高端趋势明确，升级提效可期

青岛啤酒作为国内老牌啤酒企业，产品及品牌力恒强。公司高端化逻辑持续演绎，升级提效措施有望进一步提振盈利水平，中长期成长势能向上。 歧路不改凌云志，破浪前行踏万里 1993年青岛啤酒注册成立，于港交所和上交所上市，通过破产收购、兼并重组、合资建厂等方式实现全国布局，目前已跻身国际知名品牌行列。 高端改革显成效，结构升级在路上 我国啤酒行业呈现“量稳价升，区域割据”的寡头格局，2020年后行业CR5稳定在90%以上，规模增长主要靠价格提升拉动。2020年行业中高档产品占比达32.08%，较2015年提升9.75pct，高端化趋势显著。 产品高端升级，渠道立体布局 青啤坚持“青岛+崂山"双品牌战略，“一体两翼”产品布局下，新特产品不断丰富中高端矩阵，超高端产品成功站位百元以上价格带，主品牌营收有望维持高个位数增长。公司高端化逻辑持续演绎，1Q23中高端以上产品实现销量98.4万千升，同比增长11.55%，吨价由2019年的3476元提升至2022年的3985元，CAGR达4.77%。 公司渠道服务与执行力恒强，线下渠道坚持“大客户+微观运营”模式，致力于优化结构、提升效能，单位经销商年销量由2018年的516吨提升至2022年的683吨，同时线上渠道的销售量及销售额均领先于行业。“巩固基地，提振沿海，提速沿黄，解放沿江”战略下，非基地市场提速明显。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营收分别为348.91/374.48/397.41亿元，同比增速分别为+8.45%/7.33%/6.12%，归母净利润分别为44.56/52.88/60.73亿元，同比增速分别为+20.10%/18.67%/14.85%，EPS分别为 3.27/3.88/4.45元/股，3年CAGR为17.84%。DCF绝对估值法测得公司每股价值120.13元，EV/EBITDA相对估值得到目标价为119.94元，鉴于公司高端化、国际化战略不断深化，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司目标价120.04元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品质量和食品安全风险、大单品销售不达预期风险、原材料价格上涨风险。 投资聚焦 核心逻辑 消费复苏下现饮场景持续恢复，青岛啤酒作为国内老牌啤酒企业，产品力、品牌力恒强，立体化渠道为公司成长持续赋能，基本面有望迎修复。同时公司高端化逻辑持续演绎，升级提效措施有望进一步提振公司盈利水平。 不同于市场的观点 本篇报告详细比对同行竞品，拆分公司产品端及渠道端增长驱动力。经过比对，青岛啤酒产品为性价比优选，渠道服务及执行能力突出，线上渠道销售量及销售额领先行业，品牌力恒强，基本面质地优秀。 核心假设 收入预测：“一体两翼”产品布局下，公司的新特产品不断丰富中高端矩阵，超高端产品成功站位百元以上价格带，主品牌营收有望维持高个位数增长。我们预计2023-2025年公司营收同比增速分别为+8.45%/7.33%/6.12%，其中主品牌营收同比增速分别为+9.71%/8.47%/7.12%。 业绩预测：随着高端化战略深化、产品矩阵趋于成熟，公司毛利率有望于高位稳定。随着降本增效及产能优化措施不断推进，公司费用率有望逐步改善。我们预计2023-2025年公司毛利率分别为37.99%/37.99%/37.99%。2023-2025年销售费用率为13.3%/12.5%/12.0%， 管理费用率为3.5%/3.0%/2.5%， 研发费用率为0.23%/0.23%/0.23%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营收分别为348.91/374.48/397.41亿元，同比增速分别为+8.45%/7.33%/6.12%，归母净利润分别为44.56/52.88/60.73亿元，同比增速分别为+20.10%/18.67%/14.85%，EPS分别为3.27/3.88/4.45元/股，3年CAGR为17.84%。