汽车行业2Q23财报总结：成长、规模、原材料对冲价格战影响

行业：2Q23销量指标温和恢复，整体批发好于此前预期。2Q23乘用车批发613万辆、同比+27%、环比+19%；商用车批发103万辆、同比+40%、环比+10%。 乘用车经过年初政策透支、折扣观望、新品观望后，销量表现超预期。商用车连续四个季度环比提升，在4Q21以来再次突破百万辆。 乘用车：2Q23价格战背景下，车企盈利情况超预期。2Q23乘用车企（不含上汽）营收2591亿元、同比+51%、环比+18%，同比高于行业增速（自主份额&ASP均在提升），环比与行业增速基本一致。毛利率15.8%、同比+1.3PP、环比+0.4PP，2Q折扣率持续上行，但规模增长和原材料降价带动了毛利率提升。期间费用率11.9%、同比+2.2PP、环比-0.4PP，电动+智能化趋势下，投入持续增加。净利74亿元、同比-14%、环比-31%，净利率2.9%、同比-2.2PP、环比-2.0PP，同比受广汽（-53%）、长城（-70%）拖累，环比受到长安Q1的非经收益影响，其中比亚迪同比+1.3倍、上汽+1.6倍。另外，2Q23财务费用率-0.7%、同比+1.7PP、环比-0.6PP，同比主要是长城去年同期受卢布汇率影响收益较大，板块净利率+财务费用率2.2%、同比-0.4PP、环比-2.6PP。 零部件：规模及原材料价格对冲年降，净利率同环比均有1PP+改善，成长属性对冲周期拖累。2Q23按中值法营收同比+27%、环比+18%，保持略好于行业销量状态，符合自主零部件份额提升趋势特征。毛利率20.2%、同比+1.2PP、环比-0.1PP，一定程度上体现年降压力，但规模增长、原材料下降其实较好地对冲部分超额年降。费用率11.6%、同比-0.1PP、环比-1.9PP，同比基本持平、环比-1.9PP体现规模效应；最终净利率6.7%、同比+1.3PP、环比+1.3PP，净利同比+36%、环比+27%，规模、毛利、费用各方面均有正贡献。2Q23汇兑对财务费用影响同比基本持平，环比-1.1PP（正向影响），净利率+财务费用率6.1%、同比+1.2PP、环比-0.2PP，剔除汇兑影响后净利率依然呈上升趋势。 投资上，整车建议继续紧密跟踪新品、把握右侧机会，零部件积极布局2-3年成长机会。 1）整车：紧密跟踪核心车企新品，把握右侧机会。整车标的核心选择标准是风险收益比，我们建议重点把握右侧机会，但需要紧密跟踪新品情况，看是否能成功，尤其今年是比亚迪之后自主车企真正意义上第一波混动产品推新年份。9月为长安、吉利、长城等车企上新时间，年底为新势力车企上新时间，推荐长安汽车、吉利汽车，建议关注比亚迪、长城汽车、蔚来、小鹏、理想。 2）零部件：积极布局2-3年成长机会。零部件投资在“周期”与“成长”视角中来回摆动，但是过去这几年“成长”明显主导，因为EPS的确在自主崛起、电动、智能等要素下实现了更强地对“周期”的对冲。虽然汽车目前仍处于库存、价格压力较大的景气下行阶段，但市场预期消化已较好，目前零部件开始进入下半年机会阶段，推荐1）更易更早切换到明年估值的公司，包括今年业绩稳定性强的新能源自主零部件龙头如拓普、新泉，以及铝链如爱柯迪、银轮、敏实等；2）汽车零部件细分领域龙头，属于行业有红利、公司有能力的优质选择：拓普（综合集团+轻量化底盘）、新泉（内饰龙头）、继峰（自主座椅潜在龙头）、爱柯迪（铝压铸龙头）、美利信（一体化压铸龙头）、星宇（车灯龙头，建议关注）等；3）未来产业主线：机器人相关如贝斯特、精锻、拓普、三花等，智驾如德赛、科博达（建议关注）等，未来1-2年或仍有反复不断的催化。 投资建议：整车板块，紧密跟踪核心车企新品，把握右侧机会，推荐长安汽车、吉利汽车，建议关注比亚迪、长城汽车、蔚来、小鹏、理想。零部件板块，积极布局2-3年成长机会，推荐估值切换顺利的拓普集团、新泉股份、爱柯迪、银轮股份、敏实集团，以及细分龙头的拓普集团、继峰股份、新泉股份、爱柯迪、美利信、星宇股份（建议关注），以及未来产业主线的贝斯特、精锻科技、三花智控、德赛西威等。 