政策不断发力，债市短期震荡下行
政策不断发力债市短期震荡下行 观点逻辑 本月资金面先松后紧。8月MLF、LPR非对称下调及多家以后下调存款利率，体现了对银行净息差的呵护，有助于提升银行服务实体经济的能力。制造业环比三连升，非制造业保持扩张，企业对近期市场发展信心有所增强。证券交易印花税减半，提振投资者信心；7月金融数据和经济数据均明显弱于市场预期，政策层面发力向实体经济的传导需要一定的时间。地产方面，存量房地产利率下调以及认房不认贷政策的实施，标志着政策的转向，在政策的持续刺激下，有望恢复投资者信心，推动经济复苏。美国非农数据好坏参半，9月加息预期有所缓和。后续继续观察政策落地效果，预计未来还有更多政策 宏出台，股市有望逐步走出低谷，债市短线震荡偏空看待。 观 金主要关注点 融货币政策、财政政策、地产政策、美联储会议 组 操作建议 逢低做多IF、IH、IC、IM 风险提示 经济修复不及预期、政策落地情况 投资咨询业务资格 证监许可[2011年]1444号 宏观国债月报2023年9月5日 李东凯（F3002777,Z0012332） ldk@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼(200120) 戴婉婷（F03114758）dwt@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼(200120) 一、大类资产回顾 国债收益率：截止9月1日，10年期国债收益率升至2.59%，收益率曲线略微下移。10年期美债收益率降至4.18%，中美利差倒挂幅度扩大。 全球股指：8月全球主要股指全部下跌，上证指数跌幅最大，为-5.2009%。大宗商品：整体上涨，仅农产品和有色板块下跌。 美元指数：8月美元指数回升。 图1：国债收益率走势图2：国债收益率曲线变化 图3：文华指数涨跌幅（%）图4：全球主要货币兑美元（%） 图5：全球股指涨跌幅（%）图6：全球债市涨跌点数（bp） 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 二、美国9月加息预期有所缓和 海外方面，受债务负担较高且不断增长影响，三大评级机构之一惠誉剥夺了美国的最高信用评级，将其评级从AAA下调至AA+。美国二季度核心PCE物价指数环比下修至3.7%，创两年来最低增速。美国8月季调后非农就业人口增加18.7万人；失业率意外上升0.3个百分点至 3.8%，创2022年2月以来新高。美国非农数据低于预期，劳动力市场有所降温，但平均工资同比仍然维持4.3%的增速，显著高于通胀水平，支撑美国消费和物价的韧性。服务业的就业韧性和工资粘性意味着联储超预期鹰派风险未完全解除。劳动参与率恢复、工资增速下行等数据对9月会议不加息有一定的支撑，但服务业的就业、工资韧性对通胀粘性的潜在支撑指向年内或许仍有进一步紧缩的空间。 图7：摩根大通制造业、服务业PMI图8：美国ISM制造业PMI 图9：美国CPI、核心CPI图10：美国PCE、核心PCE 图11:美国PPI图12：美国非农初值、失业率 图13：美国零售和食品服务销售额 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 中国8月官方制造业PMI49.7，略低于预期，但环比继续改善；非制造业51.0，连续五个月下滑，但仍处于扩张区间。制造业方面，新订单重回扩张区间，内需整体贡献高于外需；生产超季节性改善；库存和价格连续第二个月边际改善。非制造业方面，不利天气因素缓解，叠加政策推动，基建支撑作用凸显，而地产政策仍待进一步落地见效；暑期消费支撑服务业。 物价方面，中国7月CPI同比下降0.3%，为2021年1月以来最低水平，6月增速持平；环比上涨0.2%，6月环比下降0.2%。7月PPI同比下降4.4%，低于6月5.4%的降幅；环比下降0.2%，前值为下降0.8%。中国7月CPI跌至负值，PPI跌幅见底；PPI和CPI底将先后形成，年内第二次降息诉求与地方政府化债方案落地的预期均有增加。 