中金公司(601995)2023年中期业绩会交流-调研纪要

Q1：监管部门提到希望适当放宽对优质券商的资本约束，管理层如何看待后续放宽指标及放宽后多出 来的资本金的运营方向？如何综合提高 中金公司2023年中期业绩会交流（中泰非银）时间：2023年8月31日 ROE中枢？ A：杠杆过去十几年小幅下降，但还是在券商中最高，背后是我们资产负债表的使用，是业务模式造成的。我们给客户提供服务不承担波动风险就敢加杠杆，单边属于赌，所以我们一直保持偏高但可控的水平，监管过去已经给了很多优惠支持，下一步特别大幅度提高从监管方向上看不现 Q2：公司现阶段跨境业务情况和客户结构？如何看待未来跨境衍生品的发展格局？ 实。未来杠杆分布在能够带来客户服务和收益的领域，比如向我们已经做得很好的大机构合作方面倾斜，我们在两地杠杆不一样，香港杠杆水平更高，主要系我们在香港融资买境外股票，在A股融资是配置A股股票。去年俄乌打战后我们也在逐步调整，不出大问题，所以总体杠杆水平略有缓降，但还是需要保持资金的高效利用，希望宏观环境能够稳定下来，能让我们在风险容忍方面进一步调整。不管是传统EQ业务，还是对中金是增量的两融业务，都是优质业务，边际上都会带来ROE贡献。 A：跨境方面，今年上半年表现不错，主要是EQ方面都在和香港或国际大机构合作，包括收益互换等方式。虽然大家听说全球资本减配，但不同类型的资金不同，有买入就有卖出，不能简单单边看待。最近我们在密集接触国际大机构，开展合作，业务的质量和回报较好，建立客户关系后不是简单看成本或某方面能力，而是需要综合服务，这恰恰是公司的优势。 Q3：监管收紧IPO和再融资，下半年投行业务的预期？公司有没有针对监管变化的指导？A股不容易推行，香港或者海外是否有一些机会？ A：现在8月份，只剩4个月，投行预计不会特别好，政策组合拳还在进行中。融资规模历史上和股市涨跌没有什么形成负相关关系，没有规模降了股指升了，规模升了股指降了的关系，但现在网络媒体炒作，监管压力很大。如果股指没有强上升的势头，我们不敢做太积极的预期。二十大提到要坚持资本市场直接融资功能，但在阶段性的几个月到年底，股市起不来，融资额也很可能上不去。香港不是因为A股高或者低，我们就决定做或者不做，主要取决于境外的窗口，香港在blocktrade还可以，但是IPO不是很强，市场化资金的资金功能也是压力很大，这和美股很不一样。从管理角度，我们从比较差的角度准备，也希望股指能上一个台阶。下半年市场只要没有确定性上涨，预计还会出政策，直到引起大规模资金跨板块流动才会造成股市上升。过去十年资金进入股市造成阶段性牛市是外资进入银行理财资金，虽然比例小但绝对规模特别大，当时拉了一波行情，以及15年加超高杠杆，当然后面进行了规范，这几波资金的进入带动前后比较大的行情。接下来我们会密切关注长期资金，增量上只要有趋势性资金流入，很多资金会自动进来进行支持和获利。整个金融体系可配置的资金规模还是非常大，只是看什么时候大家形成一致预期。 Q4：EQ和固收在未来6-12个月和今年上半年相比，预计业务动能的变化？ A：衍生品在低波动的环境中比较痛苦，衍生品想像做股票一样用高频的量化做是不可能的，很多模型和产品是在市场波幅较大的情况下才能做到的，现在涨不起来也跌不下去，上半年很多时候是这样，板块轮动又特别快，很多以前的衍生品都不适用。如果市场有确定的单边上行，PB业务和衍生品业务都有多重受益，FI方面主要看下半年整体资金面。资金面适度宽松，进一步有所放松的趋势会持续，因为还需要进一步支持消费的恢复和经济企稳向上。