5月债市展望：5月债市如果调整，看多少？

2024年04月28日 5月债市如果调整，看多少？证券研究报告 作者 5月债市展望 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 观察季节性规律，5月债市利率大概率下行。其中，仅有2017年和2020 年债市各品种利率明显调整。 一季度政策开门红和开局经济数据基本已交易完毕。5月利率多下行，因为宏观基本面从一季度转入二季度之后，市场对经济基本面状态再确认。从历史观察，环比无进一步改善是较大概率，这里面4月PMI较为关键。同时，市场会观察政策进一步走向。4月政治局会议就是市场对于下阶段债市走向的重要观察窗口，最近三年，4月政治局会议公告落地后利率总体继续下行。 2020年5月债市大幅调整，重点在于在政策积极支持下基本面确定好转，由此带来货币条件和债市整体方向的改变。 目前观察4月以来宏观数据改善或不显著，已有和增量政策的推进节奏并不快，力度较为稳健，所以宏观面对于债市并无太多利空因素。 对于央行进一步提示市场利率风险，结合央行表述的时间点和行为反应，在定价上，我们认为似乎央行并不希望30年国债低于2.4%，10年国债不低于2.25%。我们估计现阶段与长期经济增长预期相匹配的合理区间，或许在这个水平之上。上限在哪儿？我们认为在于货币配合财政发债和降低社会融资成本这两大前提诉求。 当然，资金面也很重要。 一方面央行会配合财政进行政府债发行工作，营造适宜的流动性环境；另一方面内外均衡和防资金空转约束仍在，我们预计资金可能仍然是平稳略贵状态，定价上预计维持在OMO利率附近或者略高。 从短期来看，我们不考虑央行公开市场买债完全对冲政府债发行压力，我们只是考虑政府债供给对于宏观基本面的进一步带动作用，综合评估，长端利率合理区间的上限可能并不会太高。 部分指标或许会让市场担心交易拥挤问题，考虑到目前债市总体集中于利率债，虽然久期或有偏高，但是组合流动性保持在较为合理的水平，所以只要央行不简单收缩流动性，债市总体并不拥挤，也无需过度担心。 若基本面和资金面没有大的变化，30年国债利率或不会高出2.5%太多。 风险提示：宏观经济形势不确定性，宏观政策不确定性，市场走势不确定性 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 魏予陶联系人 weiyutao@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：本周CD利率低位回升-同业存单周度跟踪（2024-04-27）》2024-04-27 2《固定收益：银行转债有哪些变化？ -银行转债专题》2024-04-26 3《固定收益：理财/基金高频数据跟踪-天风固收数据跟踪（2024-04-24）》2024-04-25 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.历史上5月债市表现如何？是否会如2020年？4 2.进入4月，宏观数据表现如何？6 3.如何评估进一步增量政策？9 3.1.如何看待目前重点政策落地情况？9 3.2.后续进一步增量政策关注什么？10 4.政府债券供给是否5月落地？影响如何评估？11 5.如何看待央行一面提示长端风险、一面配合特别国债发行？14 6.如何看待市场交易拥挤度？16 7.小结：17 图表目录 图1：历史5月债市行情回顾（bp）4 图2：历年5月10年期国债收益率走势4 图3：历年4月宏观数据公布当日10年国债收益率变化（bp）4 图4：4月政治局会议期间债市行情（bp、%）5 图5：汽车轮胎全钢胎开工率6 图6：涤纶长丝开工率6 图7：4月各项开工率环比修复斜率（%）6 图8：美欧PMI环比回落6 图9：SCFI月均值环比回落6 图10：BDI指数月均值持续回落7 图11：义乌小商品指数4月持续回落7 图12：地铁出行和社零同比7 图13：乘用车零售季节性7 图14：4月企业预期边际回落8 图15：3月工业企业利润边际回落8 图16：中长期贷款季节性8 图17：国股行票据利率8 图18：100大中城市成交土地规划建筑面积8 图19：100大中城市成交土地溢价率8 图20：30城新房成交面积4月以来走势持续低于季节性9 图21：一线城市新房成交面积表现相对较好9 图22：石油沥青开工率和基建投资增速9 图23：螺纹钢价格/CRB维持低位9 图24：M1与M2同比增速11 图25：M1是PPI和库存的领先指标11 图26：2024年国债净融资进度偏快11 图27：2024年地方债净融资进度偏慢11 图28：新增一般债发行进度12 图29：新增专项债发行进度12 图30：二季度地方债发行计划（亿元）12 图31：2020年特别国债发行时国债曲线（%，bp）13 图32：2023年增发国债时国债曲线（%，bp）13 图33：央行MLF操作和资金利率14 图34：4月隔夜资金供给充裕，利率水平均衡15 图35：4月DR007资金利率价格同样呈现平稳状态15 图36：历年4-5月央行OMO净投放15 图37：近期央行MLF到期和续作情况（亿元）15 图38：近年5月央行MLF到期和续作情况（亿元）15 图39：十年期国债活跃券换手率及到期收益率16 图40：三十年期国债活跃券换手率及到期收益率16 图41：7-10年期利率债机构行为（亿元）17 图42：7-10年期利率债银行机构行为（亿元）17 图43：20-30年期利率债机构行为（亿元）17 图44：20-30年期利率债银行机构行为（亿元）17 表1：4月地产主体纾困和放松限购政策进一步落实10 表2：历年5月货币政策行为16 央行进一步提示利率风险之后，债市发生调整，5月债市是否延续调整？我们先观察历史上5月的情形： 1.历史上5月债市表现如何？是否会如2020年？ 观察季节性规律，5月债市利率大概率下行。其中，仅有2017年和2020年债市各品种利率明显调整。 