通信行业专题研究：AI算力的复盘与展望

我们通过梳理通信行业2023年中报得出以下结论： （1）上半年行业营收稳健增长。伴随AI浪潮下通信行业开拓新增长曲线，叠加强美元下出口受益，上半年通信行业稳健发展，162家样本上市公司实现营收14462亿元，同比增长5.8%；利润端，上半年实现归母净利润1227.7亿元，同比增长7.2%。我们认为，随着通信行业充分享受AI红利、基建投资保持景气，行业全年营业收入有望保持稳健增长。 （2）光通信：AI算力中最具确定性的品种之一。回顾海外科技巨头和北美光通信产业链中报，下游云厂商均表示AI拉动算力需求不断增长，带来全新利润增长空间；中上游光模块、光器件、服务器OEM厂商均重点提及AI将是未来几年的重点发展目标。在算力产业链中，光通信在AI超算系统中已经显现木桶效应，因此光通信在未来的算力建设中需求确定性极强；同时光通信是我国优势产业，我们认为，在本轮科技周期中，国内优质的光模块、光连接相关标的有望充分受益。 （3）运营商：算力+数据双驱动，C/B/G三端业务稳健。三大运营商上半年表现亮眼，C端业务ARPU持续回升，带来丰厚现金流；B端移动云、天翼云和联通云等“国家队”云服务录得高速增长，凸显了运营商在AI时代的独特卡位。展望未来，随着5G网络完善和AI算力需求持续上升，运营商有望进一步提升C端ARPU并开拓全新利润空间。中国移动、中国电信将提高分红比例至70%，投资安全边际进一步提升。 （4）AI算力租赁产业链新机遇。AI算力租赁为算力产业链各方带来新的商业机遇。与传统的摩尔定律相比，“黄氏定律”下的AI算力需求呈现出更为迅猛的增长趋势。我们认为，随着AI应用未来形成合理的价值循环，算力需求有望只增不减，算力租赁的商业模式可以帮助企业减轻资产折旧压力，因此算力租赁市场有望迎来可观发展空间。 投资策略：左手数据，右手算力。算力和数据将是通信行业价值重估的双重驱动，与AI的高速发展紧密相连。展望下半年，我们看好两大投资品种：1）光通信：现有技术下，长期来看光通信是不可替代的数通通信技术，关注光模块、新兴的光连接新技术等；2）运营商：关注运营商及其上游产业链。运营商有望保持优势卡位，通过“国家队”云服务和具有规模优势的算力租赁，带来充分的增长潜力和业绩弹性。我们认为，运营商必选消费逻辑提供基本面估值支撑，AI周期下的云业务带来全新增长阿尔法，高股息为运营商带来稳健护城河。 推荐标的： 算力—— 光通信：中际旭创、新易盛、天孚通信、太辰光、腾景科技、华工科技。算力租赁：恒为科技、中贝通信、云赛智联、三大运营商。算力设备：中兴通讯、紫光股份、锐捷网络、菲菱科思、恒为科技、工业富联、寒武纪。云算力：光环新网、奥飞数据、数据港、润泽科技、科华数据。 数据要素—— 运营商：中国电信、中国移动、中国联通。数据可视化：浩瀚深度、恒为科技、中新赛克。 BOSS系统：亚信科技、天源迪科、东方国信。 风险提示：AI发展不及预期，算力需求不及预期，数据统计口径失真的风险。 重点标的 股票代码 1.前言：走出底部，拥抱AI 回顾上半年的AI浪潮，从大模型——应用——算力，亮点频出，甚至一度占据了40%以上的日成交量，足见其市场热度。其中两个行情“集结号”记忆犹新：一是ChatGPT的横空出世，尤其在春节之后被大众关注，让资本市场对AIGC有了全新的认知，这一阶段我们归结为“尝鲜”期；二是英伟达在5月份发布完财报，市场惊叹于AI对算力的需求已经快速地转化为企业盈利，AIGC不再是单纯的主题，而是逐步变成算力产业，我们总结为“升级”期。全球需求爆发之下，GPU、光模块不断加单，大幅调高了Q2的市场预期，算力板块获得了明显的超额收益。 时至Q3，随着顺周期政策的预期强化，AI的热度下降明显，面对存量博弈的市场，资金层面也出现了较明显的分流，尤其是持仓比例较高的个股。但市场对AI算力的热度仍在，只是短期转向了新的科技叙事——算力租赁。