汽车行业3Q23财报总结：成长逻辑持续兑现，经营业绩延续向上

行业：3Q23销量增速超预期。3Q23乘用车批发686万辆、同比+4%、环比+12%；商用车批发97万辆、同比+24%、环比-6%。乘用车7-8月传统淡季折扣略有收紧，但乘用车销量增速表现超预期；其中新能源乘用车批发236万辆、同比+26%、环比+16%，渗透率35%；商用车连续四个季度环比增长势头终止，3Q为传统淡季，但环比下滑幅度小于历史季节性（约-15%），且单季销量依然高于1Q22-1Q23任一季度。 乘用车：3Q23受益规模效益+供应链降本，部分乘用车企盈利超预期。3Q23乘用车企（不含上汽）营收3022亿元、同比+31%、环比+17%，同比高于行业增速（自主份额&ASP均在提升）。毛利率19.3%、同比+2.0PP、环比+3.5PP，3Q折扣有所收紧，同时规模的增长以及原材料价格的下跌带动了毛利率同环比的提升。期间费用率12.5%、同比+0.6PP、环比+0.6PP，电动+智能化趋势下，投入持续增加。净利153亿元、同比+63%、环比+1.1倍，净利率5.0%、同比+1.0PP、环比+2.2PP，3Q23净利率剔除汇兑后同环比表现略低于毛利率，主要受比亚迪研发支出增加影响。另外，3Q23财务费用率0.1%、同比+0.3PP、环比+0.8PP，受汇兑影响同环比均提升。板块净利率+财务费用率5.1%、同比+1.2PP、环比+2.9PP。 零部件：规模效益进一步体现，剔除汇兑后净利率同比+1.6PP。3Q23按中值法营收同比+11%、环比+8%，同比增速好于行业，体现国内零部件更受益于自主、新能源份额的提升。毛利率20.3%、同比+1.9PP、环比-0.1PP，体现规模效应。费用率12.8%、同比+1.5PP、环比+1.2PP；最终净利率6.0%、同比-0.1PP、环比-0.7PP，净利同比+10%、环比+7%，规模、毛利、费用各方面均有正贡献。 3Q23汇兑同环比负向影响1PP，净利率+财务费用率7.0%、同比+1.6PP、环比+0.9PP，剔除汇兑影响后净利率依然呈上升趋势。 基本面，维持“销量乐观、库存谨慎、折扣谨慎”的判断。投资上，持乐观展望，整车建议继续跟踪新品、把握右侧，零部件积极布局2-3年成长机会。 1）整车：紧密跟踪核心车企新品，把握右侧机会。整车标的核心选择标准是风险收益比，我们建议重点把握右侧机会，但需要紧密跟踪新品情况，看是否能成功，尤其今年是比亚迪之后自主车企真正意义上第一波混动产品推新年份。9月为长安、吉利、长城等车企上新时间，年底为新势力车企上新时间，推荐长安汽车、吉利汽车、长城汽车，建议关注赛力斯、比亚迪、小鹏、理想。 2）零部件：积极布局2-3年成长机会。零部件投资在“周期”与“成长”视角中来回摆动，但是过去这几年“成长”明显主导，因为EPS的确在自主崛起、电动、智能等要素下实现了更强地对“周期”的对冲。虽然汽车目前仍处于库存、价格压力较大的景气下行阶段，但市场预期消化已较好，3Q23开始零部件进入机会阶段，推荐1）更易更早切换到明年估值的公司，包括今年业绩稳定性强的新能源自主零部件龙头如拓普、新泉，以及铝链如爱柯迪、银轮、敏实等； 2）汽车零部件细分领域龙头，属于行业有红利、公司有能力的优质选择：拓普（综合集团+轻量化底盘）、新泉（内饰龙头）、继峰（自主座椅潜在龙头）、爱柯迪（铝压铸龙头）、美利信（一体化压铸龙头）、星宇（车灯龙头）等；3）未来产业主线：机器人相关如贝斯特、精锻、拓普、三花等，智驾如德赛、科博达（建议关注）等，未来1-2年或仍有反复不断的催化。 风险提示：宏观经济、国内消费低于预期，汽车销量低于预期，折扣率上行高于预期，原材料价格波动等。 1.概述 我们以中信行业分类为基础，剔除成分中的ST股和摩托车子行业并加入具有代表性的新股，共选择汽车及汽车零部件行业A股247家上市公司作为分析样本。