变频、商用升级+激励提效，冰压龙头未来可期

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 仅供机构投资者使用证券研究报告 长虹华意：变频、商用升级+激励提效，冰压龙头未来可期 分析师：陈玉卢SACS1120522090001 研究助理：喇睿萌2023年6月4日 23年6月1日收盘价6.8元计算，对应EPS对应PE分别为16/15/13倍，可比公司23年平均PE为22倍，首 次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动、需求波动、新项目推进未达预期风险、行业空间测算偏差、第三方数据失真风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、客户认证不通过、汇率波动等。 摘要 冰箱压缩机市场呈结构性增长，25年全球整体规模预计约414亿元，21-25年CAGR为1.8%。 量：全球22年全封活塞压缩机（主为冰冷用）销量约2.7亿台，其中商用占比12%，变频占比24%（二者为不同分类口径）。 结构：（1）家用：增速放缓，国内供应商占据主导地位，低端市场竞争预计趋于激烈； （2）变频、商用：成长性、盈利能力优于定频的家用，我们预计21-25年商用销量CAGR约2%。 冰压市场集中度高，长虹华意龙头地位稳固。 2021年，冰压销量CR3合计份额约67%。其中，2023年1-2月，公司于国内商用、家用市场份额分别31%、29%，冰压行业连续十年居于销量全球第一。 长虹华意：产品结构升级+激励提效+汽零放量。 结构：22年变频、商用销量占比分别11%、24%，二者毛利率在10-20%，高于家用定频，预计 未来受益变频、商用销量增速高于家用，公司冰压主业盈利能力稳步提升。 激励：十四五激励（22年1月公告，以20年为基数）明确考核期业绩复合增速不低于12%，核心人员用“激励基金+基本薪酬”的资金在公开市场购入股票，1-3年限售期下深度绑定管理层。 增量：新能源电动车压缩机业务进入快速增长阶段，23年预计销量至少同比50%至35万台（收 入占比约2%），22年毛利率已实现17%VS整体11%。 盈利预测： 我们预计：23-25年公司收入为145、158、171亿元，分别同比+10%、+9%、+8%；23-25年归母净利润为2.9、3.3、3.7亿元，分别同比+10%、+12%、+13%，相应EPS分别为0.42/0.47/0.53元。以 目录 contents 01冰箱压缩机和长虹华意简介 02行业：变频、商用占比提升 03格局：华意龙头地位稳固 04公司：结构升级+激励提效+汽零放量 05盈利预测 06风险提示 目录 contents 01冰箱压缩机和长虹华意简介 公司分区域收入、盈利变化 公司收入、利润变化 1.冰箱压缩机分类&长虹华意概况 压缩机简介：通过压缩气体用于制冷和气体分离，冰箱压缩机一般采用全封闭式活塞结构的压缩机（全封活塞式压缩机下游75%为冰箱冷柜），全球销量不到3亿台。 1、按电机转速调节分类：分为定速和变频，22年全球销量比约8:2。变频使用直流无刷永 磁变频电机，转速可根据温度任意调节，具有节能、快速制冷、保鲜、低噪音等优势。 2、按应用领域分类：分为家用和商用，22年全球销量比约9:1。家用一般指制冷量小于 200W的压缩机，用于家用冰箱、冰柜；商用压缩机的蒸发温度较高（一般在-20℃～+20℃），用于超市冷冻陈列柜和自动售货机等领域。 长虹华意：冰箱压缩机业务稳居全球第一。 1、规模：2022年收入、归母净利润分别实现131、2.63亿元，分别同比-0.8%、+42%；2023年Q1分别实现收入、归母净利润42、0.63亿元，分别同比+14%、+92%。 2、结构：压缩机、原材料及配件分别收入占比约70%、25%。 3、区域：国内、国外分别占比约60%、40%，2004-22年国内、国外收入CAGR分别13%、29%。 受益海外产品结构更优，公司海外毛利率高于国内。 目录 contents 02行业：变频、商用占比提升 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 20182019202020212022 全球全封活塞万台 全球yoy 中国全封活塞万台 中国yoy 2.1.中国供应链处主导地位，欧美等仍有国产替代空间 全球不到3亿台、中国超2亿台销量： 全球：根据产业在线，2022年全封活塞压缩机市场规模为26965万台，同比下降12%。 中国：2021、2022年中国全封活塞压缩机销量分别约25574、22940万台，分别同比+5%、-10%，2021年、2022年中国冰箱压缩机行业总销量为21584、19361万台，同比趋势基本一致。 2018-2022年全球及中国全封活塞压缩机销量 2012-2022年中国冰箱压缩机销量 2.1.中国供应链处主导地位，欧美等仍有国产替代空间 中国占据主导地位，欧美等仍有替代空间： 市场规模：根据产业在线，2022年中国全封活塞压缩机销量占全球比约55%； 供应链：根据产业在线，2022年国内供应链贡献了全球74%的全封塞活塞压缩机供货量，但在美洲、大洋洲和欧洲仍有供应比例的长期提升空间（2021年受益疫情冲击，国内对欧洲、美洲供货比例同比+7、+9pct）。 2021年全封活塞压缩机细分区域走势对比 2021年中国全封活塞压缩机细分区域供货比例 2018-22年全球冰箱冷柜销量 2022-23Q1年中国冰箱月度销量 2.2.家用冰箱销量趋缓，以更新替代需求为主 2018-22年中国家用冰箱冷柜销量 国内家用冰箱冷柜销量趋缓，22年销量在高基数下增速有所波动。 2018-2021年，冰箱行业在连续高增后发展放缓。2022年受国内疫情反复、就业收入承压，消费信心不足影响，国内冰箱冷柜销量出现两位数下滑。