国盛通信与区块链团队也前瞻的推出了《AI云算力——AIGC的看多期权》、《AI算力租赁——数字基建新抓手》两篇视角独特的深度报告。 展望未来，我们认为不可高估短期，更不能低估长期，AGI的故事才刚刚开始。 一是算力趋于“高性价比”。与单位比特的通信成本不断下降类似，未来单位Token的推理成本也将不断下降，以刺激应用的发展。无论是GPU、交换机、光模块都会与客户需求相结合而越来越多样化、高性价比化。其中对于新方案、新材料、新器件的应用将孕育更多的机会，通信的价值将被进一步挖掘，研究的边界也会拓宽。 二是应用端的量变到质变。市场都在质疑缺少“杀手级”应用，但从Q2开源大模型的加速到各类应用的“缝合”，应用端正在经历从量变到质变的过程，我们仍会聚焦于工具类SaaS和游戏两个方向，大量的年轻用户、良好的付费习惯、较低的犯错成本将是孕育AGI首个大规模应用的必要前提。 具体到本行业，“AI+”下通信行业开拓新增长曲线，叠加强美元周期下出口汇兑增加，上半年通信行业整体稳健。但受到高基数以及宏观环境影响，本行业在上半年收入同比增速有所放缓。利润端，受益强势美元，专网通信影响减退，上半年继续维持修复势头。 展望中长期，随着“AI+”下行业在AI算力、数据要素等增量领域持续发力，同时海内外算力建设高景气，国内5G投资、固网升级和“千兆追光”助力数字经济建设，通信行业有望充分享受AI红利，我们预计行业全年营业收入将保持稳健增长，行业在中长期将保持景气向上。展望2023年的投资机会，我们认为，通信板块行情将围绕AI主线，以及“数字经济”、“千兆追光”等基建政策热点展开，建议积极关注算力与数据要素两大主题。 同时，我们也围绕当下“AI”主线与相关政策热点，精选个股推荐。 我们对通信行业上市公司财报做了统计分析，样本选择依据： （1）以中信行业分类通信一级为基础，124家标的。 （2）在该分类基础上新增54家：淳中科技、天源迪科、科华数据、网宿科技、数据港、浙大网新、首都在线、神州数码、天音控股、爱施德、朗玛信息、拓维信息、华体科技、和而泰、拓邦股份、优博讯、高新兴、创意信息、鸿泉物联、威胜信息、美格智能、北斗星通、欧比特、中海达、振芯科技、富春股份、动力源、新雷能、中利集团、中恒电气、金信诺、七一二、海格通信、烽火电子、中国海防、亚联发展、上海瀚讯、中国卫通、初灵信息、腾景科技、乐鑫科技、华工科技、沪电股份、深南电路、生益科技、华正新材、南亚新材、光环新网、德生科技、三维通信、光弘科技、盛路通信、恒为科技、云赛智联。 （3）考虑到并表时间、公司自身经营情况、部分季度数据存在空缺，删除16家：大唐电信、嘉环科技、ST信通、ST九有、深桑达A、创维数字、ST高升、华菱线缆、平治信息、雷电微力、久盛电气、信科移动-U、ST国安、世嘉科技、*ST新海、ST美讯。 （4）共计124+54-16=162家。 （5）共计14个子行业：运营商、云计算、云视讯、移动互联、物联网、卫星通信导航、网规网优、通信设备、天线射频、军专通信、光通信、光纤光缆、光模块、PCB。 （6）管理费用自2018年6月份后，将研发费用从中剔除。 具体样本公司和分类详见文章最后表格。考虑到中兴通讯、三大运营商收入占全行业超50%以上，因此在分析统计中分为：【包含】和【剔除中兴通讯、三大运营商】2种情况加以考虑。在包含三大运营商的统计中，因中国移动2020年第三季度回A股上市，因此仅统计2020年三季度之后的数据。 2.AI浪潮驱动，行业稳健向上 2.1行业营收规模稳健增长 回顾2023年上半年，行业投资进度在疫情之后有所恢复，同时随着光模块，云计算，卫星通信导航等高景气行业表现突出，叠加运营商保持稳定增长，通信行业23H1收入同比上升5.8%，剔除三大运营商、中兴通讯后，收入同比上升2.7%。 图表2：通信行业2018H1-2023H1营收及其同比增速（单位：亿元， 图表1：通信行业2021H1-2023H1营收及其同比增速（单位：亿元） 23Q2营收增速有所放缓，静待AI发力。