华润三九入主赋能，二季度扣非增速亮眼

昆药集团（600422） 公司研究/公司点评 华润三九入主赋能，二季度扣非增速亮眼 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2023-09-05 收盘价（元） 16.10 近12个月最高/最低（元） 24.62/10.94 总股本（百万股） 758 流通股本（百万股） 757 流通股比例（%） 99.87 总市值（亿元） 122 流通市值（亿元） 122 公司价格与沪深300走势比较 118% 83% 48% 13% -23%9/22 12/22 3/236/239/23 昆药集团沪深300 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002邮箱：tangc@hazq.com 分析师：李昌幸 执业证书号：S0010522070002邮箱：licx@hazq.com 相关报告 1.【华安医药】公司深度昆药集团 （600422）：战略明晰模式重构，蓄势而发启新程2023-08-05 主要观点： 事件 2023年8月30日，公司发布半年度报告，2023年上半年公司实现 营业收入37.71亿元，同比-10.81%；实现归母净利润2.23亿元，同 比+3.12%，扣非归母净利润1.77亿元，同比+22.78%。 事件点评 业务结构持续优化，二季度扣非增速亮眼 半年度营收略有下滑，利润端增速保持稳健。2023H1，公司实现营业收入37.71亿元，因商业板块业务结构持续优化及对外援助业务有所减少，同比下降10.81%；公司产品结构持续优化，多举措推进降本增效，实现归母净利润2.23亿元，同比+3.12%，扣非归母净利润 1.77亿元，同比+22.78%。 二季度扣非增速亮眼。单季度来看，公司2023Q2实现营收18.61亿，同比-0.18%；实现归母净利润0.92亿，同比-9.59%，扣非归母净利 润0.74亿元，同比+93.70%。 公司毛利率有所提升。公司整体毛利率为44.98%，同比+3.75个百分点；期间费用率35.99%，同比+2.87个百分点；其中销售费用率31.50%，同比+3.02个百分点；管理费用率4.34%，同比+0.24个百分点；研发费用率0.81%，同比-0.48个百分点；财务费用率0.15%，同比-0.39个百分点。经营性现金流净额为-2.89亿元，同比-12.25%。 华润三九入主，赋能昆药新增长 2023年1月19日，公司董、监事会改组工作圆满完成，昆药集团正式成为华润大家庭一员。在新董事会的带领下，公司聚焦“健康老龄化”赛道，旨在实现“银发经济健康第一股”、“慢病管理领导者、精品国药领先者”的战略目标。 构建慢病管理平台，赋能三七产业新势力 公司聚焦慢病及老年疾病领域，采用“院内+院外”、“处方+零售”双轮驱动模式，构建专业慢病管理平台。在院内渠道方面，公司充分利用集采中标及医保解限两大窗口期，不断提升产品市场占有率；2023H1，公司注射用血塞通（冻干）同比增长10%，玻璃酸钠注射液、草乌甲素软胶囊等骨风关类产品同比增长19%；孙公司贝克诺顿 （浙江）首仿瑞益清®普瑞巴林口服溶液成功进入医保，有望扩充公司院内产品管线。在院外渠道方面，公司以三七口服系列血塞通软胶囊为核心，推进“强品牌+强学术”的市场策略，2023上半年，公司血塞通软胶囊同比增长18%。 打造精品国药平台，赋能“昆中药1381”新生力 公司旗下的精品国药平台“昆中药1381”拥有深厚的中医药文化积淀，在华润三九品牌及终端的协同下，公司围绕“大品种-大品牌-大品类”，重点打造以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒等为核 心的强单品，并持续培育清肺化痰丸、止咳丸、金花消痤丸、口咽清丸等具有高增长潜力的产品，形成产品集群丰富且有梯度的精品国药平台。2023上半年，昆中药实现净利润9,825.94万元，同比增长约9%，再创历史新高。 坚持研发创新引领，赋能企业核心驱动力 2023上半年，公司研发投入4,940.66万元，占工业销售收入的2.53%。 公司新增专利授权17件，其中发明专利7件，其他6件，国际发明 专利4件；国内新增专利申请12件，其中国际发明专利申请3件。 公司自主研发的适用于缺血性脑卒中的中药/天然药物1类新药 KYAZ01-2011-020II期临床研究进展顺利；适用于异柠檬酸脱氢酶-1 （IDH1）基因突变的1类创新药KYAH01-2016-079持续推进I期临床研究。在仿制药方面，国内同品种首家申报一致性评价的精神类用药化学注射剂KYAH06-2018-094项目获得发补通知，并已按要求完成所有答补实验工作，正在准备答补资料。在上市品种二次开发方面，为便于患者用药的新规格KYAZ07-2021-171项目已获CDE审评受理，提升核心产品质量标准的KYEZ07-2020-154项目已获国家药典委公示并完成征求意见；提升另一核心产品质量标准的KYEZ07-2018-099项目资料已提交国家药典委，待上审评会。 投资建议 我们维持盈利预测不变，预计公司2023~2025年收入分别91.19/100.87/110.90亿元，分别同比增长10.1%/10.6%/9.9%，归母净利润分别为6.15/7.52/9.18亿元，分别同比增长60.5%/22.3%/22.1%，对应估值为20X/16X/13X。维持“买入”评级。 