截至2023年10月30日，总市值为3.85万亿元，占A股总市值4.3%。 自主份额&ASP提升逻辑持续于整车、零部件规模端兑现。销量端，3Q23行业淡季不淡，折扣略有收紧，但乘用车销量增速表现超预期；商用车连续四个季度环比增长势头终止，3Q为传统淡季，但环比下滑幅度小于历史季节性（约-15%），且单季销量依然高于1Q22-1Q23任一季度。在财务表现上，规模效益在乘用车、零部件中均有较好的体现，另外原材料降价、供应链降本等因素叠加致部分乘用车盈利表现超预期。2Q汇兑利好而3Q相反，剔除汇兑后，乘用车、零部件净利率同环比都提升。 图表1：汽车细分行业上市公司样本构成（截至2023年10月30日） 2.行业：3Q23乘用车销量增速超预期 2.1行业基本面 整体：3Q23销量增速超预期。3Q23汽车销量783万辆、同比+6%、环比+9%，去年2Q疫情后3Q批发销量季节性回补，购置税减半政策带动基数的进一步提升，3Q23折扣季节性回收，但汽车销量同比依然实现6%的正增长，超预期，实现单季批发销量历史同期最高。 图表2：2015-2023年汽车批发销量及增速（%） 图表3：2015-2023年汽车季度销量及增速（%） 电动vs燃油：3Q23新能源车渗透率环比+1.1PP，燃油车受到出口表现拉动。3Q23新能源车批发销量236万辆、同比+26%、环比+16%；新能源渗透率达到35%，同比+6.4PP、环比+1.1PP，在经历1Q23短暂下滑后2Q、3Q继续提升；燃油车批发销量对应439万辆、同比-6%、环比+10%，去年同期有购置税减半政策影响带来高基数，同比略降的表现略超预期，其中出口对批发带来正贡献，3Q23燃油车出口79万辆、同比+40%、环比+11%。 图表4：新能源车季度批发销量及增速 图表5：燃油车车季度批发销量及增速 乘用vs商用：乘用车表现超预期，商用车季节性表现下滑。3Q23乘用车批发686万辆、同比+4%、环比+12%；商用车批发97万辆、同比+24%、环比-6%。乘用车7-8月传统淡季折扣略有收紧，但乘用车销量增速表现超预期；其中新能源乘用车批发236万辆、同比+26%、环比+16%，渗透率35%；商用车连续四个季度环比增长势头终止，3Q为传统淡季，但环比下滑幅度小于历史季节性（约-15%），且单季销量依然高于1Q22-1Q23任一季度。 图表6：2015-2023年乘用车季度销量增速（%） 图表7：2015-2023年商用车季度销量增速（%） 图表8：狭义乘用车月度批发增速与M1增速 图表9：渠道库存月度变化（按批发-交强险-出口） 图表10：2015年起模拟月度总渠道库存（万辆） 图表11：2015年起模拟月度燃油渠道库存（万辆） 图表12：平均折扣率中位数（%，截至10/25） 图表13：折扣金额中位数（元，截至10/25） 2.2估值及持仓 汽车板块基金持仓比例继续提升，3Q23为3.76%。2Q23基金持仓比例为3.63%，3Q23环比提升0.13PP至3.76%，高于历史平均值，从历史情况看一季报、三季报数据略失真，因此3Q23环比提升幅度可能会高于0.13PP。 分板块和个股看，截至2023年10月30日，乘用车持仓环比由0.98%增至1.24%，卡车由0.11%降至0.05%，客车由0.08%降至0.06%，零部件由2.15%降至2.13%，汽车服务由0.06%降至0.05%。前十重仓持股总量减少，其中比亚迪、德赛西威、拓普集团前三，赛力斯、长城汽车进入前十，春风动力、钧达股份掉出前十。 图表14：汽车行业基金持仓情况（截至3Q23） 图表15：汽车行业基金持仓占比排名情况（升序） 图表16：申万乘用车相对沪深300（截至11月1日） 图表17：申万零部件相对创业板指（截至11月1日） 图表18：乘用车PE（ TTM ）（截至11月1日） 图表19：零部件PE（ TTM ）（截至11月1日） 图表20：汽车行业基金持仓前十大重仓股（以持股市值排序） 3.