高端战略焕活力，升级提效迎复兴

青岛啤酒（600600） 公司研究/公司深度 高端战略焕活力，升级提效迎复兴 2022-08-22 报告日期： 投资评级：买入（首次） 收盘价（元）102.97 近12个月最高/最低（元）109.50/72.82 总股本（百万股）1,364 流通股本（百万股）700 流通股比例（%）51.33 总市值（亿元）1,405 流通市值（亿元）721 公司价格与沪深300走势比较 8/2111/212/225/22 38% 20% 3% -14% -32% 青岛啤酒沪深300 分析师：杨苑 执业证书号：S0010522070004邮箱：yangyuan@hazq.com 主要观点： 啤酒行业进入存量竞争时代，结构升级打开增长空间 中国啤酒行业兴于改革开发，经历了产能快速扩张、龙头攻城略地、行业加速整合时期，2013年啤酒产销量见顶，需求萎缩叠加激烈竞争导致啤企盈利能力陷入低迷。受益于消费升级浪潮，已进入存量竞争时代的啤酒行业迎来高端化发展的机遇期，啤酒龙头竞争策略也相应调整，由过去以份额为重转变为更加重视利润，行业增长驱动力转变为产品结构高端化带来的吨价提升。近年来中高端产品销量占比持续提升，2021年高档/中档产品销量占比提升至12.4%/21.6%。 青岛啤酒品牌/产品/渠道基础坚实，在高端化竞赛中具备优势 青岛啤酒始建于1903年，品牌已有逾百年历史，在国内外市场享有较强品牌影响力。公司产品矩阵丰富，青岛啤酒品牌覆盖中高档价格带，崂山等其他品牌主要占据大众消费价格带。公司产品研发创新能力突出，高端价格带占位早，目前已有丰富的高端产品储备，为高端化持续发力提供支撑。公司渠道结构多元立体，渠道模式因地制宜，“大客户+微观运营”模式有助于提升经营效率。 青啤提升盈利能力的途径一：升级+提价带动吨价提升 吨价提升主要来源于多层次的产品结构升级：1）高端产品放量、占比提升。青岛白啤具备区别于普通拉格啤酒的优良品质，且包装精致有特色，当前公司在全渠道推广青岛白啤，产品复购率高，白啤展现出极强的增长势能；青岛纯生更新升级、进一步扩大渠道网络，具备进一步放量潜能；2）青啤在中档价格带品牌影响力强，拥有青岛经典大单品，逐步承接低档酒消费需求往中档酒的转移；3）中档价格带产品持续迭代，青岛经典之上推出经典1903/1903国潮罐，有望成长为具备一定规模的大单品，拉动中档产品内部结构升级；4）崂山等其他品牌内部产品结构升级空间亦充足。此外，在成本上涨压力下，直接提价也将推升吨价，对冲成本压力。 青啤提升盈利能力的途径二：优化产能，降本增效 啤酒行业已走过产销量拐点，啤酒龙头相继开启产能优化策略。青啤 2018年开启关厂计划，带动产能利用率提高，同时固定资产折旧费用、 员工数量减少也有助于提升企业经营效率。公司2018年关闭2家工厂， 2019年、2021年再关闭1家、2家工厂，预计未来清理产能持续，继续改善经营效率。 疫后动销显著改善，中长期盈利能力持续提升 短期来看，今年3月以来全国疫情反复对线下消费形成阻碍，啤酒行业 销量增速受疫情影响较大，青啤因3月大本营山东地区遭受疫情，销量下滑幅度较大。5月以来全国疫情有所好转，青啤销量率先恢复，5月销量同比转正，6/7月受益于消费场景复苏、天气逐渐炎热，青啤销量增长继续环比提速，7月公司销量增速以提升至双位数以上。8月全国高温天气延续，终端调研反馈全国多地啤酒消费氛围较为旺盛，下半年 还有中秋国庆节令以及世界杯赛事的促进，预计下半年公司销量保持较好增长。中期维度，本轮成本压力驱动行业提价潮，青啤亦对部分产品进行价格调整，在消费品价格普遍上涨且啤酒龙头加速推动高端化的背景下，提价传导较为顺畅，可在一定程度上对冲成本压力，盈利能力有所保障。长期视角，随着公司深入实施高质量发展战略，产品结构升级助力吨价提升，同时产能持续优化促进运营效率提升，公司盈利能力持续改善的路径清晰、确定性强。