我们还是理性预期，这几年积极看法下多半是错的，现在以过冬为主。 Q5：剩下4个月各业务条线的发展状态？减价加量的政策未来如何在各业务条线中实现？ A：下半年预计政策不断，一开始出台的是纯技术性政策，100+1，市场不满意，继续下跌，更多出台跨部委的政策，调整印花税，印花税影响财政收入，一千几百亿的影响，也是08年以来第一次，政策在加码，后续还取决于市场表现。如果后续指数没有企稳上升，客观估计还有政策。相对估值现在很多已经到了1600点的水平，极低，美国除了6支股票其他股票也涨不少，风险溢价大幅下降，相对估值水平高，有很多能做的事情。学术讨论，对经济有根本性推动和拉升还是财政政策，特别是财政对消费的促进，现在金融政策放钱放不动，也不是银行惜贷，洗澡能融资80%要借新还旧，发钱没见到更大的促进作用，企业不愿意借更多钱或者拿了钱之后就还了，这个循环不会很快结束。消费不提升的话，这些都是没有根基的。内部认为会有一波行情与政策相匹配，到10月份、11月份前后。IB是阶段性的、互动过程的，如果指数在4000点以上，属于常态，该怎么发怎么发，如果在4500点以上，就会抑制热情。EQ是多重受益，只要市场指数往上走，10%-15%，甚至更大增幅，所有的PB、衍生品、经济、跨境都会大量受益。三根阳线改三观，指数连续上涨3%，所有人都会有信心。EQ直接受益，资本金有限，到时需要内部腾挪。FI也是，WI也是受益者，WI从产品或者传统这块都是密切相关。CCM不是直接相关，在进行一些大平台设计。AM、MF能一定程度受益，给客户管理的钱回报好，业绩提成自动能提出来。总体上这几个月还是有所期待。 Q6：香港各业务条线的收入和利润贡献、香港的杠杆率、ROE？ A：香港收入占比20%+，投行3亿不到，去年上半年3亿多。EQ是14-15亿，基本保持稳定，占到一半弱点。FI相对小一点，还压降了。 Q7：如何展望投行业务项目价格战？行业竞争格局是否更加内卷？ A：未来三年融资方面行业集中度进一步提高，再融资不一样，取决于谁能找到投资者，各显神通，IPO头部效应非常明显。虽然监管对头部券商出了不少监管函，总体上监管还是希望头部券商能够更好地履职尽责。行业背后活跃的保荐机构10家上下，未来会更加集中，到6-8家，今年下半年到明年上半年趋势会逐渐凸显，大机构有优势。价格战方面，现在A股在会项目中中信有百八十个，中金有50个，中信建投有70多个，大家对我们的保荐服务还是比较认可，没有打价格战，特别大的项目招股另当别论，但都还是合理水平，包括市场百亿以上费率水平都有目共睹。IPO市场相对均衡，债券早已经过了价格战阶段，3A级债没什么承销费，城投债从风险控制和收益平衡好了没谁非得打价格战。一级市场价格战不是核心问题，反而是未来行业集中度提高趋势在持续推进，我们争取做好表率。 Q8：衍生品业务风险指标重复计算是制约业务资本金占用的重要因素，未来监管层是否会逐步解决这个问题？具体什么业务受到风险指标制约？ A：资本金不足主要是长期净稳定资金率、资本杠杆率，有几个指标是贴边使用的，ROE边际影响影响最大的是EQ，FI增量的ROE影响不是很大，EQ资金请求1：3，1：4。市场指数下做不成太大的事。 是否转为平衡一二级市场？ Q9：IPO方面有更严格的约束，包括更严格的减持、不能破发破净、分红等，这些中长期政策会如何影响IPO未来发行的定价、规模？政策导向 A：从来没有顶层设计是长期的，除了科创板、注册制是长期方向。