2022基金二季报策略部分总：参与期货的做陡曲线策略

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 参与期货的做陡曲线策略 2023年9月5日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《国债期货如何应对权益市场情绪的好转》，2023.8.28 2.《近期转债估值调整的微观细节》，2023.8.28 投资要点： 国债期货核心观点： 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 目前TS2312、TF2312、T2312和TL2312的基差水平为-0.06元、0.21元、0.31元和0.57元左右。当前国债期货整体相对现券依然偏贵，不过TL2312合约相对价值尚可。因此，如果投资者想继续做多债市可以选择做多TL2312合约；而如果想套期保值可以选择2年、5年和10年合约，只不过每个合约适用的环境不一样，TS2312合约适合熊平且期货仓位限制不高的情况，TF2312较为综合（合约波动大、基差也偏低、仓位占用也不大），T2312合约适合熊陡且期货仓位限制大的情况。 3《. 哪些债券性价比不错，哪些性价 目前可以关注TS2312合约的基差走阔交易和TL2312的基差收敛交易，但两个 比又下降了？》，2023.8.27 4.《国债期货大涨后怎么看》， 2023.8.21 策略需要根据市场单边判断的选择来参与。 考虑到2403合约的流动性不佳，当前建议在主力合约2312合约上进行交易。不过考虑到2312合约基差已经偏低，如果投资者的持仓偏长期，多头可以选择在2403合约上少量参与。 从收益率曲线来看，考虑到房地产支持政策不断落地，权益市场呵护措施不断升级，后续长端利率面临的上行动力有所增强。结合月初资金水平宽松，收益率曲线当前又较为平坦，短时间收益率曲线整体变陡的概率较大。但如果资金水平并未进一步宽松，曲线有再度变平的可能性，那么整体短端利率上行再叠加经济预期好转、风险偏好提升等因素，会使得长端利率上行的压力在后续进一步提升。 因此短时间可以尝试国债期货的做陡曲线策略，包括10-2Y，30-10Y，30-2Y等，如果资金水平明显宽松也可以参与做多5年的做陡曲线交易。 投资者行为方面，从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，国债期货价格高位调整，多头力量强于空头力量，空头减仓和多头加仓均较明显，永安期货近几周加仓明显，以T和TL合约为主。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，永安期货增加净多单10747手；2.做空机构减仓，或由空转多。国金期货、宏源期货、西部期货和长江期货分别减少净空单23272手、8510手、8172手和6243手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，国信期货、银河期货分别增加净空单9800手和9372手；2.做多机构减仓，或由多转空，格林大华、兴证 期货和国泰君安分别减少净多单7328手、7119手和6456手。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国债期货周观点4 1.1.方向性策略5 1.2.期现套利策略6 1.2.1.IRR策略6 1.2.2.基差策略8 1.3.跨期策略10 1.4.跨品种策略11 1.5.国债期货投资者行为13 2.利率互换周观点13 2.1.方向性策略13 2.2.回购养券+IRS14 2.3.期差（Spread）交易14 2.4.基差（Basis）交易15 3.风险提示15 信息披露16 图表目录 图1：国债期货价值分析（根据中债估值测算）5 图2：国债期货2312合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）6 图3：国债期货十年期各合约的基差对比（单位：元）6 图4：国债期货2312合约IRR走势图（根据中债估值测算）7 图5：国债期货与可交割券（CTD券）的利差比较（根据中债估值测算，单位：BP）.9 图6：国债期货与可交割券（CTD券）的价格比较（单位：元）9 图7：国债期货主连合约基差走势图（单位：元）9 图8：国债期货与10年国开、30年国债的比较（单位：BP）10 图9：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp）10 图10：国债期货与5年二级（AAA-）的利差比较（单位：bp）10 图11：2309-2312：TS、TF、T和TL合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元）11 图12：国债期货曲线策略回顾及与国债的曲线比较（利差单位：BP，2023.8.28-9.01） .......................................................................................................................................11 图13：国债期现货期限利差（5-2Y）走势图（单位：bp）12 图14：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp）12 图15：国债期现货期限利差（30-10Y）走势图（单位：bp）12 图16：过去一周国债期货合约净持仓变化（单位：手）13 图17：5年国开债与互换利率利差走势图（单位：%）14 图18：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图（单位：%）15 图19：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp）15 表1：IRR周回顾（2312合约）7 表2：过去一周基差策略回顾（2023/08/21-2023/08/25，元）8 表3：国债期货跨期价差估值情况11 1.