2023年食品行业板块中报总结：渐进式复苏，分化中成长

中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 分析师：范劲松 ｜证券研究报告｜ 渐进式复苏，分化中成长 ——2023年食品板块中报总结 2023.9.6 执业证书编号：S0740517030001E-mail：fanjs@zts.com.cn 分析师：晏诗雨 执业证书编号：S0740523070003E-mail：yansy@zts.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002E-mail：xiongxw@zts.com.cn 收入整体稳健，利润表现分化 从收入看：受益场景修复，速冻、烘焙板块实现双位数增长，受需求弱复苏影响，调味品收入增速较慢，受渠道分散化影响，休闲食品整体收入有所下滑，板块内部收入表现分化。具体如下：23H1收入增速：调味品+3.37%、休闲食品-5.93%、烘焙+10.75%、速冻+13.09%。 从利润看：受原材料价格回落、规模效应等因素影响，烘焙、速冻、休闲零食利润实现稳健增长，受需求与格局影响，调味品利润略有下滑。具体如下：23H1利润增速：调味品-0.85%、休闲食品+15.40%、烘焙+8.37%、速冻+14.21%。23Q2单季度看，速冻、烘焙、休闲收入延续稳健增长，调味品收入基本持续，受去年高基数影响，利润普遍持平略下滑，调味品业绩下滑幅度较大。 单位：亿元，%营业收入（合计）归母净利润（合计） 23Q2yoy23H1yoy23Q2yoy23H1yoy 烘焙 53.85 8.70 104.25 10.75 4.00 -1.29 7.80 8.37 速冻食品 107.13 9.74 204.79 13.09 9.26 -0.29 16.46 14.21 调味品 151.82 0.91 318.98 3.37 24.95 -7.74 55.03 -0.85 休闲食品 79.06 4.13 177.26 -5.93 3.27 -3.32 11.93 15.40 部分板块受益原材料价格回落，上半年净利率普升 从毛利率看：烘焙受益油脂价格回落大幅提升，调味品、速冻基本持平，休闲食品有所下滑。具体如下：23H1毛利率：调味品31.98%（+0.53pct）、休闲食品29.38%（-1.62pct）、烘焙35.99%（+4.17pct）、速冻21.64%（+0.77pct）。从净利率看：受需求与竞争格局影响，速冻净利率出现下滑，烘焙、调味品、休闲受成本下行与渠道结构变化影响，净利率有所提升。具体如下：23H1净利率：调味品13.64%（+1.14pct）、休闲食品7.48%（+0.52pct）、烘焙9.70% （+7.39pct）、速冻6.51%（-1.17pct）。 单位：%，pct 毛利率（算术平均） 净利率（算术平均） 23Q2单季度看，受益于成本回落，烘焙板块盈利能力提升明显，调味品净利率亦有小幅提升。受需求、竞争与基数影响，23Q2，速冻和休闲食品净利率有所下降。 23Q2 yoy 23H1 yoy 23Q2 yoy 23H1 yoy 烘焙 35.86 5.20 35.99 4.17 9.51 9.23 9.70 7.39 速冻食品 21.31 0.92 21.64 0.77 6.77 -2.42 6.51 -1.17 调味品 31.07 -0.09 31.98 0.53 13.49 0.50 13.64 1.14 休闲食品 27.76 -1.69 29.38 -1.62 4.51 -1.30 7.48 0.52 提效降费为主旋律，销售费用率表现分化 从销售费用率看：受需求弱复苏和竞争格局影响，速冻、调味品费率小幅抬升，受渠道结构变化影响，休闲食品和速冻食品板块费率有所下降。具体如下：23H1销售费用率：调味品9.20%（+0.45pct）、休闲食品14.84%（-2.24pct）、烘焙17.20%（-2.42pct）、速冻7.22%（+0.89pct）。 