上半年市场几千亿的融资，一两千亿的印花税，老股减持1000多亿，抽走了很多资金，但账不是这么算的，钱进钱出是动态平衡的。现在制定政策会受到舆情影响。二十大一定要落实好是大前提，但市场的良性发展一定要变成买方市场，投资者要更有话语权而不是上市公司更有话语权，投资者要长期受益而不是长期不受益，现在市场跌散户大亏，市场不跌散户小亏，市场涨散户小赚，非常不可持续。散户是中国资本市场的特点，流动性各方面构成也占有重要比重。公司发行上涨300%，再跌三年，长期均衡不能这样。中国市场现在很大，跌下来也有小90万亿元，15万亿美元，牛短熊长、经济涨股指不涨、股东减持等局部问题能解决的话，能是投融资更加平衡的局面。总之希望市场能逐步转为买方市场。 Q10：成本同比有所上升的原因？ A：今年可控分析六大项成本涨了4亿多，收入不太好情况下，导致最终bottomline不太好。成本差旅涨了小两个亿，去年上半年没怎么出差，今年爆发性出差，去年10月份之后往香港和海外跑非常密集，和其他券商不一样，我们很多业务接口在外边，差旅上涨快。另外，过去几年在数字化投入有摊销成本的上升、员工增加、办公室面积摊销上升，这块有一两亿的影响。主要是收入表现不好。 Q11：中金财富利润增幅85%，占到合并口径的35%，增速下半年是否可持续？ A：子公司和我们条线口径不太一样，主要是中金财富有很多我们科创板的跟投，10亿左右的变化影响，不是条线收入和利润的概念。 Q12：财富管理条线产品相关收入已经超过交易服务收入，下半年是否可持续？核心优势如何保持？A：我们产品保有量总体上3000多，和中信很接近，它是权益类更高一些，我们综合产品多一些。财富已经形成强配置能力，客户可以主动也可以被动参与投资策略设计。今年上半年指增产品百分之七八上十，固收产品也不错。绝对收益方面，中国50和微50都有接近2%，prof有3%，沪深300也接近3%，都比主动配置炒板块回报好很多，竞争力明显。下半年还是有信心产品增长不错，但高速增长的势头可能略有差别，但不是短期阶段性的。市场好转，我们的信心会更强。 Q13：上半年公司代销相较同业有较好增长，公司对投顾一线人员的考核和激励机制的特点？ A：这几年努力培育PWM团队，核心考核是AUM，买方理念很强，不是简单的提成等短期问题。AUM要做得好，保持住增长才能得高分，所以员工都是围绕长期管理目标服务，从交易导向变成资产导向。 Q14：国际业务拓展整体策略？目前在中东区域有更多往来和沟通对国际业务是否有边际增量？A：国内投行里，国际业务是中金的特色和竞争优势，高的时候是30%占比，低的时候去年是20%，今年上半年20%略多点，主要贡献是IB和EQ两大业务线。中金资本也在积极拓展，吸引境外有意愿长期配置中国的资金。目前在策划一些有意义的大项目，争取落地，也在建设网点，日本已经成立子公司，中东地区沙特和阿联酋、泰国、印尼、越南、哈萨克斯坦、南美的巴西都有团队，分布机构还没建设起来。团队都非常精干，在当地少量招人，不进行过多资源投入，主要起到触手作用，任务是协调国内各个部门的团队过去进行业务接洽。这也是中金的特点，两方面的业务都做双语工作。EQ还是围绕香港做跨境、北向南向，比较成熟，和顶级机构合作。市场起来的话，我们增量会非常明显。国际方向上注重长期短期的结合，以有效控制投入为前提，保持IB和EQ的优势业务。现在能明显看到中东资金对中国资产配置在提高，我们也能受益。其他条线上比较审慎控制，先把国内做好，如资管、财富，国际还没那么重要。三大业务线，加上研究，跨境的事情更多些。 （仅供内部学习交流，不构成投资建议）