进出口方面，我国7月出口同比增速-14.50%，低于市场预期，较6月下滑2.1个百分点，延续了此前的下滑趋势。我国进出口双双下滑，贸易顺差继续收窄，对东盟、欧美日出口同比下滑，汽车出口保持高速增长，铁矿砂、原油、煤进口量增价跌。 金融数据方面，7月社会融资规模增量为5282亿元，比上月少3.70万亿元，比上年同期少 2703亿元；人民币贷款增加3459亿元，同比少增3498亿元；人民币存款减少1.12万亿元，同比多减1.17万亿元。7月末，社会融资规模存量为365.77万亿元，同比增长8.9%；人民币贷款余额230.92万亿元，同比增长11.1%；广义货币(M2)余额同比增长10.7%；狭义货币(M1)余额同比增长2.3%。居民存贷双降亟需存量房贷利率下调。M2快速下行，除居民提前还款外，也源于财政存款回补令基础货币边际回笼，更加凸显降准的必要性。居民购房偏好改善或并非一朝一夕，存量房贷利率下调或更有必要；M2同比的快速回落需要降准对冲。 工业企业数据，1—7月份，规模以上工业企业中，国有控股企业实现利润总额13805.9亿元，同比下降20.3%；股份制企业实现利润总额28835.6亿元，下降16.6%；外商及港澳台商投资企业实现利润总额9355.7亿元，下降12.4%；私营企业实现利润总额10226.6亿元，下 降10.7%。在工业生产稳定恢复、企业营收边际改善的背景下，7月份，中国规模以上上工业企业营业收入同比下降6.7%，降幅较6月份收窄1.6个百分点，为连续第五个月收窄。 中国7月社会消费品零售同比增2.5%不及预期，大众服务消费偏强，规模以上工业增加值同比增3.7%低于预期，1-7月房地产开发投资同比降8.5%，固定资产投资增3.4%；统计局称CPI下降很可能是短期现象，暂停发布分年龄段失业率。CPI下降很可能是短期现象，暂停发布分年龄段失业率，相关部门正积极谋划实施促进经济回升向好的储备政策，下阶段消费有望持续扩大，工业运行有望保持总体平稳，下半年经济有望保持平稳运行。 为活跃资本市场、提振投资者信心，证券交易实施印花税减半。地产方面，存量首套住房贷款利率降低及北上广深等城市先后官宣“认房不认贷”政策，有利于释放“刚需盘”和“改善盘”的需求，帮助市场回暖，促进房地产企稳；持续关注未来几个月全国房地产市场能否触底恢复，对于宏观经济大盘至关重要。多家银行再下调存款利率，最高降幅达25个基点，有利于银行缓解息差下行压力，提升服务实体经济的能力。 总体而言，制造业环比三连升，非制造业保持扩张，企业对近期市场发展信心有所增强。证券交易印花税减半，提振投资者信心；7月金融数据和经济数据均明显弱于市场预期，政策层面发力向实体经济的传导需要一定的时间。地产方面，存量房地产利率下调以及认房不认贷政策的实施，标志着政策的转向，在政策的持续刺激下，有望恢复投资者信心，推动经济复苏。后续观察政策落地效果，预计未来还有更多政策出台，债市短线震荡偏空。 表1.上月经济数据回顾 指标名称 频率 现值 前值 变化方向 贸易差额:当月值 月 806 706.2 上升 外汇储备 月 32042.7 31930 上升 M1:同比 月 2.3 3.1 下降 M2:同比 月 10.7 11.3 下降 社会融资规模:当月值 月 5282 42200 下降 新增人民币贷款:当月值 月 3459 30500 下降 CPI:当月同比 月 -0.3 0 下降 PPI:全部工业品:当月同比 月 -4.4 -5.4 上升 工业增加值:当月同比 月 3.7 4.4 下降 固定资产投资完成额:累计同比 月 3.4 3.8 下降 社会消费品零售总额:当月同比 月 2.5 3.1 下降 工业企业利润:累计同比 月 -6.7 -8.3 上升 制造业PMI 月 49.7 49.3 上升 GDP不变价:当季同比 季 4.5 2.9 上升 图14：制造业与服务业PMI图15：M1-M2剪刀差 图16:社融存量同比及M2同比图17：进出口同比及贸易顺差 图18:房地产销售、投资与资金来源累计同比（8月）图19:30大中城市商品房成交面积(万平方米) 图20：猪肉批发均价及同比图21：CPI与PPI同比 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 三、流动性与信用 8月DR007中枢略上移，资金先松后紧，IRS下降表明资金面预期有所改善。 