食品饮料行业白酒板块2021年三季报总结：平稳运行，蓄力较足

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年11月3日 行业研究 平稳运行，蓄力较足 ——白酒板块2021年三季报总结 食品饮料 收入端：总体平稳，升级延续。21Q3白酒板块总营收712.84亿，同比增长15.45%，增速较21Q1（+23%）/Q2（+19%）有所放缓，估计与去年三季度疫情影响渐消、双节旺季表现较好、今年三季度疫情反复、中秋国庆错位有关。按酒企划分来看，全国性次高端（+53.96%）>地产名酒（+19.14%）>高端白酒（+11.26%）>中端及大众白酒（-3.85%）。高端白酒三季度以稳为主，估计价增贡献相对更高。全国性次高端白酒虽然由于基数原因增幅环比放缓，但势头依旧突出，汾酒Q3继续强劲增长。区域性名酒中，苏酒受疫情影响增速略有放缓，徽酒产品结构提升，继续稳健增长。 盈利端：产品结构优化，净利率有所波动。1）毛利率：21Q3白酒板块毛利率79.2%，同比+1.41pct。高端白酒、全国性次高端、地产名酒、中端及大众酒毛利率分别同比+0.35/+1.99/+2.11/+3.37pct，产品结构继续优化。2）费用率&税金率：21Q3白酒板块销售费用率11.05%，同比-0.56pct，管理及研发费用率6.86%，同比基本持平，部分酒企Q3税金占收入比重出现一定波动。3）净利率：21Q3白酒板块整体净利率35.89%，同比基本持平。高端白酒净利率普遍提升，次高端白酒净利率有所分化。4）净利润：21Q3白酒板块归母净利润246.20亿元，同比增加15.9%，高端白酒、全国性次高端、地产名酒归母净利润分别同比+13.80%/+55.18%/+5.39%，次高端白酒仍表现出业绩弹性。 营运层面：回款强劲，留有余力。1）21Q3白酒板块销售回款835.58亿元，同比增加31.63%，明显快于收入增速（+15.45%）。高端白酒、全国性次高端、地产名酒、中端及大众白酒销售回款分别同比+24%/+104%/+40%/-1%，茅台、五粮液以及多数次高端酒企回款增幅较高。2）21Q3白酒板块经营活动净现金流合计381.40亿元，同比增加59.33%，现金流情况较为健康。3）截至三季度末，白酒板块合同负债+其他流动负债合计421.95亿，环比二季度末增加19亿元（+4.73%），高端白酒预收款表现相对平稳，次高端白酒增幅较为明显，渠道信心较足。 投资建议：从三季报表现来看，白酒板块收入平稳增长，环比有所降速，但回款增速明显快于收入，报表留有余力，后续蓄力较足。高端白酒以稳为主，加之今年以来的估值消化，从长期角度来看具备较高的配置价值，推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖。次高端白酒弹性释放依旧明显，全国性名酒中首推山西汾酒，产品布局全面、全国化持续推进、品牌势能进一步验证，区域名酒中推荐洋河股份、今世缘，估值水平相对较低，洋河改革稳步推进，21年以来成效逐步兑现，今世缘经营稳健，近期回购股份、股权激励预期强化，有望对估值形成催化。 风险分析：宏观经济增速下行风险，国内疫情反复，行业竞争加剧。 重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 股价（元） EPS（元） PE（X） 投资评级 20A 21E 22E 20A 21E 22E 600519.SH 贵州茅台 1803.00 37.17 41.81 47.90 49 43 38 买入 000858.SZ 五粮液 204.94 5.14 6.17 7.40 40 33 28 买入 000568.SZ 泸州老窖 231.20 4.10 5.27 6.35 56 44 36 买入 600809.SH 山西汾酒 286.70 3.53 4.77 6.15 81 60 47 买入 002304.SZ 洋河股份 186.10 4.97 5.13 6.47 37 36 29 买入 603369.SH 今世缘 52.67 1.25 1.62 1.96 42 33 27 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-11-01 买入（维持） 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 -10%3%16%30%43%10/2001/2104/2107/21食品饮料沪深300 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 食品饮料 目 录 1、 业绩综述 .......................................................................................................................... 4 2、 收入端：总体平稳，升级延续 ........................................................................................... 4 2.1、 白酒板块收入增长稳健，增幅环比放缓 ................................................................................................. 4 2.2、 高端白酒：以稳为主，价增贡献较高 ..................................................................................................... 5 2.3、 全国性次高端：增长势头延续 ................................................................................................................ 6 2.4、 地产名酒：苏酒、徽酒稳健增长 ............................................................................................................ 6 3、 盈利端： 产品结构优化，净利率有所波动 ........................................................................ 7 3.1、 毛利率：继续抬升，次高端提升明显 ..................................................................................................... 7 3.2、 费用率&税金率：销售费效比优化，税金短期波动 ................................................................................ 8 3.3、 净利率：高端提升，次高端分化 ............................................................................................................ 9 3.4、 净利润：稳步上行，仍有弹性 .............................................................................................................. 10 4、 营运层面：回款强劲，留有余力 ...................................................................................... 10 5、 投资策略及基本面跟踪 .................................................................................................... 12 6、 风险分析 ......................................................................................................................... 13 oPvNoQwOpQvNqPoQnPrMrQbRaObRoMnNsQqRjMrQrQlOoOtQ8OqRrRuOmRnOwMsOoM 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 食品饮料 图目录 图1：白酒板块单季总营收及同比 ...................................................................................................................... 5 图2：分类型酒企单季总营收同比 ...................................................................................................................... 5 图3：汾酒21年前三季度青花系列增长亮眼 ...................................................................................................... 7 图4：今世缘特A+、特A类产品贡献主要收入 ................................................................................................. 7 图5：白酒板块整体及分类型毛利率水平 ........................................................................................................... 8 图6：单季度白酒板块毛利率同比变化（单位：pct） ........................................................................................ 8 图7：2020年以来白酒板块销售费用率同比（单位：pct） ................................................................................ 9 图8：2020年以来白酒板块管理及研发费用率同比（单位：pct） ..................................................................... 9 图9：白酒板块整体及分类型净利率水平 ..............................................