DCF绝对估值法测得公司每股价值120.13元，EV/EBITDA相对估值得到目标价为119.94元，鉴于公司高端化、国际化战略不断深化，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司目标价120.04元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期，现饮渠道复苏，产品销售景气度向上，基本面有望迎来修复。 中长期，高端化及国际化战略有望带动结构升级及吨价提升，业绩有望稳步增长。 1.站在120周年新起点，高质量发展再攀高峰 1.1百廿青啤，愈久弥香 1.1.1上市前：歧路不改凌云志 1903年英、德商人合资创办“日耳曼啤酒股份有限公司青岛公司”，开始酿制具有德国比尔森风味的淡啤和慕尼黑风格的黑啤。1916年被日本人收购并更名为“大日本麦酒株式会社青岛工场”。1949年青岛政府接管并易名为“国营青岛啤酒厂”，1959年公司啤酒产量突破1万吨，1986年突破10万吨。1993年青岛啤酒公司注册成立，在香港交易所和上海交易所完成上市。 1.1.2上市后：破浪前行踏万里 1993年上市后，公司通过破产收购、兼并重组、合资建厂等方式实现全国战略布局，市场份额逐渐提升。在黄克兴董事长“保增长，调结构，提费效”战略指引下，公司实施“青岛+崂山双品牌”战略、“一体两翼”产品结构、“一纵两横”渠道战略，跻身国际最知名的中国品牌行列。 图表1：青啤1993年上市后的发展历程（单位：亿元） 1.2国资控股，结构稳定 青岛国资委控股，股权结构稳定。截至2022年底，青啤集团持有公司33%的股份，青岛市国资委为青啤集团的唯一股东和实际控制人。 图表2：青岛国资委控股，股权结构稳定 站在120周年新起点，股权激励持续激发公司增长活力。2020年公司发布上市以来首次股权激励计划，分三期解锁，激励人员涉及公司董事、核心管理人员、中层管理人员及核心骨干人员等。公司股权激励力度大、范围广，为公司近年发展持续注入动力。 图表3：股权激励激发公司增长活力 1.3逆势增长，盈利提升 疫情影响下公司实现逆势增长，净利润涨幅>营收涨幅>销量涨幅。2022年青岛啤酒在经营业绩连创历史新高的基础上，摆脱疫情影响，逆势再攀高峰。2022年公司共实现产品销量共807.2万千升，同比提升1.79%，吨价提升至3927元，同比增长4.94%。实现营业收入321.7亿元，同比增长6.65%；归母净利润37.1亿元，同比增长17.6%，公司营收、归母净利润均创历史新高。 防疫优化后，随着现饮消费场景恢复，公司1Q23累计实现产品销量236.3万千升，同比增长11.02%，营收107.06亿元，同比增长16.27%，归母净利润14.51亿元，同比增长28.86%。 图表4：2022年营收与归母净利润创新高（单位：亿元） 图表5：公司吨价持续提升，2022年达3927元 费用管控能力行业领先，整体费用率持续优化。公司整体费用率稳步下行，由2018年的32%降至2022年的25%，2022年销售/管理/研发/财务费用率分别为13%/5%/0%/-1%。其中销售费用率下降幅度较大，较2018年下降5pct。2019年开始，公司整体费用率已降至行业最低水平并持续优化，至2022年整体费用率降至25%，较华润啤酒低4pct。 图表6：公司费用率持续下行，2022年为25% 图表7：青啤费用率处行业最低水平 随着高端化战略不断深化，降本增效措施持续推进，青啤盈利能力稳步提升。青啤归母净利润由2018年的14.22亿提升至2022年的37.11亿，2022年归母净利润增速达18%，2018-2022年CAGR达27.1%。 图表8：青啤归母净利润稳步提升，2022年达37亿元 分品牌来看，青啤主品牌营收占比持续提升。2022年代表中高端价格带的主品牌实现收入共214.17亿元，2018-2022年GAGR为7.39%。