中国央行开展4010亿元一年期MLF操作，利率下调15个基点至2.5%；7天期逆回购操作中标利率调降为1.80%，此前为1.9%。此次MLF下调15bp，而逆回购下调10bp，是非对称下调，非对称下调可能也是向着市场利差靠拢。本次超预期降息凸显了政策层对于稳地产、稳经济的决心。1年期LPR报3.45%，较上期下调10bps；5年期LPR报4.2%，与上期持平。多家银行再下调存款利率，最高降幅达25个基点。7月MLF、LPR非对称下调及多家以后下调存款利率，体现了对银行净息差的呵护，有助于提升银行服务实体经济的能力。 人民币兑美元情况：8月15日，离岸人民币兑美元汇率盘中跌破7.33。为提升金融机构外汇资金运用能力，自2023年9月15日起，外汇存款准备金率由现行的6%下调至4%。为今年首次下调，历史上第三次下调。此次下调向市场传递了两方面的积极信号。一是增强了监管层加大力度稳定汇率市场的预期，二是会向实体经济释放一定的资金量，加大国内政策宽松预期，将在一定程度上扭转市场对经济增长的悲观预期。 图22：银行间货币市场利率图23：人民币兑美元 图24：同业存单利率图25：央行公开市场资金净投放 图26：国内信用利差图27：中美2年期国债利差 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 四、股市与债市 8月10年期国债期货价格与上证50走势仍呈负相关性，但波动均偏小；A股相对估值略微走低。 图28：T与上证50走势图29：A股市盈率倒数/10年期国债收益率 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 五、行情展望 我们认为，8月MLF、LPR非对称下调及多家以后下调存款利率，体现了对银行净息差的呵护，有助于提升银行服务实体经济的能力。制造业环比三连升，非制造业保持扩张，企业对近期市场发展信心有所增强。证券交易印花税减半，提振投资者信心；7月金融数据和经济数据均明显弱于市场预期，政策层面发力向实体经济的传导需要一定的时间。地产方面，存量房地产利率下调以及认房不认贷政策的实施，标志着政策的转向，在政策的持续刺激下，有望恢复投资者信心，推动经济复苏。美国非农数据好坏参半，9月加息预期有所缓和。后续继续观察政策落地效果，预计未来还有更多政策出台，股市有望逐步走出低谷，债市短线震荡偏空看待。 风险方面，主要关注：经济修复不及预期、政策落地情况 中财期货有限公司 地址：上海市浦东新区陆家嘴华能联合大厦23楼 总机：021-68866666传真：021-68865555全国客服：4008880958网站：http://www.zcqh.com 浙江分公司 杭州市体育场路458号中财金融广角二楼 电话：0571-56080568 江苏分公司 南京市建邺区江东中路311号中泰国际大厦5栋703-704室 电话：025-58836800 中原分公司 河南省郑州市郑东新区金水东路80号3号楼11层1108室 电话：0371-60979630 成都分公司 四川省成都市锦江区东华正街40号8楼 电话：028-62132736 上海陆家嘴环路营业部 中国(上海)自由贸易试验区陆家嘴环路958号23楼2301室 电话：021-68866819 上海襄阳南路营业部 上海市徐汇区襄阳南路365号B栋205室 电话：021-68866659 北京海淀营业部 北京市海淀区莲花苑5号楼11层1117、1119-1121室 电话：010-63942832 深圳营业部 深圳市福田区彩田南路中深花园A座1209 电话：0755-82881599 天津营业部 天津市和平区马场道114号中财金融广角二楼 电话：022-582281
