大宗商品研究系列之四：繁荣的顶点？商品市场的信号(二)

2022年8月14日 总量研究中心 证券研究报告 大宗商品研究系列之四宏观专题研究报告 繁荣的顶点？商品市场的信号（二） 年初以来，大宗商品市场大幅震荡、“一波三折”，主导各阶段商品走势的核心逻辑如何变化、后续又将如何演绎？本文分析，可供参考。 赵伟分析师SAC执业编号：S1130521120002zhaow＠gjzq.com.cn 李欣越联系人 lixinyue@gjzq.com.cn 一问：年初以来大宗商品的表现？整体大幅震荡、内部显著分化 年初以来，大宗商品价格大幅震荡，整体走势“一波三折”。1）第一阶段上行期，年初至3月上旬，CRB现货指数上涨8.45%；2）第二阶段震荡期，3月中旬至6月上旬，商品价格内部分化，CRB指数震荡上行1.40%；3）第三阶段下行期，6月中旬至7月中旬，CRB指数下跌9.67%；4）第四阶段反弹期，7月下旬以来，商品价格企稳反弹，CRB现货指数反弹2.15%。 不同商品间价格显著分化，其中能源价格与其他商品价格的分化尤为突出；黑色系国内外价差拉大，亦是体现。1）能源与工业金属的分化，在原油与LME铜之间集中体现。年初以来，铜油比持续下行至68，创2009年以来 新低；2）国内保供稳价的推进、叠加俄乌冲突扰动，黑色系内外价差快速拉大，动力煤、螺纹钢内外价差，分别较年初走阔188美元/吨和88美元/吨。 二问：商品定价的核心逻辑？“滞胀交易”向“衰退交易”的逐步演绎 年初至6月上旬，“通胀加强VS经济走弱”、“疫情蔓延VS稳增长”的两大博弈，成为了定价焦点，俄乌冲突亦有明显扰动。1）年初至3月上旬的上行期，需求回暖背景下滞胀交易延续、俄乌冲突下供给收缩的冲击、与部 分商品低位库存的扰动，驱动商品普涨；2）3月中旬至6月上旬的震荡期，“俄乌”长期化下，商品价格上涨预期仍在，同时海外衰退担忧也在升温。 6月中旬以来，投资者对“衰退”的担忧逐步升温，市场从“滞胀交易”向“衰退交易”逐步演绎，商品价格出现过一波快速下跌。1）6月中旬至7月上旬的下行期，美、欧等海外主要经济体的PMI快速下行，引发的“衰 退”担忧从股债市场向商品市场溢出；2）7月中旬以来反弹期，受益于前期过快下跌后情绪修复；就业与零售的韧性，也使得“衰退”担忧阶段性降温。 三问：未来可能的演绎？重回基本面，但供需有别、结构分化依旧 情绪释放后，商品定价或重回供需基本面；海外经济进入“衰退”阶段的时点或在冬春之交，商品市场的“衰退交易”或将延续。近期，商品价格出现了一定超跌反弹；回溯历史，情绪快速释放后，商品价格多会经历阶段盘 整，并在基本面明确后，重新回归供需驱动。无论经济切入“衰退”阶段对供需的影响，还是全球流动性收紧的背景，对商品价格均会形成一定压制。 供需结构的差异，或导致商品价格内部分化，一段时期内仍将延续。铜、铝等工业金属的全球消费量与全球经济紧密相关，原油近七成需求来自弱周期 的交通运输，小麦等农产品需求则相对刚性。供给端因素，不同商品分类亦有所不同，或使得步入“衰退”阶段，商品价格内部分化仍将延续。能源与粮食供给约束最强，其中产油国增产幅度有限、粮食供给受疫后扰动偏紧。 风险提示：美联储货币政策收紧超预期、国内经济复苏不及预期 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 大类资产专题研究报告 内容目录 一、周度专题：繁荣的顶点？商品市场的信号（二）4 1.1、年初以来大宗商品的表现？整体大幅震荡、内部显著分化4 1.2、商品定价的核心逻辑？“滞胀交易”向“衰退交易”的逐步演绎5 1.3、未来可能的演绎？重回基本面，但供需有别、结构分化依旧9 二、数据跟踪：发达国家股市普遍上涨，大宗商品价格多数反弹11 2.1、权益市场追踪：全球资本市场普遍上涨11 2.2、债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率走势分化13 2.3、外汇市场追踪：美元指数走弱，人民币兑美元小幅升值14 2.4、大宗商品市场追踪：大宗商品价格多数上涨15 图表目录 图表1：年初以来商品指数的走势4 图表2：商品指数各阶段涨跌情况4 图表3：年初以来各类商品价格走势4 图表4：第二阶段，能源价格与其他商品显著分化4 图表5：近期，LME铜与布伦特原油价格显著分化5 图表6：铜油比下行至68，创2009年以来新低5 图表7：动力煤内外价差不断拉大5 图表8：螺纹钢内外价格走势也出现分歧5 图表9：俄罗斯与乌克兰主要商品出口占全球比重6 图表10：LME铜、LME铝库存均处于历史低位6 图表11：欧美通货膨胀率不断攀升6 图表12：4月，IMF大幅下调欧美经济预测6 图表13：3-6月，WTI原油的做多力量仍强7 图表14：3-4月，全国新增确诊人数不断攀升7 图表15：6月8日至7月15日，主要大类资产价格变动7 图表16：海外主要经济体PMI快速回落至荣枯线附近8 图表17：疫情后，股票市场与商品市场的联动加强8 图表18：本轮LME铜下跌的速度历史罕见8 图表19：近期，市场情绪有所修复8 图表20：美国就业数据仍非常强劲8 图表21：美国商业零售销售同比仍处高位8 图表22：商品价格变动与GDP增速相关性较高9 图表23：原油供需缺口与油价走势相关9 图表24：LME铜价与精炼铜消费需求较为相关9 图表25：历轮CRB指数下跌的表现9 图表26：从PMI新订单看，本轮衰退或始于冬春之交10 图表27：美国经济衰退概率仍在不断升温10 图表28：历轮衰退期，商品下跌的持续时长与深度10 图表29：主要经济体M2与CRB商品走势相关10 大类资产专题研究报告 图表30：美欧石油消费量仍未恢复至疫情前水平10 图表31：2021年美国油气厂商投资支出规模依然较低10 