23Q1中国冰箱内销1009.4万台，同比-2.7%，终端需求仍有待恢复。 2018-22年中国家用制冷设备市场规模 22年全球冰箱冷柜需求较弱 全球数据来看，2022年全球冰箱冷柜销量为19833万台，同比下滑6.3%，一方面受俄乌冲突及疫情反复影响，通胀高企，需求进一步收缩。另外，前2年欧美等国冰箱冷柜市场需求旺盛，库存整体偏高。23Q1中国冰箱外销778万台，同比-18%。 18-22年中国商用制冷设备市场规模走势 2.3.变频、商用成长性、盈利能力好于定频的家用 商用韧性较强 18-22年中国商用制冷设备销量（万 台） 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 20182019202020212022 商用冰箱冷柜 轻商设备 制冷陈列柜 合计同比 根据产业在线数据，2021年中国商用制冷设备销售额为755亿元，同比增长21.7%，市场规模保持稳健增长。增速上，2021年是继2014年之后的第二峰值，增速再次突破20%，2018-2021年的平均增速为13.1%，比制冷设备整体平均增速高出5pct。2022年受疫情冲击，叠加2021年高基数，商用制冷设备市场有所下滑。 商用、变频压缩机成长性强，盈利更优 商用上，根据公司2023年4月25日投关表，商用制冷设备的渗透率还有较大空间，且商用压缩机相对家用价值更高，毛利更优。 2021年全球全封活塞压缩机细分市场规模变化 变频上，2021年3月1日起，欧盟新版能效标签进入强制实施阶段，驱动变频产品出口增长。据产业在线，2021年变频全封活塞压缩机销量同比增长19%，份额提升至22%。 产品/指标 市场规模（万台） 同比增长 产品结构 行业整体 30,629 10% / 家用 26,867 9% 88% 商用 3,762 16% 12% 定速 23,965 8% 78% 变频 6,663 19% 22% 2.4.预计2025年全球冰箱压缩机市场规模约414亿元 根据产业在线，2021年全球家用压缩机（全封活塞式）市场规模为26867万台，同比增长9%；商用压缩机（全封活塞式）市场规模为3762万台，同比增长16%。在2022年全球冰箱冷柜销量同比-12%的低基数下，2023年下游家用/商用压缩机销量有望企稳。 根据长虹华意年报，2021和2022年公司压缩机单价分别为134/137元。 结构上，根据佰世越预测，2021-2026年全球冷冻冷藏设备压缩机销量CAGR高于家用。 基于以上条件和假设，我们预计到2025年，冰箱压缩机市场规模将达414亿元，2021-2025年 CAGR约1.8%。 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 家用制冷压缩机销售量（万台） 26,867 23,428 23,334 24,384 25,847 yoy 9% -13% -0.4% 4.5% 6.0% 商用制冷压缩机销售量（万台） 3,762 3,536 3,607 3,823 4,129 yoy 16% -6% 2.0% 6.0% 8.0% 平均单价 126 128 129 133 138 yoy 2% 2% 3% 4% 合计销量（万台） 30,629 26,964 26,941 28,208 29,977 市场规模（亿元） 386 345 348 375 414 目录 contents 03格局：华意龙头地位稳固 2021年中国冰箱压缩机市场格局（销量口 径） 长虹华意（含加西贝拉）安徽美芝黄石东贝其他 3.1.行业格局：集中度较高，华意龙头地位稳固 格局上，家用等低端市场竞争预计趋于激烈：（1）家用需求占比较高，增速放缓；（2）国内供应链已经占据行业主导地位，行业龙头华意和东贝毛利率均在10-15%之间浮动。 全球市场的主要供给企业包括：长虹华意、巴西恩布拉科和安徽美芝。 国内市场的主要供给企业包括：长虹华意、安徽美芝、黄石东贝等。根据《家电》杂志，安徽美芝2021年销量为4000万台，同比+11%，2021年中国冰箱压缩机市场CR3约为67%，市场集中度较高。 华意龙头地位稳固：根据2023年4月25日、4月11日投关表，公司2023年1-2月国内商用、家用市场份额分别约31%、29%，冰压行业连续十年居于销量全球第一。 2003-22年华意、东贝压缩机业务毛利率对比 目录 contents 04公司：结构升级+激励提效+汽零放量 公司商用、变频压缩机销量领先整体 4.1.技术积淀深厚，产品结构升级 商用压缩机布局较早，已在欧洲市场建立先发优势。公司早在2012年7月便成功竞购全球第四大轻型商用压缩机公司——西班牙Cubigel（包括固定资产与无形资产等），收购后公司利用其成熟的研发、品牌、营销等资源，快速进入全球轻型商用市场。同时，以Cubigel公司为基础在欧洲成立研发中心、营销中心、物流基地，进一步增强和巩固欧洲地区的市场规模和竞争能力。根据产业在线，2021年对欧出口量中，长虹华意以44%的份额占据绝对主导地位，份额高于第二名、第三名的总和。 2021年欧洲市场中国压缩机供应格局 （按出口量占比） 变频、商用占比提升带动盈利结构升级。根据公司年报，2015-2022年家用、定频压缩机销量CAGR分别7%、4%，同期商用、变频CAGR分别18%、53%。根据公司2023年4月25日投关表，公司变频、商用压缩机的毛利率大致在10%-20%之间，高于定频的家用，我们预计二者占比提升望带动整体盈利提升。 2021-2022年公司季度销售净利率（%） 4.2.业绩激励绑定管理层，加速业绩释放 2022年1月，公司公告十四五业绩激励方案，经营指标达标后可计提年度激励基金： 明确考核期业绩复合增速不低于12%：以2020年度归属于上市公司股东的净利润（以下简称“净利润”）为基数，至考核年度