剔除中兴通讯、三大运营商后，23Q2全行业收入同比上涨4.1%，环比上个季度增速下降了3.5个百分点，主要原因是23Q1国内5G建设加速，而23Q2则相对淡季。我们认为，随着下半年AI算力进一步加码，相关龙头企业三季度业绩有望释放，形成基本面的有力支撑，通信行业将保持高质量增长。 图表3：18Q1-23Q2单季度行业同比增速情况 2.2运营商资本开支微缩，通信行业净利润平稳 上半年，利润同比增速放缓，主要受到宏观经济和运营商资本开支微缩影响。统计数据显示，上半年通信行业实现归母净利润1228亿元，同比增长7.2%。剔除中兴通讯、三大运营商，2023年上半年通信行业实现归母净利润152亿元，同比下降5%。 图表5：通信行业2021H1-2023H1归母净利及其同比增速（单位：亿 图表4：通信行业2021H1-2023H1归母净利及其同比增速（单位：亿元） 从季度数据来看，第二季度实现归母净利润758.5亿元，同比增长7.5%；剔除中兴、三大运营商，第二季度通信行业实现归母净利润94.2亿元，同比增长0.4%。 图表6：2018Q1-2023Q2通信行业净利润同比增速%（19Q4剔除） 备注： （1）18Q4、19Q4行业净利润增速异常是因为部分公司计提大额商誉减值。 （2）19Q4数据由于波动过大，制作图表时删除。 图表7：三大运营商资本支出合计（亿元） 中兴通讯引领通信设备毛利率回暖。随着2018年禁运事件影响退去，中兴通讯合规风险基本出清，内部管控水平与经营效率提升，有利于成本管控和公司长期发展。自2020年第二季度触底以来，随着5G建设推进、核心网升级，公司毛利率回暖明显。同时运营商毛利率持续上行，随着移动ARPU不断升高，B端云业务深耕，毛利率仍有可观提升空间。剔除中兴通讯、三大运营商，第二季度通信行业毛利率为15.3%，保持稳定。 图表8：18Q1-23Q2三大运营商、中兴通讯毛利率（%） 图表9：通信行业18Q1-23Q2毛利率（%） 2.3费用控制到位，经营方式持续优化 上半年通信行业销售、管理及研发费用保持平稳，部分出口型企业受益汇兑收益，剔除中兴通讯、三大运营商后的通信行业财务费用率下降0.1pct。 图表10：通信行业22H1和23H1年各项费用率对比 图表11：剔除中兴通讯、三大运营商后，通信行业2022H1和2023H1各项费用率对比 第二季度费用端保持优化节奏。第二季度对期间费用率影响最大的是财务费用率，剔除中兴通讯、三大运营商后，第二季度通信行业受益美元汇率强势，汇兑收益显著增多，从而降低了财务费用率。 图表12：通信行业20Q3-23Q2销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率、期间费用率（%） 图表13：剔除中兴通讯，三大运营商后通信行业18Q1-23Q2销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率、期间费用率（%） *备注：18Q3起，研发费用从管理费用中摘出并单独列项，所以管理费用率出现突变。 2.4半年度经营性现金流持续提升 经营性现金流持续提升。剔除三大运营商、中兴通讯，上半年行业经营性现金流同比提升，于2021H1触底反弹后持续增长。 图表14：通信行业2018H1-2023H1经营性现金流净额（亿元，剔除三大运营商、中兴通讯） 图表15：20Q3—23Q2中兴通讯和三大运营商各季度经营性现金流净额（百万元） 2.5存货比例持续下降，原材料储备有所增加 行业原存货占营收与存货比例小幅度下降，企业处于阶段性去库存周期。2023年通信行业企业存货占营收比为14.3%，同比下降1.7个百分点。同时原材料占库存的比例为33.9%，同比增加3.1个百分点。 图表16：通信行业2022H1-2023H1存货占营收比例（%） 图表17：通信行业2022H1-2023H1原材料占存货比例（%） 3.子行业：运营商、云计算高景气，光通信有望修复