新力量New Force总第4365期

新力量NewForce 第一上海研究部 research@firstshanghai.com 总第43652023年9月5日星期二 研究观点 【大势分析】 成交量有效增加配合港股伸延反弹回升势头 【公司研究】 网易（NTES.US/9999.HK，买入）：AI拓展游戏内容丰富教育场景，云音乐毛利率继续 改善 重庆啤酒（600132,买入）：经营业绩换档提速，盈利弹性释放可期 评级变化 公司 代码 评级 目标价(港元） 2023年EPS(港元) 2024年EPS(港元) 新 旧 新 旧 变动 新 旧 变动 新 旧 变动 网易（美元） NTES 买入 买入 130.00 105.00 24% 5.100 5.500 -7% 5.900 6.200 -5% 重庆啤酒（人民币） 600132 买入 买入 112.09 146.60 -24% 3.160 3.530 -10% 3.740 4.200 -11% 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼 咨询热线：400-882-1055 服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 首席策略师叶尚志 852-25321549 Linus.yip@firstshanghai.com.hk 【大市分析】 成交量有效增加配合港股伸延反弹回升势头 9月4日，港股终于出现有效的放量上升，恒指涨了有460多点，进一步向上挑 战至50日线18898点，而大市成交量也见增加配合，录得有逾1500亿元是达目 标，终于高于年内的日均1120亿元水平，也就是说，资金有再度回流港股市场的 迹象，有利港股进一步反弹试高。事实上，正如我们指出，人民币的逐步回稳以 及市场对房地产回暖政策的逐步认可，都是目前激励人气的正面推动消息因素。走势上，恒指创出了三周来的新高，反弹回升势头获得了伸延，而目前的好淡分水线也可以从早前指出的17900点上移至18300点，守稳其上，近期形成的反弹状态仍可以保持下来，向上目标有望可以看到19190／19900／20361点。至于可以考虑的吸纳名单方面，包括有港交所(00388)、腾讯(00700)、中海油(00883)、中移动(00941)、联想(00992)、比亚迪股份(01211)、药明生物(02269)、李宁(02331)、海底捞(06862)、思摩尔(06969)以及百度-SW(09888)等等，建议可以继续多加关注。 港股出现震动过后伸延反弹回升势头，并且以接近全日最高位18899点来收盘， 上攻试高倾向仍在，而18300点可以看作为现时的最新好淡分水线，守稳可望保持反弹的势头，但若守不住这条好淡分水线的话，要注意港股有再次重拾寻底行情的机会。指数股出现普涨，其中，内房股相关的涨幅居前，认房不认贷的政策方向在更多的重点城市获得认可并扩散，是刺激推动内房相关股出现集体报复式弹升的原因。碧桂园(02007)涨了14.6％，华润置地(01109)涨了9.95％，华润万象(01209)涨了8.86％，都站到恒指成份股最大涨幅榜的前五。 恒指收盘报18844点，上升462点或2.51％。国指收盘报6533点，上升201点或3.17％。恒生科指收盘报4305点，上升126点或3％。另外，港股主板成交量有效增加至1526亿多元，高于年内的日均并且是一个月来的最大日成交量，而沽空金额有249.1亿元，沽空比例16.32％。至于升跌股数比例是1105：586，日内涨幅超过13％的股票有41只，而日内跌超过11％的股票有49只。港股通第十日出现净流入，在周一录得有43亿元的净流入额度。 曹凌霁 +852-25321539 Rita.cao@firstshanghai.com.hk韩啸宇 +852-25222101 Peter.han@firstshanghai.com.hkChuckLi +852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 行业TMT 【公司研究】 网易（NTES.US/9999.HK，买入）：AI拓展游戏内容丰富教育场景，云音乐 毛利率继续改善 2023Q2业绩摘要 2023Q2网易实现营收240.1亿人民币，同比增长3.7%，低于彭博一致预期的247.6。 得益于自研游戏数量上升，毛利率为59.9%，同比增长400bps；经营利润率为25.2%，同比增长389bps。GAAP归母净利润为82.4亿元，同比增长20.5%；Non-GAAP归母净利润为90.1亿元，同比增长66.7%，高于一致预期的59.9亿元，摊薄EPA为13.88美元。净利润的超预期主要来自汇兑损益以及游戏业务的毛利改善。 《蛋仔派对》继续贡献流水，AIGC助力打造开放世界 104.45美元/163.80港季度游戏及相关增值服务收入为188亿元，同比增长3.6%，其中手游营收126.9 股价 元 亿元，同比增长14%；端游收入45.5亿元，同比下降20.3%。《蛋仔派对》本季度 目标价 130.00美元/204.10港持续贡献流水增量，《梦幻西游》系列稳定长线运营，端游仍受暴雪停服带来的新 元游短缺影响。AI赋能《逆水寒》手游提升研发效率并打造开放世界，后续有望贡 (+25.63%/+24.60%) 市值674亿美元 献Q3游戏收入增量。《哈利波特》6月出海14个国家，8月23号上线《全明星街 球派对》目前稳居iOS免费榜前五，后续游戏储备包括《燕云十六声》《零号任务》 《九畿：岐风之旅》等。 已发行股本6.5亿ADS/32.2亿股子曰大模型赋能有道落地教育场景 110.82美元/51.93美有道收入12亿元，同比上升26.2%。本季度学习服务收入同比上升20.8%达6.8 52周高/低 元 每ADS净现值24.07美元 股价表现 亿元；智能硬件收入同比下滑7.4%达2.2亿元。