乘用车：受益规模效益+供应链降本，部分乘用车企盈利超预期 3.1营收 乘用车板块营收同环比均高于行业增速，体现自主份额&ASP在提升 乘用车企（不含上汽）营收3022亿元、同比+31%、环比+17%；乘用车企（含上汽）营收4938亿元、同比+13%、环比+14%，同比高于行业增速（自主份额&ASP均在提升）。 其中，比亚迪营收1622亿元、同比+38%、环比+16%，长安汽车营收427亿元、同比+48%、环比+38%，长城汽车营收495亿元、同比+33%、环比+21%，广汽集团营收361亿元、同比+14%、环比+2.5%，上汽集团营收1916亿元、同比-7%、环比+9%。 图表21：2010-2023年乘用车企季度营收增速（%，不含上汽） 图表22：2010-2023年乘用车企季度营收增速（%，含上汽） 3.2毛利率 3Q折扣有所收紧，同时规模的增长以及原材料价格的下跌带动了毛利率同环比的提升。 3Q23乘用车企（不含上汽）毛利率19.3%、同比+2.0PP、环比+3.5PP。上汽毛利占比较大，影响因素较多，不含上汽3Q23板块毛利率19.3%、同比+2.0PP、环比+3.5PP。3Q23碳酸锂季度均价同比-49%、环比-40%，规模的增长也推动了毛利率的提升。 按毛利率减去销售费用率，3Q23（不含上汽）同环比变动均小于毛利率。3Q23乘用车企（不含上汽）调整毛利率14.8%、同比+2.5PP、环比+3.9PP。 含上汽： 1)3Q23毛利率15.9%、同比+2.0PP、环比+2.6PP； 2)3Q23调整毛利率11.5%、同比+2.2PP、环比+2.7PP。 图表23：2009-2023年乘用车企季度毛利率（%，不含上汽） 图表24：2009-2023年乘用车企季度毛利率（%，含上汽） 4Q22起，行业折扣进入拐点，1Q23在政策透支、库存持续增加背景下，行业价格压力进一步加大，并基本持续到3Q23。参考前文图表9-13，可以看到自2021年下半年开始，缺芯影响逐渐结束，行业开始重新建立库存，一年之后渠道库存回到正常水平，同时燃油车开始为年底旺销做超量备库（购置税优惠），但4Q22的疫情影响了当期终端销售，库存压力超预期上行，在此背景下，行业终端折扣结束长达一年半的持续下行，重新开始加大力度。翻年之后，由于库存仍处于高位，终端零售又受到政策透支影响，以东风雪铁龙为代表的新一轮价格战打响。 如我们此前报告所述，本轮燃油车折扣放大综合了景气波动+合资体系坍缩，可能是前后一段时间里燃油车价格变动最大的时段，此外今年在景气端有一定压力、碳酸锂价格下降、部分价格带新能源车供给增加的大背景下，电动车也将进入一轮全新的价格下移周期。上述两种价格压力，对整车盈利都会带来较大影响，并且推动车企分化。 3Q23原材料涨价压力延续改善趋势，盈利同环比均受益。主要原材料价格： 1）碳酸锂价格同比-49%、环比-40%； 2）铝价同比-9%、环比+2%； 3）铜价同比-4%、环比+1%； 4）钢价同比-16%、环比-3%； 5）聚氯乙烯价格同比-30%、环比-4%； 6）钯价格同比-36%、环比-17%； 7）铑价格同比-74%、环比-61%； 8）橡胶价格同比-4%、环比-2%。 图表25：汽车行业主要原材料价格情况（截至2023年10月27日） 3.3费用率 今年的费用率在理论上有如下特征： 1)预计销售费用率会提升，因为行业竞争和自主车企新能源新销售网络建设需要增加投入； 2)预计管理费用总额增长控制，因为盈利压力变大； 3)预计研发费用总额和费用率继续上行，这也是近年来电动化、智能化趋势的延续。 具体数据层面，由于上汽体量较大且整体财务指标受多因素扰动，因此我们着重看板块不含上汽指标。 3Q23费用率同环比均提升，与研发投入加大及汇兑影响有关： 1）3Q23不含上汽，板块合计费用率12.5%、同比+0.6PP、环比+0.6PP； 2）3Q23含上汽，板块合