屋新开工面积累计同比增速和螺纹钢价格走势基本一致，预计新开工累计同比增速降幅有望逐步收窄，这将有利于钢价企稳回升。推荐宝钢股份、华菱钢铁。 目录 1、景气度展望：经济进入底部区间6 1.1、景气度指标1：M1-M2增速差已处底部6 1.2、景气度指标2：美国进口金额同比增速进入底部7 1.3、景气度指标3：PPI开始触底回升8 2、铜：底部已现，2024年有望持续上行9 2.1、从库存周期看铜价：2023年5月具备底部条件9 2.2、从供需看铜价：2023-2025年过剩逐年减弱10 2.3、从成本看铜价：近年来成本上行显著，2023年5月低点已逼近边际成本11 3、铝：2024年延续供需紧平衡12 3.1、需求：2023年地产竣工恢复12 3.2、供给：云南将如期复产，水电扰动或长期存在14 4、钢:钢价出现底部信号16 4.1、需求：地产新开工降幅有望收窄16 4.2、供给：盈利低位，钢厂主动减产动力增强18 5、投资建议19 5.1、铜、铝、钢PB估值处于近10年来相对低位19 5.2、关注吨产品市值低和高ROIC的标的19 6、风险提示21 图目录 图1：铜铝冷轧钢价格与中国PMI新订单指数相关性较强7 图2：中国M1与M2增速差与主要工业材价格指数7 图3：美国进口金额同比与铜铝价格走势整体一致7 图4：中国PPI跌入历史底部区间8 图5：2022年7月以来中国PPI加速回落8 图6：中国工业品PPI与铜价走势高度相关9 图7：中国工业品PPI与铝价走势高度相关9 图8：每轮周期PPI与铜价走势整体一致9 图9：每轮周期铜价提前库存周期见底9 图10：ICSG全球矿山铜产量及同比增速10 图11：2021年以来铜价的大涨并未带来主要铜矿企业资本开支的增加10 图12：近20年来11家铜矿企业加权平均成本上行明显11 图13：2022年全球铜现金成本90%分位数约275（美分/磅）11 图14：电解铝在下游各领域用量占比12 图15：2023年1-7月新开工和竣工面积累计同比增速仍处于负值12 图16：2023年单月竣工面积高于2022年同期（亿平方米）12 图17：开工滞后3年/竣工12个月移动平均同比增速13 图18：开工面积滞后3年与竣工面积及比值对比和预估13 图19：云南各年月度水电发电利用时长（单位：小时）14 图20：云南省各月水电发电量占比（%）14 图21：全国各省电解铝产量占比（2021年8月）15 图22：全国各省电解铝产量占比（2022年8月）15 图23：近30天云南降水恢复明显15 图24：溪洛渡水库水位开始回升（米）15 图25：2018年钢铁行业下游需求分布16 图26：房地产用钢占比16 图27：主要工业化大国人均钢铁消费峰值（kg）17 图28：全国房地产新开工面积与人口增长（亿平方米，%）17 图29：日本钢产量与日本房地产新开工套数（亿吨，万套）17 图30：美国钢产量与美国房地产新开工套数（亿吨，万套）17 图31：2010-2023年我国房屋新开工面积（亿平方米，%）18 图32：2023年7月我国粗钢日均产量处近年低位（万吨/日）18 图33：钢铁行业综合盈利跌至近7年底部（元/吨）18 图34：房屋新开工面积累计同比增速领先螺纹钢价格见顶19 图35：钢铁、铜、铝板块PB处于近10年来相对低位19 图36：钢铁、铜、铝板块PE（TTM）处于近10年来相对低位19 表目录 表1：全球精炼铜供需平衡表（万吨）11 表2：中国电解铝需求表（万吨）13 表3：中国电解铝供需平衡（万吨）16 表4：板材企业吨钢市值及ROIC测算（截至2023年9月4日）20 表5：铜企吨铜市值及ROIC测算（截至2023年9月4日）20 表6：铝企吨铝市值及ROIC测算（截至2023年9月4日）20 1、景气度展望：经济进入底部区间 1.1、景气度指标1：M1-M2增速差已处底部 （1）PMI新订单指数显示铜、铝、冷轧钢的价格高点或尚未到来 自2008年以来，LME铜价、铝、冷轧价均与中国PMI新订单指数在大的趋势上总体一致，在大部分时期，PMI新订单的阶段性高点对铜、铝、冷轧价格的高点有领先性。 2007年4月，中国PMI新订单指数达到阶段性的高点（65.1%），LME铝价、LME铜价、上海冷轧钢价分别在2008年3月、2008年4月、2008年6月达到阶段性高点，至3047美元/吨、8584美元/吨、7381元/吨，PMI新订单的高点对铝、铜、冷轧钢高点的领先时间分别为11、12、14个月； 2009年12月，中国PMI新订单指数达到阶段性的高点（61%），LME铝价、LME铜价、上海冷轧钢分别在2011年4月、2011年2月、2010年4月达到阶段性高点，至2687美元/吨、9877美元/吨、6156元/吨，PMI新订单的高点对铝、铜、冷轧钢高点的领先时间分别为16、14、4个月； 2017年9月，中国PMI新订单指数达到阶段性的高点（54.8%），LME铝价、LME铜价、上海冷轧钢价分别在2018年5月、2018年1月、2017年12月达到阶段性高点，至2295美元/吨、7109美元/吨、4895元/吨，PMI新订单的高点对铝、铜、冷轧钢高点的领先时间分别为8、4、3个月； 2020年11月，中国PMI新订单指数达到阶段性的高点53.9%，创2018年以来新高水平，而后维持下降趋势，LME铝价、LME铜价、上海冷轧钢价分别在2022年3月、2022年3月、2021年9月达到阶段性高点，至3518美元/吨、10248美元/吨、6480元/吨，PMI新订单的高点对铝、铜、冷轧钢高点的领先时间分别为16、16、10个月。 PMI新订单指数在2023年2月到达54.1%，创下2017年10月以来新高， 2023年2月创下高点或主要系疫情防控政策的扰动（2022年12月跌至43.9%， 1-2月迅速反弹）；截至2023年7月，PMI新订单指数为49.5%。 综上，PMI新订单指数的高点对铝、铜、冷轧钢的价格高点领先时间分别为8-16、4-14、3-14个月（2005年以来数据）；从PMI新订单指数对铜、铝、冷轧钢的高