得益于AI提高投放效率和广告需求的回暖，在线营销收入同比增加98.7%达3.0亿元。目前子曰大模型已在智能硬件中落地翻译、口语等6大应用场景，后续将不断通过AI拓展更多学习内容和智能硬件的应用场景。 云音乐持续优化毛利率 网易云音乐收入19亿元，同比下降11.1%。得益于成本控制和收入分成的优化， 毛利率为27%，同比增加14%。MAU达2.1亿人，同比增加14%，在线音乐付费率稳定在20%，ARPU达6.8元/月，平台独立音乐人达65万。 目标价130.00美元/204.10港元，买入评级 我们预计2023-2025年公司收入CAGR为8.3%，Non-GAAP净利润CAGR为9.9%。 采用分部估值法，给予游戏业务2.0倍PEG，对应25倍PE；有道及云音乐按网易 持股份额的市值计算，集团市值给予5%的折扣。目标价130.00美元/204.10港元，对应2023年PE为20.3倍，对比美股和港股股价分别有25.63%/24.60%上升空间，维持买入评级。 图表1:盈利预测 资料来源：公司资料、第一上海预测 黎航荣Wayne.li@firstshanghai.com.hk85225321539 重庆啤酒（600132,买入）：经营业绩换档提速，盈利弹性释放可期 23Q2全面换档加速 行业啤酒/食品饮料 股价91.90元 目标价112.09元 (+22.0%) 上半年公司营业收入、归母净利润共计录得85.0/8.7亿元，同比+7.2%/+18.9%，其中Q2分别为45.0/4.8亿元，同比+9.6%/+24.1%。量方面，受益于现饮渠道逐步恢复及公司大城市计划持续推进，公司23H1整体啤酒销量172.7万千升，同比 +4.8%，其中Q2销量为90.3万千升，同比+5.7%。价方面，得益于期内公司多元化品牌组合结构有效调整，公司23H1平均每千升酒贡献营收4,925元/千升，同 比+2.3%，其中Q2同比增速为+3.7%。相较于23Q1，公司23Q2无论销量、均价、 市值44.77亿元 股本4.84亿股 52周高/低136.9元/82.9元 每股净资产3.41元 收入、利润增长均实现显著提速。 主流产品大幅增长，高端产品影响减弱 分产品档次看，23H1高档/主流/经济啤酒产品分别实现销售收入29.3/43.9/10.0亿元，分别同比+1.7%/+11.8%/+4.5%，其中23Q2同比增速分别为+6.4%/+15.7%/- 0.3%。Q2期内：1）高端产品扭降为升，预计夜场等主要高端消费场景受疫后的拖 股价表现 累影响正逐步消退，2）主流产品大幅增长，预计主要受益于公司基地市场旅游及餐饮行业的良好复苏带动，我们预计公司主流产品内部结构也得到一定升华。我们认为，今年上半年尽管国内宏观经济复杂多变，公司及整体啤酒行业依然延续持续高端化的发展趋势。分区域看，23H1西北区、中区、南区收入分别为25.1/34.6/23.5亿元，同比-2.0%/+3.4%/+26.6%，其中23Q2收入分别为 13.9/17.7/12.5亿元，同比+1.6%/+5.0%/+30.6%。 多管齐下引领盈利稳步改善 上半年公司综合毛利率48.5%，同比-0.19pct，其中啤酒业务毛利率49.4%，同比基本持平。分季度看，23Q2公司得益于结构优化及产能利用率提升，毛利率同比 +1.85pct至51.4%，平均吨成本同比-0.1%，成本压力较Q1有所缓解，预计下半年吨成本有望保持平稳。展望来年，目前双反政策已解除，澳麦或将回归中国市场，后续大麦价格有望进一步下降，预计公司成本压力将逐步减弱，叠加产品结构持续优化等效益下，预计未来盈利能力将加速反弹。 目标价112.09元，买入评级 综上所述，近期国内陆续出台政策提振消费，旅游出行及娱乐餐饮场所有望延续复苏态势，与啤酒行业共振向好，下半年公司低基数下加速可期。我们认为行业长期高端化趋势依然明确，公司以“国际高端品牌+本地强势品牌”的品牌组合为依托，有望助推全渠道协同持续扩张，预计2023-2025年公司净利润有望实现 15.3/18.1/21.1亿元，故给予目标价112.09元，相当于24财年盈利预测的30倍PE，距离当前股价有+22.0%涨幅，维持买入评级。 重要风险 1）食品安全；2)市场拓展不及预期；3）经济复苏不及预期。 图表1:盈利预测 截止12月31日财政年度 2021实际 2022实际 2023预测 2024预测 2025预测 收入（百万元） 13,119 14,039 15,543 17,290 19,032 变动（%） 19.9% 7.0% 10.7% 11.2% 10.1% 归母净利润（百万元） 1,166 1,264 1,528 1,809 2,106 变动（%） 8.3% 8.3% 20.9% 18.4% 16.4% 每股收益（元） 2.41 2.61 3.16 3.74 4.35 市盈率@91.9人民币(倍) 38.1 35.2 29.1 24.6 21.1 每股派息（元） 2.00 2.00 2.42 2.86 3.33 股息现价比（%） 2.2% 2.2% 2.6% 3.1% 3.6% 资料来源：公司资料、第一上海预测 公司估值与评级表 股票 代码 现价 目标价 评级 22PE 23PE 24PE 22息率 23息率 22-24EPS 每股净资产 市值 （港元） （港元） （倍） （倍） （倍） （%） （%） CAGR（%） （港元） （亿港元） 零售消费李宁 2331 39.25 64.82 买入 22.8 20.8 17.2 1.30 1.44 15.0 9.60 1035 安踏 2020 90.55 116.1 买入 28.9 24.1 19.6 1.47 1.77 21.5 13.75 2458 特步 1368 8.073 10.73 买入 19.9 16.5 13.2 2.52 3.04 22.7