风险提示 行业政策变化风险，药品研发创新风险，产品市场推广不及预期风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 8282 9119 10087 11090 收入同比（%） 0.3% 10.1% 10.6% 9.9% 归属母公司净利润 383 615 752 918 净利润同比（%） -24.5% 60.5% 22.3% 22.1% 毛利率（%） 41.5% 46.2% 46.9% 47.1% ROE（%） 7.7% 11.2% 12.1% 12.8% 每股收益（元） 0.51 0.81 0.99 1.21 P/E 27.69 19.84 16.23 13.29 P/B 2.15 2.23 1.96 1.71 EV/EBITDA 12.66 11.29 9.26 7.28 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 6766 7349 8406 9681 营业收入 8282 9119 10087 11090 现金 1658 2147 2602 3438 营业成本 4844 4910 5358 5863 应收账款 2437 2372 2796 2980 营业税金及附加 72 91 131 139 其他应收款 148 157 177 193 销售费用 2433 2872 3087 3327 预付账款 244 317 308 358 管理费用 379 429 484 521 存货 1681 1806 1942 2117 财务费用 38 38 38 39 其他流动资产 599 549 581 596 资产减值损失 -68 0 0 0 非流动资产 2666 2639 2571 2524 公允价值变动收益 11 0 0 0 长期投资 24 19 13 8 投资净收益 6 9 10 11 固定资产 1168 1119 1058 1001 营业利润 497 770 939 1146 无形资产 356 349 320 302 营业外收入 3 2 2 2 其他非流动资产 1118 1151 1180 1213 营业外支出 23 5 5 5 资产总计 9432 9988 10977 12204 利润总额 477 767 936 1143 流动负债 3889 3952 4185 4490 所得税 92 148 180 220 短期借款 913 913 963 1013 净利润 385 619 756 923 应付账款 693 670 749 810 少数股东损益 2 4 4 5 其他流动负债 2283 2369 2474 2667 归属母公司净利润 383 615 752 918 非流动负债 401 395 395 395 EBITDA 804 987 1159 1367 长期借款 60 60 60 60 EPS（元） 0.51 0.81 0.99 1.21 其他非流动负债 341 335 335 335 负债合计 4289 4347 4581 4885 主要财务比率 少数股东权益 159 163 167 172 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 758 758 758 758 成长能力 资本公积 1161 1160 1160 1160 营业收入 0.3% 10.1% 10.6% 9.9% 留存收益 3064 3559 4311 5230 营业利润 -21.6% 54.8% 22.0% 22.0% 归属母公司股东权 4983 5478 6230 7148 归属于母公司净利 -24.5% 60.5% 22.3% 22.1% 负债和股东权益 9432 9988 10977 12204 获利能力毛利率（%） 41.5% 46.2% 46.9% 47.1% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 4.6% 6.7% 7.5% 8.3% 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 7.7% 11.2% 12.1% 12.8% 经营活动现金流 254 829 549 951 ROIC（%） 7.2% 9.7% 10.4% 11.2% 净利润 385 619 756 923 偿债能力 折旧摊销 244 182 185 185 资产负债率（%） 45.5% 43.5% 41.7% 40.0% 财务费用 38 43 44 47 净负债比率（%） 83.4% 77.1% 71.6% 66.7% 投资损失 -6 -9 -10 -11 流动比率 1.74 1.86 2.01 2.16 营运资金变动 -476 25 -419 -185 速动比率 1.22 1.31 1.46 1.59 其他经营现金流 930 562 1168 1099 营运能力 投资活动现金流 -235 -113 -100 -118 总资产周转率 0.90 0.94 0.96 0.96 资本支出 -66 -151 -82 -106 应收账款周转率 3.85 3.79 3.90 3.84 长期投资 -178 -18 -28 -23 应付账款周转率 7.33 7.21 7.55 7.52 其他投资现金流 9 57 10 11 每股指标（元） 筹资活动现金流 68 -229 6 3 每股收益 0.51 0.81 0.99 1.21 短期借款 271 0 50 50 每股经营现金流薄） 0.33 1.09 0.72 1.25 长期借款 -40 0 0 0 每股净资产 6.57 7.23 8.22 9.43 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -8 -1 0 0 P/E 27.69 19.84 16.23 13.29 其他筹资现金流 -156 -228 -44 -47 P/B 2.15 2.23 1.96 1.71 现金净增加额 90 489 455 836 EV/EBITDA 12.66 11.29 9.26 7.28 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：谭国超，研究所所长助理、医药首席分析师，中山大学本科、香港中文大学硕士，曾任职于强生（上海） 医疗器械有限公司、和君集团、诚通证券和华西证券研究所，主导投资多个早期医疗项目以及上市公司PIPE项目，有丰富的医疗产业、一级市场投资和二级市场研究经验。 分析师：李昌幸，分析师，主要负责消费医疗（药店+品