2022业绩受配置证及疫情影响稍逊预期，短期扰动不改增长潜力

浦银国际研究 公司研究|医疗行业 胡泽宇CFA 助理分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 丁政宁 医疗分析师ethan_ding@spdbi.com(852)28086442 2023年4月3日 评级 目标价（港元）40.00 潜在升幅/降幅+42% 目前股价（港元）28.25 52周内股价区间（港元）16.4-44.8 总市值（百万港元）27,080 近3月日均成交额（百万）71 注：数据截至2023年3月31日 市场预期区间 HKD40 HKD28 HKD40 HKD59 28 SPDBI目标价目前价市场预期区间注：数据截至2023年3月31日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 微创机器人(2252.HK) 相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴） (港币) 5060% 40 40% 30 20% 20 10 0% 0-20% 04/2206/2208/2210/2212/2202/2304/23 注：数据截至2023年3月31日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 微创机器人（2252.HK）：2022业绩受配置证及疫情影响稍逊预期，短期扰动不改增长潜力 公司研究 2022年收入增速及亏损收窄不及预期，主要受配置证延迟发放及疫情影响，随着配置证数量规划有望于2Q23发放，预计将推动图迈年内装机量提升。此外随着图迈开始贡献收入，产能及培训中心建设达到计划规模，未来现金流将逐步改善，公司仍有逾10亿人民币授信额度支撑科创板上市前现金支出。我们坚定看好手术机器人“渗透率提升+国产替代”逻辑，维持“买入”，但由于装机放量时点受配置证延迟发放及疫情影响晚于此前预期，下调目标价至40.0港元。 业绩&指引：2022全年收入2160万人民币（低于此前指引3000-5000万人民币；vs2021年：215万），年内图迈中标5个医院项目，并于甘肃武威肿瘤医院完成首台商业化装机并确认收入。毛利率30.4% （-12.4pcts），毛利率下降主因疫情停工影响。归母净亏损11.5亿 人民币（vs2021年：亏损5.8亿）。公司指引2023年收入2.2亿人民币，净亏损/经调整净亏损9.7亿/8.1亿人民币。 配置证规划数量有望于2Q23发布。《大型医用设备配置许可管理目录》已于3月21日公布，与2018年版目录相比，管理品目由10个调整为6个，且将甲/已类兜底价格调升至5000万/3000-5000万人民币，腔镜手术机器人虽仍按乙类设备管理，但政策整体呈限制放宽态势，后续配置证数量增幅值得期待。我们预计配置证规划数量或有望于2Q23发布，有望推动图迈年内装机量提升。 大适应症即将获批。图迈2代有望于年内获批并新增妇科、普外科和胸科适应症。妇科和普外科手术量空间远大于已获批的泌尿外科 微创机器人（2252.HK） （达芬奇2022年普外科与妇科手术量约为泌尿外科手术量2.5-3.0倍），适应症范围扩大可提升医院购买意愿，随着疫情后手术放量及配置证规划落地，我们预计图迈装机量将于2023E进入高速增长期。 仍有较充足授信额度支持现金支出：期末账上现金7.5亿人民币（vs2021年：19.4亿），2022年现金支出金额较大主因公司投入产能及培训中心建设，目前已基本达到公司计划规模，随着核心销售启动及投资回落，公司预计2023E净现金支出将控制在7亿人民币以下，目前公司仍有未使用银行授信额度逾10亿，我们预计公司可应对未来2年现金开支需求。目前公司继续推进1H22已启动的科创板上市计划，预计发行量不超1.16亿股（占目前已发行股数12.2%），若按当前股价算，若成功发行可募资约28亿人民币。 维持“买入”评级，降目标价11%至40.0港元。我们预计2023-25E公司收入2.2/6.1/12.3亿元人民币，归母净亏损9.4/7.7/4.9亿元，继续采用DCF对公司估值（维持WACC11.1%、永续增长率3.0%假设），调整目标价至40.0港元，对应384亿港元目标市值。 投资风险：政策风险、行业增速放缓、RAS渗透率提升慢于预期。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 2 22 227 605 1,230 同比变动（%） NM 905% 951% 166% 103% 归母净利润 -583 -1,140 -940 -765 -490 PS（X） NM 1090 104 39 19 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-微创机器人 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E (百万人民币） 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 收入 2 22 227 605 1,230 税前亏损 -585 -1,146 -946 -770 -493 销售成本 -1 -15 -136 -302 -492 摊销及折旧 35 55 59 63 68 毛利 1 7 91 302 738 存货增加 -110 -141 50 -20 -7 其他应收款项（増加）/减少 -8 -69 19 -7 -2 其他净收入 25 42 21 21 22 贸易及其他应付款项增加 82 76 26 28 16 研发成本 -393 -756 -590 -620 -712 其他 45 86 126 12 16 销售及营销开支 -79 -184 -300 -315 -362 经营活动现金净额 -540 -1,138 -666 -694 -402 行政开支 -107 -170 -119 -125 -144 