风险提示：宏观经济、国内消费低于预期，汽车销量低于预期，折扣率上行高于预期，原材料价格波动等。 1.概述 我们以中信行业分类为基础，剔除成分中的ST股和摩托车子行业并加入具有代表性的新股，共选择汽车及汽车零部件行业A股247家上市公司作为分析样本。截至2023年8月30日，总市值为3.71万亿元，占A股总市值4.1%。 2Q23价格战背景下，乘用车、零部件盈利均超预期。销量端，2Q23行业迎来季节性恢复，同时折扣的持续放松也进一步拉动销量的增长；商用车连续四个季度环比提升，4Q21以来再次突破百万辆，景气处于上行阶段。在财务表现上，价格战在2Q23持续演绎，但对整车及零部件盈利水平的影响并没有原预期那么大，汽车行业整体毛利率在2Q环比基本无变化甚至有提升，体现规模效应其实也很好地对冲了价格战的影响。 图表1：汽车细分行业上市公司样本构成（截至2023年8月30日） 2.行业：2Q23销量指标温和恢复 2.1行业基本面 整体：2Q23销量指标温和恢复，整体批发好于我们此前预期。2Q23汽车销量716万辆、同比+29%、环比+18%，尽管去年同期疫情影响销量基数，但单季700万辆+也创了历史同期的新高。今年春节较早，上季度的部分需求已于4Q22提前释放，2Q23主机厂释放政策、终端折扣放松既带来了终端市场的价格战，也带来了单季度批发销量创历史同期新高。 图表2：2015-2023年汽车批发销量及增速（%） 图表3：2015-2023年汽车季度销量及增速（%） 电动vs燃油：燃油车折扣放松不改新能源车渗透率提升趋势，2Q23新能源车渗透率环比+4.2PP。2Q23新能源车批发销量204万辆、同比+61%、环比+36%，保持增势；新能源渗透率达到34%，同比+7.2PP、环比+4.2PP，在经历1Q23短暂下滑后继续提升；燃油车批发销量对应398万辆、同比+14%、环比+12%，去年同期疫情影响基数，环比看折扣放松也对终端燃油车销量有正向影响。 图表4：新能源车季度批发销量及增速 图表5：燃油车车季度批发销量及增速 乘用vs商用：乘用车、商用车景气都有所恢复。2Q23乘用车批发613万辆、同比+27%、环比+19%；商用车批发103万辆、同比+40%、环比+10%。乘用车除季节性恢复外，折扣的持续放松也进一步拉动销量的增长；商用车连续四个季度环比提升，4Q21以来再次突破百万辆，景气处于上行阶段。 图表6：2015-2023年乘用车季度销量增速（%） 图表7：2015-2023年商用车季度销量增速（%） 图表8：狭义乘用车月度批发增速与M1增速 图表9：渠道库存月度变化（按批发-交强险-出口） 图表10：2015年起模拟月度总渠道库存（万辆） 图表11：2015年起模拟月度燃油渠道库存（万辆） 图表12：平均折扣率中位数（%，截至8/25） 图表13：折扣金额中位数（元，截至8/25） 2.2估值及持仓 汽车板块基金持仓比例回升，2Q23为3.63%。4Q22基金持仓比例为3.48%，1Q23环比降0.45PP至3.03%，从历史情况看一季报、三季报数据略失真，因此1Q23环比下降幅度理论上可能小于0.45PP。2Q23持仓环比提升0.60PP至3.63%，高于历史平均值以及4Q22。 分板块和个股看，截至2023年8月31日，乘用车持仓环比由1.05%减至0.98%，卡车由0.05%增至0.11%，客车由0.03%增至0.08%，零部件由1.62%增至2.15%，汽车服务由0.05%增至0.06%。前十重仓持股总量增加，其中比亚迪、拓普集团、德赛西威前三，德赛西威、春风动力、长安汽车进入前十；赛力斯、旭升集团、长城汽车、继峰股份掉出前十。 