从管理+研发费用率看：调味品、烘焙、休闲食品、速冻费率皆有收窄，控费趋势延续。具体如下：23H1管理+研发费用率：调味品7.93%（-0.22pct）、休闲食品6.80%（-0.89pct）、烘焙7.68%（-1.23pct）、速冻5.67%（-0.72pct）。23Q2单季度看，休闲食品和烘焙费用率下降较多，调味品板块费用率有所提升。 单位：%，pct销售费用率（算术平均）管理+研发费用率（算术平均） 23Q2yoy23H1yoy23Q2yoy23H1yoy 烘焙 17.34 -3.08 17.20 -2.42 7.73 -1.44 7.68 -1.23 速冻食品 6.63 0.87 7.22 0.89 5.56 -1.12 5.67 -0.72 调味品 9.15 0.68 9.20 0.45 8.31 -0.29 7.93 -0.22 休闲食品 15.76 -1.13 14.84 -2.24 7.40 -1.91 6.80 -0.89 来源：wind、中泰证券研究所4 紧抓高成长赛道，静待消费持续复苏。上半年，伴随消费渐进式复苏，食品板块整体呈现稳健增长态势。一方面，B端受益于消费场景修复，餐饮茶饮连锁大客户引领高速增长，中小B低基数下渐进式复苏。另一方面，C端受到宏观经济与消费力影响，需求整体承压，产品结构阶段性出现下行，但新渠道仍旧贡献着结构性机会。展望下半年，B端在低基数下仍有望保持较高增速，连锁化率提升下大客户增势强劲，中小B亦有望接力大客户贡献增长；C端静待宏观经济与消费力持续恢复，长期看，食品需求仍具备韧性。 由此，我们建议把握3条投资主线： 第一条推荐主线：布局具备高成长性的赛道。即便需求修复较慢，α属性仍旧突显，预制食品、复合调味品等有望持续 保持高景气度。重点推荐安井食品、千味央厨、立高食品、宝立食品等。 第二条推荐主线：布局管理改善的公司。即便身处传统行业，公司通过改革、激励等方式，改善公司治理，激发组织活力，仍有望实现快于行业平均水平的成长。重点推荐中炬高新、盐津铺子、劲仔食品、味知香等。 第三条推荐主线：布局成本有望迎拐点的公司。近年来受需求影响上游成本压力难以向下传导，部分企业出现了短期困 境，但同时也意味着成本回落后将有较大利润弹性。重点推荐绝味食品、洽洽食品、安琪酵母、涪陵榨菜等。 风险提示：主要原材料价格波动的风险、市场竞争加剧风险、经济恢复不及预期的风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 目录 CONTENTSONTE 中泰所 ｜领先｜深度 1收入端 调味品板块：疫情管控放开餐饮需求回暖，23Q2低基数下实现强劲修复 餐饮是调味品下游的重要需求端，2022年由于疫情多发，餐饮需求承压，调味品表现疲软。2023年随着疫情管控放开，餐饮需求好转，带动调味品回暖。 （1）基础调味品：需求承压，盈利能力仍处于低位。2023H1基础调味品需求承压，海天、中炬、恒顺、榨菜收入均下滑或持平，利润增长与收入接近，盈利能力未出现明显修复。主要系家庭端需求疲软，餐饮修复后居家消费场景受损，同时成本端原材料仍处于相对高位。2023Q2基础调味品收入增速环比Q1走弱，海天、中炬、恒顺、榨菜收入下滑且下滑幅度扩大，千禾收入增速环比Q1也明显放缓。主要系去年同期居家消费受益，今年Q2餐饮修复后居家消费减少。海天餐饮以中小B为主，修复进度落后于大B。 （2）复合调味品：C端出现分化，B端受益餐饮复苏强反弹。2023H1天味、宝立均实现了收入和利润的快速增长。天味受益于C端复调格局持续优化，龙头地位进一步巩固；宝立受益于餐饮端大B客户的修复，带动需求回暖，其中宝立B端餐饮客户体量更大，修复强度更大。 调味品板块：疫情管控放开餐饮需求回暖，23Q2低基数下实现强劲修复 餐饮是调味品下游的重要需求端，2022年由于疫情多发，餐饮需求承压，调味品表现疲软。