CD CD 图1：历史5月债市行情回顾（bp） 历史5月 行情回顾 10年国 债 10年国开 3年3A中票 3年3A企业 债 3 年 3A城投 债 3个月3 A 1年3A 中债 总指数 国债总指数 国开总指数 信用债总指 数 2012-04-28 2012-05-31 -19.48 -31.86 -56.64 -56.45 -48 .46 1.66 1.73 1.59 1.77 2013-04-28 2013-05-31 0.85 -4.67 -6.69 -7.17 -7.50 0.44 0.42 0.47 0.82 2014-04-30 2014-05-30 -22.88 -42.05 -32.82 -33.82 -37 .82 -13.29 -2.46 1.78 1.99 1.62 1.25 2015-04-30 2015-05-29 24.51 32.99 -23.15 -23.15 -27 .75 -58.02 -63.28 0.30 0.20 0.1 1 0.88 2016-04-29 2016-05-31 9.38 -9.13 -22.44 -21.46 -19 .10 5.57 7.58 0.30 -0.07 0.6 4 0.64 2017-04-28 2017-05-27 18.31 15.78 27.68 27.93 24.33 26.92 27.01 -0.73 -0.99 -0.4 6 -0.30 2018-04-28 2018-05-31 -0.88 1.03 7.31 7.31 13.90 30.85 19.87 0.30 0.27 0.34 0.00 2019-04-30 2019-05-31 -11.18 -11.42 -17.22 -17.23 -21 .13 8.08 1.03 0.77 0.76 0.70 0.66 2020-04-30 2020-05-29 16.73 17.35 39.53 39.53 39.12 9.26 23.86 -1.51 -1.47 -1.3 5 -0.22 2021-04-30 2021-05-31 -11.90 -5.91 -11.43 -15.10 -13 .44 -7.97 -3.75 0.67 0.74 0.57 0.52 2022-04-29 2022-05-31 -9.60 -5.91 -15.34 -14.20 -15 .96 -22.32 -9.00 0.60 0.64 0.52 0.53 2023-04-28 2023-05-31 -9.38 -10.02 -8.54 -8.46 -8.78 -23.01 -19.00 0.71 0.72 0.65 0.51 变动均值 -1.29 -4.49 -9.98 -10.19 -10 .22 -4.39 -1.81 0.44 0.41 0.45 0.59 变动中位数 -5.13 -5.91 -13.39 -14.65 -14 .70 -1.20 -0.71 0.52 0.53 0.55 0.58 资料来源：Wind，天风证券研究所；注：各类债券变化单位为bp，各类债券指数收益率为% 5月，一季度政策开门红和开局经济数据基本已交易完毕。5月利率多下行，因为宏观基本面从一季度转入二季度之后，市场对经济基本面状态再确认，关键在于方向和斜率，从历史观察，环比无进一步改善是较大概率，这里面4月PMI较为关键。 图2：历年5月10年期国债收益率走势 3.9 3.7 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 %20162017201820192020202120222023 04-1504-2004-2504-3005-0505-1005-1505-2005-2505-3006-0406-0906-14 资料来源：Wind，天风证券研究所注：圆形标记为金融数据，加号标记为经济数据，三角形标记为通胀数据，菱形为外贸数据，方形为PMI数据，叉号为政治局会议，如遇假期向后顺延至第一个交易日 图3：历年4月宏观数据公布当日10年国债收益率变化（bp） 资料来源：Wind，天风证券研究所 同时，市场会观察政策进一步走向。4月政治局会议就是市场对于下阶段债市走向的重要 观察窗口，最近三年，4月政治局会议公告落地后利率总体继续下行。 10年期国债 10 年期国开 t t+1 t+5 t+15 t+30 t t+1 t+5 t+15 t+30 2023-04-28 1.75-2. 75 -2.75 -4.23 -6.63 2.04 -2.70 -2.70 -4.29 -7.48 2022-04-29 1.04-0. 09 -0.09 -0.66 -10.57 1.00 0.50 0.50 -1.24 -7.21 2021-04-30 1.330.8 2 0.82 0.17 -10.57 1.23 1.24 1.24 1.96 -4.68 2020-04-17 -3.30-1. 29 -6.93 -1.11 13.33 -3.24 -1.70 -5.74 0.79 15.06 2019-04-19 -3.50-0. 98 1.02 -5.41 -13.74 -4.15 -1.12 0.37 -6.80 -16.77 2018-04-23 1.642.6 3 8.10 12.19 6.46 5.01 3.26 12.04 17.80 9.41 2017-04-25 0.49-0. 25 7.00 18.81 19.82 -0.37 -0.35 5.38 17.01 19.78 2016-04-29 0.230.7 5 1.27 3.85 8.86 5.48 0.26 2.63 -6.21 -1.90 2015-04-30 -3.012.0 2 7.56 3.05 26.00 -2.46 3.50 5.99 11.02 33.53 2014-04-25 -0.07-0. 99 -3.99 -20.96 -16.27 0.01 -2.98 -8.94 -40.95 -