图表14：汽车行业基金持仓情况（截至2Q23） 图表15：汽车行业基金持仓占比排名情况（升序） 图表16：申万乘用车相对沪深300（截至9月1日） 图表17：申万零部件相对创业板指（截至9月1日） 图表18：乘用车PE（ TTM ）（截至9月1日） 图表19：零部件PE（ TTM ）（截至9月1日） 图表20：汽车行业基金持仓前十大重仓股（以持股市值排序） 3.乘用车：2Q23价格战背景下，车企盈利情况超预期 3.1营收 乘用车板块营收同比增速高于行业增速，体现自主份额&ASP在提升，环比增速与行业基本一致。乘用车企（不含上汽）营收2591亿元、同比+51%、环比+18%；乘用车企（含上汽）营收4349亿元、同比+45%、环比+20%，同比高于行业增速（自主份额&ASP均在提升），环比与行业增速基本一致。 其中，比亚迪营收1400亿元、同比+67%、环比+16%，长安汽车营收309亿元、同比+41%、环比-10%，长城汽车营收409亿元、同比+44%、环比+41%，广汽集团营收352亿元、同比+39%、环比+33%，上汽集团营收1758亿元、同比+37%、环比+25%。 图表21：2010-2023年乘用车企季度营收增速（%，不含上汽） 图表22：2010-2023年乘用车企季度营收增速（%，含上汽） 3.2毛利率 2Q折扣在放松，但规模的增长和原材料的降价还是带动了毛利率的提升，在价格战背景下，主流车企2Q毛利率甚至还有提升。 2Q23乘用车企（不含上汽）毛利率15.8%、同比+1.3PP、环比+0.4PP。上汽毛利占比较大，影响因素较多，不含上汽2Q23板块毛利率15.8%、同比+1.3PP、环比+0.4PP。环比现增长趋势，超预期。 按毛利率减去销售费用率，2Q23（不含上汽）同环比变动均小于毛利率。2Q23乘用车企（不含上汽）调整毛利率10.9%、同比+0.9PP、环比+0.02PP。 含上汽： 1)2Q23毛利率13.3%、同比+0.9PP、环比+0.03PP； 2)2Q23调整毛利率8.8%、同比+0.9PP、环比-0.1PP。 图表23：2009-2023年乘用车企季度毛利率（%，不含上汽） 图表24：2009-2023年乘用车企季度毛利率（%，含上汽） 4Q22起，行业折扣进入拐点，1Q23在政策透支、库存持续增加背景下，行业价格压力进一步加大。参考前文图表9-13，可以看到自2021年下半年开始，缺芯影响逐渐结束，行业开始重新建立库存，一年之后渠道库存回到正常水平，同时燃油车开始为年底旺销做超量备库（购置税优惠），但4Q22的疫情影响了当期终端销售，库存压力超预期上行，在此背景下，行业终端折扣结束长达一年半的持续下行，重新开始加大力度。翻年之后，由于库存仍处于高位，终端零售又受到政策透支影响，以东风雪铁龙为代表的新一轮价格战打响。 如我们此前报告所述，本轮燃油车折扣放大综合了景气波动+合资体系坍缩，可能是前后一段时间里燃油车价格变动最大的时段，此外今年在景气端有一定压力、碳酸锂价格下降、部分价格带新能源车供给增加的大背景下，电动车也将进入一轮全新的价格下移周期。上述两种价格压力，对整车盈利都会带来较大影响，并且推动车企分化。 2Q23原材料涨价压力延续改善趋势，盈利同环比均受益。主要原材料价格： 1）碳酸锂价格同比-46%、环比-37%； 2）铝价同比-10%、环比持平； 3）铜价同比-6%、环比-2%； 4）钢价同比-16%、环比-3%； 5）聚氯乙烯价格同比-33%、环比-8%； 6）钯价格同比-28%、环比-5%； 7）铑价格同比-54%、环比-31%； 8）橡胶价格同比-9%、环比-6%。 图表25：汽车行业主要原材料价格情况（截至2023年8月25日） 3.3费用率 今年的费用率在理论上有如下特征： 1)预计销售费用率会提升，因为行业竞争和自主车企新能源新销售网络建设需要增加投入； 2)预计管理费用总额增长控制，因为盈利压力变大； 3)预计研发费用总额和费用率继续上行，这也是近年来电动化、智能化趋势的延续。 具体数据