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年公司实现营业总收入322.5/340.2/357.5亿元，同比 +6.9%/+5.5%/+5.1%；实现归母净利润32.2/37.9/42.8亿元，同比 +1.9%/+17.8%/+13.1%；EPS分别为2.36/2.78/3.14元；当前股价对应PE分别为44/37/33倍。考虑到公司高端化战略清晰、综合实力较强，未来盈利能力提升的确定性高，当前估值具有性价比，首次覆盖给予买入评级。 风险提示 疫情反复；成本压力超预期；宏观经济下行压力增大；行业竞争加剧；公司高端渠道拓展不及预期。 重要财务指标 单位:亿元 主要财务指标2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入302 323 340 357 收入同比8.7% 6.9% 5.5% 5.1% 归属母公司净利润32 32 38 43 净利润同比43.3% 1.9% 17.8% 13.1% 毛利率36.7% 36.4% 37.8% 38.8% ROE13.7% 13.0% 13.9% 14.1% 每股收益（元）2.33 2.36 2.78 3.14 P/E42.53 43.67 37.09 32.79 P/B5.87 5.68 5.16 4.64 EV/EBITDA-2.78 -3.13 -3.25 -3.42 资料来源：Wind，华安证券研究所 正文目录 1啤酒行业存量竞争，结构升级打开增长空间6 1.1行业进入成熟期，存量博弈价升驱动6 1.2并购整合接近尾声，五大龙头分省而立7 1.3高端化破局，产品结构升级+罐化率提高推升吨价9 1.4受益于高端化，预计未来4年行业毛利率提升约7.5PCT12 2青岛啤酒：往昔峥嵘，转型升级再出发14 2.1公司概况：国产啤酒品牌代表，销量与收入行业领先14 2.2历史沿革：外延扩张奠定领先基础，转型升级开启高质量发展16 2.2.11996-2001年：外延式扩张，快速完成全国市场战略布局16 2.2.22002-2012年：内涵式发展，推动公司管理变革16 2.2.32013-2017年：增速逐年放缓，公司随行业进入调整期16 2.2.42018至今：高端化转型，业绩重回上升通道17 2.3股权结构：青岛市国资委实控，股权激励激发内部活力17 3品牌引领创新驱动，产品渠道基础坚实19 3.1产品：产品矩阵价格带覆盖广，单品产品力突出19 3.2品牌：拥有逾百年历史，实施1+1聚焦型品牌策略20 3.3渠道：“大客户+微观运营”模式强化渠道能力22 3.4区域：巩固基地市场，聚焦沿黄，出击东北，振兴沿海23 4吨价提升效率优化，青啤复兴正当时25 4.1高端化战略全面落地，结构升级路径清晰25 4.2直接提价推升吨价，缓解成本压力28 4.3去旧建新优化产能，降低成本提升效率31 5盈利预测与投资建议32 6风险提示34 财务报表与盈利预测35 图表目录 图表1啤酒产量在行业发展初期快速增长，2013年达到顶峰后连续下滑6 图表221世纪初期啤酒行业销售收入快速增长7 图表32013年后啤酒行业增长驱动力为价格提升7 图表4我国15-64岁人口数量2013年前后达到顶峰7 图表5人均消费量在2013年前后见顶回落7 图表62013年以前啤酒行业市场份额加速集中8 图表7近年来头部啤企市占率变化较小8 图表8各省啤酒市场龙头市场份额9 图表9主要啤酒公司净利润率水平10 图表10居民消费水平保持较快增长10 图表11各大啤酒企业明确高端化战略举措10 图表12高端化推动各大啤企吨价持续提升11 图表13对标国际品牌，国内啤酒公司仍有吨价提升的空间11 图表14中国拉格啤酒分价格档次销量构成11 图表15中国拉格啤酒分价格档次销售额构成11 图表16中国啤酒罐化率逐年提升12 图表17罐装啤酒单位售价高于瓶装啤酒12 图表18部分啤酒产品线上电商平台听装/瓶装售价对比12 图表19啤酒高端化下盈利能力提升空间测算13 图表20青岛品牌是公司营收/毛利润的主要贡献15 