1H23图迈新增装机稍逊预期，短期关注医疗反腐影响及现金储备

浦银国际研究 公司研究|医疗行业 胡泽宇，CFA 医疗分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2023年9月4日 评级 目标价（港元）30.00 潜在升幅/降幅+61% 目前股价（港元）18.64 52周内股价区间（港元）16.4-38.8 总市值（百万港元）17,868 近3月日均成交额（百万）31 注：数据截至2023年8月31日 市场预期区间 HKD19HKD30HKD50 HKD30 19 SPDBI目标价目前价市场预期区间注：数据截至2023年8月31日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 微创机器人(2252.HK) 相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴） (港币) 4060% 3040% 20% 20 0% 10 -20% 0 -40% 09/2211/2201/2303/2305/2307/2309/23 注：数据截至2023年8月31日资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 微创机器人（2252.HK）：1H23图迈新增装机稍逊预期，短期关注医疗反腐影响及现金储备 1H23图迈新增装机不及预期，部分受二代产品获批延后及“十四五”配置证规划数于6月才公布影响。8月初以来医疗反腐对大型设备招投标产生影响，手术机器人作为高值设备，入院节奏或将放缓。此外，近期国内IPO节奏阶段性收紧，或影响公司现金规划。我们看好手术机器人“渗透率提升+国产替代”长期逻辑，维持“买入”评级，但短期受医疗反腐、现金储备压力影响，下调目标价至30.0港元。 公司研究 1H23业绩：收入人民币4760万元（vs2H22：2056万元），当期确认4台图迈装机收入，仍有3台已中标但未完成装机及收入确认；毛利率46.4%（-19.6pcts），毛利率下降部分因产品销售结构变动；归母净亏损5.4亿元（vs1H22：亏损4.6亿元）。公司预计2023年收入超1亿元，净亏损因降本增效将低于年初指引的亏损9.7亿元。 医疗反腐将影响图迈与鸿鹄2H23销售放量。医疗反腐影响自8月初起逐步显现。手术机器人单价较高，预计受到医疗反腐的影响将较普通药械更明显。当前医院将更多精力用于应对反腐自查及外部审计，手术机器人作为新产品，在招投标参数设置上并无统一标准，且随着国产手术机器人陆续获批，选择相较此前达芬奇垄断的局面已发生改变，招投标过程或容易引起争议。手术机器人当前临床使用紧迫性仍不算高，我们预计短期医院在招投标时将更趋谨慎，或影响公司产品后续放量。 微创机器人（2252.HK） IPO节奏收紧，或影响公司后续资金规划。中国证监会于8月27日发布公告要求阶段性收紧IPO节奏，预计将影响公司科创板上市及后续融资计划（公司科创板上市于1H22启动，预计发行量不超1.16亿股，占目前已发行股数12%，若按当前港股股价计算可募资约人民币20亿元）。公司1H23末账上现金人民币7亿元，期内新增4.3亿元银行贷款（年初授信额度仍有10亿元）。公司预计随着产能建设完成、商业化现金流入、降本控费，2023E净现金支出将控制在人民币7亿元内，公司现金储备仍较紧张，需寻求新融资方案。 短期管线催化剂：1）图迈2代国内获批（4Q23E/1Q24E），新增妇科、普外科和胸科适应症，空间远大于已获批的泌尿外科（达芬奇2022年普外科与妇科手术量约为泌尿外科手术量2.5-3.0倍）；2）R-One国内获批（2H23E）；3）图迈单臂获批（2024E）；4）鸿鹄国内获批全髋关节置换术（2024E）；5）经支气管手术机器人国内获批（2024E）。 下调目标价至30.0港元。我们预计2023-25E公司收入人民币1.0亿 /2.5亿/5.2亿元，归母净亏损10.1亿/8.5亿/6.2亿元，采用DCF对公司估值（维持WACC11%、永续增长率3%假设），目标价30.0港元。 投资风险：政策风险、融资不确定性、RAS渗透率提升慢于预期。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 2 22 102 246 520 同比变动（%） NM 905% 371% 142% 112% 归母净利润 -583 -1,140 -1,009 -846 -616 PS（X） NM 765.8 162.7 71.4 35.7 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-微创机器人 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入 2 22 102 246 520 税前亏损 -585 -1,146 -1,019 -855 -622 销售成本 -1 -15 -58 -123 -208 摊销及折旧 35 101 61 64 69 毛利 1 7 44 123 312 存货增加 -110 -141 -50 -30 -10 其他应收款项（増加）/减少 -8 -66 54 -4 -1 其他净收入 25 42 -30 0 0 贸易及其他应付款项增加 82 85 -58 20 11 研发成本 -393 -756 -550 -523 -496 其他 45 269 127 17 20 销售及营销开支 -79 -184 -260 -265 -271 经营活动现金净额 -540 -898 -886 -787 -533 行政开支 -107 -170 -142 -135 -128 金融工具公允价值变动 46 -27 -4 0 0 购买物业、厂房及设备的付款 -131 -188 -100 -100 -110 其他营运成本 -43 -7 0 