国债期货周观点 核心观点： 目前TS2312、TF2312、T2312和TL2312的基差水平为-0.06元、0.21元、 0.31元和0.57元左右。当前国债期货整体相对现券依然偏贵，不过TL2312合约相对价值尚可。因此，如果投资者想继续做多债市可以选择做多TL2312合约；而如果想套期保值可以选择2年、5年和10年合约，只不过每个合约适用的环境不一样，TS2312合约适合熊平且期货仓位限制不高的情况，TF2312较为综合（合约波动大、基差也偏低、仓位占用也不大），T2312合约适合熊陡且期货仓位限制大的情况。 目前可以关注TS2312合约的基差走阔交易和TL2312的基差收敛交易，但两个策略需要根据市场单边判断的选择来参与。 考虑到2403合约的流动性不佳，当前建议在主力合约2312合约上进行交 易。不过考虑到2312合约基差已经偏低，如果投资者的持仓偏长期，多头可以选 择在2403合约上少量参与。 从收益率曲线来看，考虑到房地产支持政策不断落地，权益市场呵护措施不断升级，后续长端利率面临的上行动力有所增强。结合月初资金水平宽松，收益率曲线当前又较为平坦，短时间收益率曲线整体变陡的概率较大。但如果资金水平并未进一步宽松，曲线有再度变平的可能性，那么整体短端利率上行再叠加经济预期好转、风险偏好提升等因素，会使得长端利率上行的压力在后续进一步提升。 因此短时间可以尝试国债期货的做陡曲线策略，包括10-2Y，30-10Y，30-2Y 等，如果资金水平明显宽松也可以参与做多5年的做陡曲线交易。 投资者行为方面，从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，国债期货价格高位调整，多头力量强于空头力量，空头减仓和多头加仓均较明显，永安期货近几周加仓明显，以T和TL合约为主。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，永安期货增加净多单10747手；2.做空机构减仓，或由空转多。国金期货、宏源期货、西部期货和长江期货分别减少净空单23272手、8510手、8172手和6243手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，国信期货、银河期货分别增加净空单9800手和9372手；2.做多机构减仓，或由多转空，格林大华、 兴证期货和国泰君安分别减少净多单7328手、7119手和6456手。 1.1.方向性策略 过去一周，国债期货高位调整。TS2312累计下跌0.050元，对应收益率上行约3BP；TF2312累计下跌0.260元，对应收益率上行约6BP；T2312累计下跌 0.390元，对应收益率上行约6BP；TL2312累计下跌0.720元，对应收益率上行约4BP。现券方面，2年期（230013.IB）、5年期（230002.IB）、10年期（230014.IB）和30年期（210005.IB）利率分别变动约3.75BP、5.25BP、5.5BP和4BP。5年期和10年期现券表现强于期货，2年期期货表现强于现券。 目前TS2312、TF2312、T2312和TL2312的基差水平为-0.06元、0.21元、 0.31元和0.57元左右。当前国债期货整体相对现券依然偏贵，不过TL2312合约相对价值尚可。因此，如果投资者想继续做多债市可以选择做多TL2312合约；而如果想套期保值可以选择2年、5年和10年合约，只不过每个合约适用的环境不一样，TS2312合约适合熊平且期货仓位限制不高的情况，TF2312较为综合（合约波动大、基差也偏低、仓位占用也不大），T2312合约适合熊陡且期货仓位限制大的情况。 图1：国债期货价值分析（根据中债估值测算） 合约 收盘价 (元) CTD CTD利率(%) 基差 (元) 净基差 (元) 期货做多预期年化 TL2309 100.82 210005.IB 2.96 0.00 -0.06 73.92% TL2312 100.39 210005.IB 2.96 0.57 0.05 3.29% TL2403 100.13 210005.IB 2.96 0.94 -0.04 3.30% T2309 102.50 230014.IB 2.60 0.01 -0.02 59.92% T2312 102.11 230014.IB 2.60 0.31 0.09 2.34% T2403 101.81 220003.IB 2.65 0.75 0.28 2.96% TF2309 102.32 220022.IB 2.42 -0.04 -0.06 71.33% TF2312 102.10 230002.IB 2.42 0.21 -0.01 2.03% TF2403 101.98 230008.IB 2.42 0.34 -0.06 2.18% TS2309 101.31 230005.IB 2.12 0.00 -0.02 24.68% TS2312 101.28 230013.IB 2.14 -0.06 -0.10 1.33% TS2403 101.25 220026.IB 2.21 0.08 -0.15 1.83% 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：国债期货2312合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元） 两年期基差五年期基差十年期基差三十年期基差 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 -0.20 2023/04/252023/05/152023/06/042023/06/242023/07/142023/08/032023/08/23 资料来源：Wind，德邦研究所 图3：国债期货十年期各合约的基差对比（单位：元） 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 150 146 142 138 134 130 126 122 118 114 110 106 102 98 94 90 86 82 78 74 70 66 62 58 54 50 46 42 38 34 30 26 22 18 14 10 6 2 0.00 -0.50 T