1H23植入量增速符合预期，8月植入量略受医疗反腐影响

浦银国际研究 公司研究|医疗行业 胡泽宇，CFA 医疗分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2023年9月5日 评级 目标价（港元）3.40 潜在升幅/降幅+82% 目前股价（港元）1.87 52周内股价区间（港元）1.55-3.96 总市值（百万港元）4,511 近3月日均成交额（百万）8 注：数据截至2023年9月4日 市场预期区间 HKD1.9 HKD2.2 HKD3.4 HKD6.0 1.9 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：数据截至2023年9月4日 股价表现 相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴） (港元) 心通医疗(2160.HK) 6 20% 4 0% 2 -20% 0 -40% 09/2211/2201/2303/2305/2307/2309/23 注：数据截至2023年9月4日资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 心通医疗（2160.HK）：1H23植入量增速符合预期，8月植入量略受医疗反腐影响 公司研究 1H23收入同比+41.4%至人民币1.8亿元，毛利率与费用率均延续改善势头，净亏损部分因权益法确认投资亏损及金融工具公允价值而同比扩大至1.8亿元（vs1H22亏损1.2亿元）。1H23植入量增速符合预期，8月植入量虽受医疗反腐负面冲击，但预计全年仍可完成我们此前预计的4,150台植入（其中国内4,000台）。维持“买入”评 级及目标价3.4港元。 1H23业绩符合预期：收入同比+41.4%至人民币1.8亿元（国内+38%；海外+243%）；TAVR植入量同比+49.5%至1999台（其中国内植入量同比+46%至1923台；海外+245%至76台）；毛利率+2.4pcts至66.1%，主要受益于供应链本土化&多元化、原材料合格率提升、工艺优化。三大期间费用率因降本增效下降12.5pcts；归母净亏损人民币1.8亿元（vs1H22亏损1.2亿元），亏损有所扩大，部分因期内产生的非现金及/或一次性亏损增加，主要包括应占按权益法确认的投资亏损 （因4CMedical及上海微盾产生亏损）和金融工具公允价值亏损（因Valcare可换股工具及Winey认沽期权公允价值变动）合计产生净亏损人民币约7100万元。我们预计公司仍将于2025E实现盈亏平衡。 医疗反腐对8月植入量略有影响，但预计全年影响可控。公司7月植入量仍维持高增速，且单月植入量超过1H23月均植入量，但8月起受到医疗反腐及淡季因素影响，植入量增速承压，但随着近期部分学术会议有逐步恢复迹象。我们预计全年植入量同比+62%至4150台，其中国内植入量同比+56%至4000台。 心通医疗（2160.HK） 预计近期管线进展：1）VitaFlowLiberty预计2023年底将获得CE证书；2）三代产品VitaFlowIII目前已完成设计定型，预计2023年底将在国内提交注册申请，有望2024年获批上市。VitaFlowIII在二代产品基础上重点改进了输送系统，拥有较优的可调弯功能，可用于更复杂的解剖结构并降低血管并发症风险；3）Alpass导管鞘II有望2024年国内获批。 维持“买入”评级及目标价3.4港元。预计2023E/24E/25E收入人民币3.6亿/5.1亿/6.7亿元，2023E/24E归母净亏损4.1亿/1.9亿元，并于2025E年实现盈亏平衡。继续采用DCF对公司进行估值，WACC&永续增长率假设与此前一致（WACC：10.6%；永续增长率：3%），维持目标价3.4港元。 投资风险：VitaFlow/VitaFlowLiberty销售不及预期；行业竞争加剧；集采时间早于预期；TAVR渗透率提升不及预期。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 201 251 361 516 664 同比变动（%） 93% 25% 44% 43% 29% 归母净利润/（亏损） -183 -454 -405 -188 7 PS（X） 20.1 16.3 11.6 8.1 6.3 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-心通医疗 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入 201 251 361 516 664 税前亏损 -183 -451 -398 -188 8 销售成本 -82 -89 -115 -119 -140 摊销及折旧 44 78 64 59 54 毛利 119 162 245 398 525 融资成本 20 5 5 5 5 存货增加 -15 -31 -24 8 -9 其他净收入 24 50 90 95 99 贸易及其他应收款项增加 -67 43 0 -22 -30 研发成本 -151 -224 -252 -258 -242 贸易及其他应付款项增加 27 4 11 -20 5 分销成本 -116 -161 -216 -248 -239 其他 0 50 -7 0 -1 行政开支 -35 -72 -65 -72 -66 经营活动所用现金净额 -162 -183 -295 -164 26 金融工具公允价值变动 23 -36 -60 0 0 其他经营成本 -22 -97 -65 -66 -68 购买物业、厂房及设备的付款 -83 -46 -26 -26 -26 来自经营业务的亏损 -159 -377 -324 -153 8 无形资产付款 -25 -3 -2 -2 -2 已收利息 0 2 0 0 0 融资成本 -20 -5 -5 -5 -5 其他 -329 -132 -15 -16 -17 应占联营&合营企业的利润 -4 -69 -70 -30 5 投资活动所用现金净额 -437 -180 -44 -45 -45 税前亏损 -183 -451 -398 -188 8 计息借款所得款项 0 0 0 0 0 所得税 -1 -3 -7 0 -1 偿还计息借款 0 0 0 0 0 年内亏损 -183 -454 -405 -188 7 股权融资&其他 2,226 -136 -1 -1 -1 少数股东权益 0 0 0 0 0 融资活动产生的现金净额 2,226 -136 -1 -1 -1 归母净利润/(亏损) -183 -454 -405 -188 7 现金及现金等价物增加净额 1,627 -499 -341 -210 -21 年初的现金及现金等价物 612 2,212 1,866 1,526 1,315 资产负债表 外汇汇率变动的影响 -28 153 0 0 0 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 年末的现金及现金等价物 2,212 1,866 1,526 1,315 1,294 物业、厂房及设备 267 242 223 208 196 无形资产 239 163 146 130 117 于联营&合营企业中的权益 210 286 303 321 340 财务和估值比率 其他金融资产 21 12 13 14 15 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 其他非流动资产 25 26 28 30 32 每股数据(人民币) 非流动资产 762 729 713 703 699 摊薄每股收益 -0.08 -0.19 -0.17 -0.08 0.00 每股销售额 0.09 0.11 0.15 0.21 0.28 存货 83 114 138 131 140 每股净资产 1.33 1.16 0.97 0.90 0.90 贸易及其他应收款项 113 82 82 103 133 已抵押及定期存款 192 209 216 222 229 同比变动 现金及现金等价物 2,212 1,866 1,526 1,315 1,294 收入 93% 25% 44% 43% 29% 流动资产 2,600 2,272 1,961 1,771 1,795 归母净利 NM NM NM NM NM 计息借款 0 0 0 0 0 费用与利润率 贸易及其他应付款项 127 116 127 107 112 毛利率 59% 65% 68% 77% 79% 合约负债 3 6 7 7 8 核心经营利润率 -92% -117% -80% -35% -3% 租赁负债 35 31 33 34 36 归母净利率 -91% -181% -112% -36% 1% 衍生金融负债 0 23 25 27 30 其他 0 2 2 2 2 回报率 非流动负债 164 177 193 178 188 平均股本回报率 -13% -16% -16% -8% 0% 平均资产回报率 -8% -14% -14% -7% 0% 计息借款 0 0 0 0 0 租赁负债 91 64 66 68 70 财务杠杆 递延收入 2 6 6 7 8 流动比率(x) 25.7 32.3 26.9 23.5 22.9 衍生金融负债 8 0 0 0 0 现金比率(x) 21.9 26.5 20.9 17.4 16.5 流动负债 101 70 73 75 78 负债/权益 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 股本 0 0 0 0 0 估值 储备 3,096 2,754 2,348 2,161 2,168 市盈率(x) NM NM NM NM 605.0 少数股东权益 0 0 0 0 0 市销率(x) 20.1 16.3 11.6 8.1 6.3 权益总额 3,096 2,754 2,348 2,161 2,168 市净率(x) 1.3 1.5 1.8 1.9 1.9 E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 图表2：主要可比公司财务及经营数据 启明医疗 （2500.HK） 沛嘉医疗 （9996.HK） 心通医疗 （2160.HK） 2023E指引公司植入量 >4000台（+56%YoY） 经股市占率22-25% 5000台（+43%YoY） 行业植入量 +40-50%YoY - +50%YoY 1H23财务数据（人民币） 收入（同比变动） 1.8亿（▲41%） 2.3亿（▲89%） 心脏瓣膜：1.1亿（▲107%）神经介入：1.2亿（▲76%） 2.6亿（▲22%） -国内 1.7亿（▲38%） - 2.3亿（▲19%） -海外 629万（▲243%） - 2249万（▲60%） 毛利率（同比变动） 66.1%（▲2.4pcts） 76.9%（▲6.9pcts） 78.7%（▲0.5pcts） 心脏瓣膜：87.1%（▲8.9pcts）神经介入：67.6%（▲3.9pcts） 销售费用 8681万 1.7亿 1.6亿 （同比变动；费用率） （▲42%；49%） （▲86%；77%） （▲28%；62%） 研发费用 1.1亿 1.7亿（▲105%；76%） 5.3亿 （同比变动；费用率） （▲38%；62%） 剔除BD相关：8337万（▲17%） （▲34%；115%） 管理费用 2852万 6238万 7789万 （同比变动；费用率） （▲16%；16%） （▲5%；28%） （▲42%；31%） 归母净利/亏损 亏损1.8亿 亏损2.1亿 亏损3.5亿 （1H22：亏损1.2亿） （1H22：亏损9199万） （1H22：亏损2.0亿） 现金及现金等价物(1) 20.0亿 11.6亿 14.6亿 1H23年核心运营数据 TAVI植入量 1999台（▲50%；其中国内1923台，海外76台） 1250台（▲163%） 2300台（▲28%） 市占率(2（)占经股&经心间商业植入量） 1H23