金融工具公允价值变动 46 -27 0 0 0 购买物业、厂房及设备的付款 -131 -268 -100 -100 -110 其他营运成本 -43 -7 0 0 0 无形资产付款 -3 0 0 0 0 经营亏损 -552 -1,095 -897 -736 -459 其他 -263 0 0 0 0 融资成本 -5 -11 -35 -29 -22 投资活动现金净额 -397 -268 -100 -100 -110 权益法入账公司亏损 -27 -40 -13 -5 -12 股权及借贷融资 1,422 0 500 2,851 0 其他 -5 0 0 0 0 其他 -30 213 -17 -8 -15 税前亏损 -585 -1,146 -946 -770 -493 融资活动现金净额 1,392 213 483 2,843 -15 所得税 0 0 0 0 0 现金及现金等价物变动 455 -1,193 -283 2,049 -527 年内╱期内亏损 -585 -1,146 -946 -770 -493 年/期初现金及现金等价物 1,497 1,941 748 465 2,514 非控股权益 -2 -6 -5 -4 -3 汇率变动影响 -12 0 0 0 0 归母净利润/(亏损） -583 -1,140 -940 -765 -490 年/期末现金及现金等价物 1,941 748 465 2,514 1,987 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 物业、厂房及设备 361 492 532 569 611 每股数据(人民币) 无形资产 3 7 7 7 7 摊薄每股收益 -0.63 -1.19 -0.98 -0.80 -0.51 预付款项 0 0 0 0 0 每股销售额 0.00 0.02 0.24 0.63 1.28 商誉 1 1 1 1 1 每股净资产 2.60 1.47 0.48 2.65 2.14 权益法入账被投资公司 124 175 123 135 139 衍生金融资产 0 0 0 0 0 同比变动 其他金融资产 137 110 88 96 99 收入 NM 905% 951% 166% 103% 其他 72 46 37 41 42 归母净利 NM NM NM NM NM 非流动资产 698 831 788 850 900 费用与利润率 衍生金融资产 9 0 0 0 0 毛利率 43% 30% 40% 50% 60% 存货 110 250 200 220 227 核心经营利润率 -26902% -5109% -405% -125% -39% 其他应收款项 25 94 75 82 85 归母净利率 NM -5276% -414% -127% -40% 已质押按金 10 7 7 8 8 现金及现金等价物 1,941 748 465 2,514 1,987 回报率 其他 0 0 0 0 0 平均股本回报率 -30% -60% -101% -51% -21% 流动资产 2,094 1,099 748 2,825 2,307 平均资产回报率 -26% -49% -55% -30% -14% 贸易及其他应付款项 182 258 283 312 327 财务杠杆 租赁负债 53 58 64 70 73 流动比率(x) 8.9 3.4 0.9 3.2 2.5 其他 0 9 10 11 12 现金比率(x) 8.3 2.3 0.5 2.8 2.2 流动负债 234 325 858 894 912 负债/权益 0.2 0.4 2.3 0.4 0.6 租赁负债 152 129 141 156 160 估值 递延收入 15 33 36 40 41 市盈率(x) -39.0 -20.7 -25.0 -30.8 -48.0 其他 0 35 39 43 44 市销率(x) NM 1,090 104 39 19 非流动负债 167 197 217 238 245 市净率(x) 9.5 16.7 51.0 9.3 11.5 股本 959 959 959 1,075 1,075 储铺 1,435 459 -481 1,488 998 非控股权益 -3 -10 -15 -19 -22 权益总额 2,390 1,408 462 2,543 2,050 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 图表2：微创机器人2022年核心财务指标及变动 单位：百万人民币 2022年 2021年 同比变动 公司指引 营业收入 21.6 2.2 905% 30-50 毛利润 6.6 0.9 614% 毛利率 30.4% 42.7% -12.4 销售费用 184.0 79.2 22% 200.0 管理费用 170.5 107.5 23% 100.0 研发费用 755.8 392.6 30% 700.0 归母净利润/（亏损） (1,139.8) (582.9) 经调整净利润/（亏损） (1,009.4) (452.8) 注：经调整净利润/（亏损） 资料来源：公司数据、浦银国际 图表3:核心产品装机&中标量 （2022年） 图表4:核心产品培训中心数量 （截至2022年底） 图表5:核心产品人体临床验证手术量 (台) 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 5.0 1.0 1.0 0.0 商业化装机量中标量 (个) 35.0 33.0 (例) 350.0 30.0 300.0 25.0 250.0 20.0 17.0 200.0 15.0 150.0 图迈鸿鹄 10.0 5.0 0.0 图迈鸿鹄 100.0 50.0 0.0 300.0 180.0 图迈鸿鹄 资料来源：Bloomberg、浦银国际资料来源：Bloomberg、浦银国际资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表6：微创机器人产品管线 专科手术产品名称类型手术应用中国开发阶段海外开发阶段（预计