图表32：拉尼娜影响下，南美主要产粮国产量下滑11 图表33：供需缺口驱动了近年来小麦价格的上行11 图表34：本周，发达国家股指普遍上涨12 图表35：本周，新兴市场股指普遍上涨12 图表36：本周，美股行业普遍上涨12 图表37：本周，欧元区行业多数上涨12 图表38：本周，香港市场小幅调整13 图表39：本周，恒生行业多数下跌13 图表40：主要发达国家10年期国债收益率多数上行13 图表41：本周，美德10年期利率上行，英国下行13 图表42：新兴市场国家10年期国债收益率普遍下行14 图表43：本周，土耳其、巴西10年期国债收益率下行14 图表44：本周，美元指数走弱14 图表45：本周，欧元、英镑兑美元升值14 图表46：本周，主要新兴市场兑美元多数升值14 图表47：本周，土耳其里拉、雷亚尔兑美元分化14 图表48：本周，人民币兑欧元、英镑贬值15 图表49：本周，美元兑人民币贬值15 图表50：本周，大宗商品价格走势各异15 图表51：本周，WTI原油、布伦特原油价格上涨16 图表52：本周，焦煤、动力煤价格下跌16 图表53：本周，铜铝价格上涨16 图表54：本周，铜价上涨，通胀预期回落16 图表55：本周，贵金属价格上涨16 图表56：本周，黄金价格上涨，美债实际收益率持平16 大类资产专题研究报告 一、周度专题：繁荣的顶点？商品市场的信号（二） 年初以来，大宗商品市场大幅震荡、“一波三折”，主导各阶段商品走势的核心逻辑如何变化、后续又将如何演绎？本文分析，可供参考。 1.1、年初以来大宗商品的表现？整体大幅震荡、内部显著分化 年初以来，大宗商品价格大幅震荡，整体走势“一波三折”。整体而言，可以划分为四个阶段：1）第一阶段，年初至3月上旬，商品价格持续上涨，CRB现货指数上涨8.45%；2）第二阶段，3月中旬至6月上旬，商品价格内部分化，CRB现货指数震荡上行1.40%；3）第三阶段，6月中旬至7月中旬，各品类商品快速回调，CRB现货指数下跌9.67%；4）第四阶段，7月下旬以来，商品价格企稳反弹，CRB现货指数与南华商品指数分别反弹2.15%和11.38%。 图表1：年初以来商品指数的走势图表2：商品指数各阶段涨跌情况 650 640 630 620 610 600 590 580 570 2022-01 560 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 CRB现货指数南华综合指数（右轴） 2600 2500 2400 2300 2200 2100 2000 2022-08 1900 (%) 30 20 10 0 -10 -20 -30 27.06 11.38 8.45 1.401.50 2.15 -9.67 -23.44 第一阶段（1月1日-3月9日）第二阶段（3月10日-6月8日）第三阶段（6月9日-7月15日）第四阶段（7月16日至今） CRB现货指数南华综合指数 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 分品类来看，不同商品的价格显著分化，其中能源价格与其他商品价格的分化尤为突出。商品间的分化行情，在第二阶段最为明显；3月10日至6月8日间，工业金属、贵金属分别下跌17.76%和9.04%，而能源与农业则分别上涨了 38.43%和2.03%。能源商品与工业金属的分化，在原油与LME铜之间有明显表现。年初以来，“铜油比”持续下行，7月19日为68，创2009年以来新低。 图表3：年初以来各类商品价格走势图表4：第二阶段，能源价格与其他商品显著分化 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 12-31 01-14 01-28 02-11 02-25 03-11 03-25 04-08 04-22 05-06 05-20 06-03 06-17 07-01 07-15 07-29 08-12 能源贵金属工业金属农业 (%) 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 第一阶段（1月1日-3月9日）第二阶段（3月10日-6月8日）第三阶段（6月9日-7月15日）第四阶段（7月16日至今） 能源贵金属工业金属农业 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 大类资产专题研究报告 图表5：近期，LME铜与布伦特原油价格显著分化图表6：铜油比下行至68，创2009年以来新低 （美元/吨）（美元/桶） 300 12,000 11,000 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 4,000 140 120 100 80 60 40 20 250 200 150 100 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 50 LME铜布伦特原油（右轴） 铜油比 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 分国别来看，年初以来黑色系商品，国内外价差不断拉大。随着国内保供稳价政策的推进、叠加海外“俄乌冲突”的供给侧扰动，动力煤、螺纹钢等黑色系 商品，国内外价差均进一步拉大。其中，动力煤的国内外价差，由年初的 77.19美元/吨快速走阔至8月的265.08美元/吨；螺纹钢的国内外价差，也由年初的402美元/吨进一步走阔至490美元/吨，价差进一步拉大88美元/吨。 图表7：动力煤内外价差不断拉大图表8：螺纹钢内外价格走势也出现分歧 （元/吨）（美元/吨）（美元/吨