主品牌营收占比提升明显，由2018年的61%提升至67%。其他品牌（崂山啤酒）2022年实现销量3.63百万千升，同比增速转正至1%。 图表9：主品牌收入占比持续提升，2022年达67% 图表10：2018-2022年主品牌销量稳步提升 分渠道来看，2020-2022年青啤现饮渠道受疫情影响较大，疫后有望迎来强复苏。 2019年公司即饮：非即饮渠道的营收占比为6：4，2020年在疫情影响下，非即饮渠道比重超过即饮渠道并持续增长，至2022年即饮：非即饮营收比重接近4：6。2022年流通（KA、商超、电商等）渠道销量为4.79百万千升，同比增速达8.75%，超越餐饮成为公司主要销售渠道，随着防疫优化，餐饮等消费场景恢复，公司现饮渠道销售有望迎来明显修复。 图表11：2020-2022年青啤现饮渠道受损明显，疫后有望迎来明显修复 分地区来看，山东、华北基地市场增速平稳，港澳及海外市场加速扩张。2022年公司山东 、 华北 、 华南 、 华东 、 东南 、 港澳及海外地区营收占比分别为66%/24%/11%/9%/3%/2%，其中山东、华北等基地市场保持大个位数的稳定增长，港澳及海外地区增速最快，高达12%。 图表12：青啤基地市场增速平稳，港澳及海外增速最快 2.高端改革显成效，结构升级在路上 2.1寡头格局，区域割据 国内啤酒行业寡头格局稳固，区域割据现象明显。我国啤酒行业CR5稳步提升，2020年超过90%，其中华润啤酒、青岛啤酒市占率最高，2022年市占率合计近半。 图表13：2020年啤酒行业CR5超90% 图表14：2021年华润、青啤市占率合计近半 各啤酒龙头区域割据。青啤优势地区集中在陕西、山东、上海、山西、海南等地区，润啤优势区域集中在贵州、四川、安徽、辽宁、江苏及吉林等，重啤主要分布在新疆、重庆、宁夏等区域；百威分布在江西、福建、湖北等区域，燕京的主要市场则主要是广西、北京及内蒙古地区。 图表15：我国啤酒市场呈现“区域割据”形态 2.2量稳价升，高端升级 复盘我国啤酒行业产量变动情况，1989-2012年啤酒年产量由623.9万千升增加至2012年的5061.54万千升，CAGR达9.53%。2012年啤酒年产量达峰值后逐步退坡，2021年年产量降至3568.7万千升，量整体趋于稳定。 图表16：我国啤酒年产量于2012年达峰后缓慢退坡，总量趋稳（单位：万千升） 2006-2016年国内啤酒企业围绕中低档产品开启价格战，比拼成本、牺牲利润，抢占市场份额。低价策略并未带来市场份额显著提升，却带来各酒企净利率波动下滑。 受宏观经济及消费环境整体低迷影响,叠加啤酒产量增速放缓、行业竞争白热化，2015年润啤/青啤/重啤/珠啤净利率分别降至-11%/6%/-5%/3%。 图表17：2006-2016年国内啤酒企业开启价格战，致使利润率下行 2016年重啤在“扬帆22”计划下率先开始高端化改革，啤酒行业结束长期以来的低价竞争局面，开启产品结构升级的进程，净利率稳步提升。青岛啤酒提出“1+1主品牌+崂山啤酒第二品牌”战略，华润啤酒实施“3+3+3”决战高端战略，燕京啤酒采取“大单品+特色产品”战略，重庆啤酒坚持“6国际高端品牌+6本土强势品牌”战略，珠江啤酒采取“3+N”高端化战略。 图表18：量平价升背景下，各家酒企纷纷进行高端化改造 量稳价升，我国啤酒行业增长驱动力转向价格提升拉动。据Datayes!数据，2020年啤酒行业中高档产品占比达32.08%，较2015年提升9.75pct。各家酒企吨价提升趋势明显，青啤吨价由2016年的3296元提升至2022年的3985元，CAGR达3.21%，润啤、燕啤、珠啤、重啤2016-2022年吨价CAGR分别为4.43%/5.29%/3.19%/6.45%。 图表19：啤酒行业中高档产品占比持续提升 图表20：龙头啤酒企业吨价稳步提高（单位：元） 对比海外酒企，我国啤酒企业高端化空间仍足。2021年我国啤酒行业吨价约0.44万元/吨，美国平均吨价水平为1万元，日本平均吨价