0 0 无形资产付款 -3 -7 0 0 0 经营亏损 -552 -1,095 -942 -800 -583 其他 -263 -73 0 0 0 投资活动现金净额 -397 -268 -100 -100 -110 融资成本 -5 -11 -43 -35 -26 权益法入账公司亏损 -27 -40 -35 -20 -13 股权及借贷融资 1,422 0 700 2,003 0 其他 -5 0 0 0 0 其他 -30 -28 -79 -20 -21 税前亏损 -585 -1,146 -1,019 -855 -622 融资活动现金净额 1,392 -28 621 1,984 -21 所得税 0 0 0 0 0 现金及现金等价物变动 455 -1,194 -365 1,096 -664 年内╱期内亏损 -585 -1,146 -1,019 -855 -622 年/期初现金及现金等价物 1,497 1,941 748 383 1,479 非控股权益 -2 -6 -10 -9 -6 汇率变动影响 -12 1 0 0 0 归母净利润/(亏损） -583 -1,140 -1,009 -846 -616 年/期末现金及现金等价物 1,941 748 383 1,479 815 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 物业、厂房及设备 361 492 532 569 611 每股数据(人民币) 无形资产 3 7 6 4 4 摊薄每股收益 -0.63 -1.19 -1.05 -0.83 -0.57 预付款项 0 0 0 0 0 每股销售额 0.00 0.02 0.11 0.24 0.48 商誉 1 1 1 1 1 每股净资产 2.60 1.47 0.41 1.51 0.85 权益法入账被投资公司 124 175 170 187 193 衍生金融资产 0 0 0 0 0 同比变动 其他金融资产 137 110 110 121 125 收入 NM 905% 371% 142% 112% 其他 72 46 50 55 57 归母净利 NM NM NM NM NM 非流动资产 698 831 870 938 990 衍生金融资产 9 0 0 0 0 费用与利润率 毛利率 43% 30% 43% 50% 60% 存货 110 250 300 330 340 核心经营利润率 -26902% -5109% -893% -325% -112% 其他应收款项 25 94 40 44 45 归母净利率 NM -5276% -993% -344% -118% 已质押按金 10 7 1 1 1 现金及现金等价物 1,941 748 383 1,479 815 回报率 其他 0 0 0 0 0 平均股本回报率 -30% -60% -112% -88% -50% 流动资产 2,094 1,099 724 1,854 1,201 平均资产回报率 -26% -49% -58% -39% -25% 贸易及其他应付款项 182 258 200 220 231 财务杠杆 租赁负债 53 58 50 55 57 流动比率(x) 8.9 3.4 0.8 1.9 1.2 其他 0 9 15 17 17 现金比率(x) 8.3 2.3 0.4 1.5 0.8 流动负债 234 325 965 992 1,005 负债/权益 0.2 0.4 3.1 0.8 1.4 租赁负债 152 129 100 110 113 估值 递延收入 15 33 30 33 34 市盈率(x) -27.4 -14.5 -16.4 -20.7 -30.1 其他 0 35 110 121 125 市销率(x) NM 765.8 162.7 71.4 35.7 非流动负债 167 197 240 264 272 市净率(x) 6.6 11.8 42.6 11.4 20.3 股本 959 959 959 1,075 1,075 储铺 1,435 459 -550 491 -125 非控股权益 -3 -10 -20 -29 -35 权益总额 2,390 1,408 389 1,537 915 E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 图表2：微创机器人产品管线 专科手术 产品名称 类型 手术应用 中国开发阶段 海外开发阶段（预计）获批 时间 中国：4Q23E/1Q24E* 腔镜手术 1）图迈自研 中国：已于2022年1 月获批，2022年12月甘肃威武医院首台装机 欧盟：已提交CE 申请（1Q23） -泌尿外科手术（图已获批迈1代&2代） 中国：2024E*（预计 2H23递交上市申请） \ 泌尿外科、妇科、普注册临床（2023年3 中国：4Q23E/1Q24E* 中国：4Q23E/1Q24E* -妇科手术（图迈2上市申请 代） -胸科手术（图迈2上市申请代） -普外科手术（图迈上市申请 2代） 2）图迈单臂自研 外科月完成首例入组） 3）蜻蜓眼（三维腹腔自研内窥镜） 腹部、胸腔及骨盆区等器官腔镜手术 已获批已获批：欧盟 （1H23） 中国：一代产品于2021 年6月获批，二代产品 于2023年3月获批 骨科手术 4）鸿鹄（海外名：自研 SkyWalker） 全膝关节置换术已获批 已获批：美国中国：已于2022年4 （2022年7月）、月获批欧盟（2022年12 月）、巴西、澳大 利亚 全髋关节置换术临床阶段（预计2023 年初或之前开始注册临床） \中国：2024E 疗动注册临床） 中国：2024E \ 经支气管诊断及治临床阶段（1H23已启 经自然腔道手术6）经支气管手术机自研器人 单髁置换术临床阶段\中国：2025或之后*5）脊柱手术机器人自研脊柱手术临床前（设计验证）\中国：2025或之后* 泛血管手术7）TAVR手术机器人自研心脏瓣膜置换手术临床前（设计开发）\中国：2025或之后* 8）R-O