2023年随着疫情管控放开，餐饮需求好转，带动调味品回暖。 （3）其他：安琪酵母受需求与成本压力等影响，上半年收入和利润表现平淡。二季度由于需求进一步走弱，叠加成本 上行，收入增速环比Q1放缓，净利润同比下降明显。 单位：亿元，%23Q2yoy营业收入23H1yoy 调味品（合计） 151.82 0.91 318.98 3.37 恒顺醋业 5.26 -13.88 11.39 -3.71 中炬高新 12.88 -1.36 26.54 0.08 千禾味业 7.12 33.76 15.31 50.89 宝立食品 5.89 20.94 11.28 23.86 海天味业 59.85 -5.34 129.66 -4.19 天味食品 6.59 12.71 14.26 17.42 安琪酵母 33.17 8.45 67.14 10.23 涪陵榨菜 5.77 -21.35 13.37 -5.97 休闲食品板块：渠道变革显著，公司表现分化 回顾22年，二季度疫情刺激居家消费造成高基数，但零食量贩、社交电商等新渠道红利持续释放，盐津铺子、甘源食品等部分零食企业持续受益。 卤制品板块：开店高增，同店平淡 23H1卤制品公司收入普遍承压，基本由开店贡献增长，同店仍修复疲软。但由于经济景气度低迷，消费意愿不高，卤制 单位：亿元，% 23Q2 yoy 营业收入 23H1 yoy 休闲食品 79.06 4.13 177.26 -5.93 品作为偏可选的品类，需求修复较弱，同店对比去年同期恢复不明显。 洽洽食品 13.50 8.34 26.86 0.28 盐津铺子 10.01 57.59 18.94 56.54 甘源食品 4.35 48.12 8.26 34.57 劲仔食品 4.88 35.17 9.25 49.07 良品铺子 16.02 -17.96 39.87 -18.55 绝味食品 18.76 13.86 37.00 10.91 紫燕食品 9.88 1.48 17.43 6.48 煌上煌 6.35 -0.77 11.47 -2.98 烘焙板块：连锁饼房渐进式修复，大客户引领增长 烘焙板块23H1实现收入增速10.75%，收入增速较为稳健；其中23Q2收入增速慢于上半年，实现收入增速8.7%。回顾22年，二季度疫情影响饼房商超需求，致使收入低基数。23H1，流通饼房需求缓慢修复，商超需求恢复较快，增长强劲，餐饮茶饮渠道贡献新增量。 重点公司： （1）立高食品：23H1，实现收入16.4亿元，同比+23.6%；23Q2，实现收入8.4亿元，同比+21.3%。预计重要客户上新及老品升级贡献带动商超渠道高增长，餐饮渠道大客户取得一定突破。 （2）海融科技：23H1，实现收入4.74亿元，同比+13.09%；23Q2，实现收入2.33亿元，同比+14.51%。植脂奶油营收稳 健发力，直销渠道迎来快速增长。 单位：亿元，%23Q2yoy营业收入23H1yoy 烘焙（合计） 53.85 8.70 104.25 10.75 海融科技 2.33 14.51 4.74 13.09 南侨食品 8.20 7.15 15.62 9.53 立高食品 8.42 21.26 16.36 23.61 元祖股份 6.26 2.36 10.73 2.52 桃李面包 17.30 -1.32 32.07 0.03 速冻食品板块：终端需求缓慢恢复，大客户表现更佳 速冻食品板块23H1实现收入增速13.09%，疫后受消费场景修复带动，板块收入保持稳健增长；其中23Q2收入增速慢于上半年，实现收入增速9.74%。回顾22年，二季度疫情刺激居家消费造成C端高基数，23年C端需求回到常态，B端餐饮需求缓慢修复，大客户恢复较快。 重点公司： （1）安井食品：23H1，实现收入68.94亿元，同比+30.7%；23Q2，实现收入37.04亿元，同比+26.14%。预计新品、新渠道带动主业增长可圈可点，预制菜贡献较高增长。 （2）千味央厨：23H1