图表21青岛品牌吨价高于其他品牌15 图表22青岛品牌毛利率高于其他品牌15 图表23青岛品牌销量与收入规模行业领先15 图表24中国市场啤酒企业市场份额（按销售量）16 图表25中国市场啤酒企业市场份额（按销售额）16 图表26青岛啤酒历史沿革17 图表27青岛啤酒股权结构（截至2022年5月3日）18 图表282020年股权激励计划业绩考核目标18 图表29青岛啤酒持续丰富高端产品布局19 图表30青岛啤酒主要产品代表20 图表31青岛啤酒品牌策略演变21 图表32青岛啤酒广宣费用率稳中有升21 图表33青岛啤酒品牌价值不断提升21 图表34青啤跨界携手潮牌NPC登陆纽约时装周，传播“百年国潮”品牌文化内涵22 图表35“大客户+微观运营”渠道模式22 图表36山东省啤酒产量全国排名第一，产量占比10%以上23 图表37山东地区为青啤贡献绝大部分销量与收入24 图表382022年3年山东地区出现疫情，4月疫情得到控制24 图表39青岛啤酒分地区营业收入（亿元）25 图表40青岛啤酒分地区净利润（亿元）25 图表41青岛主品牌销量占比逐步提升26 图表422021年青岛啤酒产品销量结构26 图表43结构升级带动青岛啤酒整体吨价上升26 图表44其他品牌吨价较青岛主品牌有较大差距26 图表45中档价格带产品迭代形成层次27 图表46PPI同比高位时期成本压力显著，行业开启直接提价逐步消化成本压力28 图表47成本压力下青岛啤酒直接提价，2009年及2019年毛利率有所改善29 图表482011年提价后吨价维持平稳29 图表49青岛啤酒成本结构29 图表50大麦价格2020H2开始持续大幅上涨30 图表51玻璃价格2020H2开始显著上涨，2021Q4回落30 图表52铝材价格2021年先涨后降，2022年再次上涨30 图表53瓦楞纸价格在波动中上行，2022年回落30 图表542021年主要啤酒公司提价情况30 图表55食品烟酒等消费品价格2022年开始上涨31 图表562021年青啤吨价提升明显充分对冲成本压力，毛利率同比提升31 图表57青岛啤酒在国内拥有工厂数量31 图表58公司优化产能带来产能利用率提升31 图表59近年来公司产能新建与扩建情况32 图表60公司开启产能优化后人均产量上升32 图表61关厂后固定资产折旧等费用率降低32 图表62青岛啤酒收入拆分及预测33 图表63青岛啤酒估值情况34 1啤酒行业存量竞争，结构升级打开增长空间 1.1行业进入成熟期，存量博弈价升驱动 中国啤酒行业兴于改革开放，初期市场快速扩张。1980年以来，改革开放为各行各业的发展创造了良好的市场环境，1985年国家进行“啤酒专项”工程，在经济环境和国家政策的大利支持下，全国各地纷纷兴建啤酒厂，区域品牌快速发展。20世纪90年代初期，全国已有800余家啤酒厂，1500余个啤酒品牌。 21世纪初期行业量价齐升，增量市场中龙头啤企争夺份额。进入21世纪以来， 啤酒行业维持高速增长，产量从2000年2231万千升增长至2013年5062万千升， 期间CAGR为6.5%，行业销售收入从2000年446亿元增长至2013年1814亿元，期间CAGR为11.4%，彼时啤酒行业量价齐升。在此增量市场中，华润啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒等龙头品牌积极跑马圈地，通过兼并收购、合资建厂等方式扩大业务版图，同时百威、喜力等外资品牌也加入竞争，各大酒企之间的份额争夺较为激烈。 2013年啤酒产量达到顶峰，行业增长驱动力转变为价升。2013年我国啤酒产 量达到顶峰，此后连续下滑，行业面临的需求萎缩压力增大。一方面，啤酒消费的主力人群集中在20-50岁，随着人口老龄化趋势演绎，我国15-64岁人口数在2013年前后达到拐点，此前人口红利开始逐步消退；另一方面，随着居民健康意识不断提高，白酒、啤酒等传统酒精类饮料的人均消费量有所下滑；此外，2016年我国人均消费量已达到33.2升/