1H23业绩稳健符合预期，医疗反腐影响3Q23起逐步显现

浦银国际研究 公司研究|医疗行业 胡泽宇，CFA 医疗分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2023年8月31日 评级 目标价（人民币）390.00 潜在升幅/降幅+45% 目前股价（人民币）269.00 52周内股价区间（人民币）253-353 总市值（百万人民币）326,147 近3月日均成交额（百万）1,174 注：数据截至2023年8月30日 市场预期区间 RMB269.0 RMB340.0RMB390.0RMB481.9 269 SPDBI目标价目前价市场预期区间注：数据截至2023年8月30日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 迈瑞医疗(300760.CH) 相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴） (人民币) 800 600 400 200 0 40% 30% 20% 10% 0% -10% 08/2210/2212/2202/2304/2306/2308/23 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 迈瑞医疗（300760.CH）：1H23业绩稳健符合预期，医疗反腐影响3Q23起逐步显现 1H23业绩稳健符合预期，收入/扣非归母净利同比+20.3%/+20.8%。三大核心产线中，IVD及医学影像国内销售自3月起复苏，2Q23国内收入同比增速均超40%。我们预计医疗反腐将对2H23收入增速产生负面影响，但全年归母净利有望因费用缩减与外汇升值维持20%同比增长。维持“买入”评级，考虑到反腐背景下医院设备采购推迟，导致公司收入增长不确定性增加，下调目标价7%至人民币390元。 公司研究 1H23业绩符合预期，国内IVD与医学影像增速自3月起复苏：收入/毛利率/扣非归母净利同比+20.3%/+1.5pcts/+20.8%，至人民币185亿元/65.6%/63亿元。分产线看，生命信息与支持收入同比+28% （国内+46%；海外+6%），毛利率同比+1.4pcts至67.2%。收入增长继续受益于“国内新基建+海外高端客户突破”逻辑；IVD收入同比+16%（国内+17%；海外+13%），毛利率同比+1.3pcts至62.6%。其中国内常规试剂采购自3月起复苏，拉动2Q23国内IVD收入同比增速超40%；医学影像收入同比+13%（国内+10%；海外+16%），毛利率+1.9pcts至67.8%，国内影像设备采购同样自3月起复苏，高端超声R系列和中高端超声I系列持续放量。 反腐或拉低2H23E收入增速，但净利增速有望因费用缩减与汇率维持。公司自8月初起感受到医疗反腐实际影响，预计目前国内设备类招标延迟比例30+%，预计对公司3Q23收入有负面影响，其中超声销售受反腐影响较大，其次为监护产品，IVD预计受影响较小。2H23收入虽受冲击，但因商务推广、出差、业绩奖金减少，叠加外汇升值影响，我们预计全年归母净利仍可维持20%增速。此外，2Q23末仍有230亿元新基建商机（vs1Q23：200亿元），中期仍具备广阔增长空间。 迈瑞医疗（300760.CH） 江西肾功及心肌酶、安徽IVD省际联盟集采预计12月末开标。江西肾功及心肌酶生化试剂集采已于8月24日结束产品信息填报，此次集采共纳入29个品种（16种肾功、13种心肌酶），参考此前肝功生化集采日程，预计此次有望11月公布集采文件，12月末开标。此外，安徽牵头的省际联盟集采也已于8月30日启动产品信息维护，其中化学发光项目涵盖传染病八项、性激素六项、糖代谢两项及人绒毛膜促性腺激素（HCG/β-HCG），我们预计同样将于12月末开标。此次省际联盟参与省份或较多（预计20+省份），进口品牌参与态度积极，我们预计降幅仍将较大，但国产品牌市占率低，若能中标预计可如此前安徽单省集采实现以量换价。 维持“买入”评级，下调目标价7%至人民币390元。考虑到反腐背景下医院设备采购推迟，公司收入及净利增长不确定性有所增加，我们下调目标价7%至人民币390元，对应34x2024EPE，较过去3年PE均值（43x）低0.7个标准差。 投资风险：集采政策风险、医疗新基建放缓、海外拓展未如预期。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 25,270 30,366 36,110 43,463 52,385 同比变动（%） 20.2% 20.2% 18.9% 20.4% 20.5% 归母净利润 8,002 9,607 11,541 13,924 16,724 同比变动（%） 20.2% 20.1% 20.1% 20.7% 20.1% PE（X） 40.8 33.9 28.3 23.4 19.5 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-迈瑞医疗 利润表现金流量表 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 25,270 30,366 36,110 43,463 52,385 净利润 8,004 9,611 11,543 13,926 16,727 营业成本 -8,843 -10,885 -12,740 -15,613 -18,923 固定资产折旧 364 431 515 610 657 毛利润 16,427 19,480 23,370 27,850 33,462 无形资产摊销 253 348 375 380 384 财务费用 -227 -241 -800 -450 -400 税金及附加 -282 -348 -372 -448 -540 存货的减少 -134 -523 -827 -1,094 -1,260 销售费用 -3,999 -4,802 -5,561 -6,693 -7,963 经营性应收项目的减少 -153 -1,047 -902 -796 -964 管理费用 -1,106 -1,320 -1,625 -1,695 -1,938 经营性应付项目的增加 615 3,094 896 1,625 1,931 研发费用 -2,524 -2,923 -3,683 -4,346 -5,239 其他 277 468 -2,791 232 281 财务费用 86 451 800 450 400 经营活动现金流量净额 8,999 12,141 8,010 14,433 17,356 其他收益 575 580 542 913 1,048 投资净收益 1 -5 -4 -4 -4 资本开支 1,402 -1,916 -1,700 -1,400 -1,400 公允价值变动净收益 10 -21 45 10 10 其他 -6,215 -1,304 -142 -940 -1,121 资产减值损失 -132 -71 -150 -50 -40 投资活动现金流量净额 -4,812 -3,220 -1,842 -2,340 -2,521 信用减值损失 6 -37 -120 -10 -8 资产处置收益 4 6 0 0 0 取得借款收到的现金 0 0 0 0 0 营业利润 9,066 10,991 13,242 15,976 19,189 偿还债务支付的现金 441 0 0 0 0 分配股利或偿付利息 -3,039 -4,233 -5,754 -7,457 -9,098 营业外收入 23 35 36 43 52 其他 -2,006 -961 183 -9 -10 营业外支出 -72 -72 -86 -103 -125 筹资活动现金流量净额 -4,605 -5,194 -5,571 -7,467 -9,108 利润总额 9,017 10,954 13,192 15,916 19,117 现金及现金等价物净增加 -590 3,841 597 4,626 5,727 所得税 -1,013 -1,343 -1,649 -1,989 -2,390 期初现金及现金等价物 15,723 15,133 18,974 19,570 24,196 净利润 8,004 9,611 11,543 13,926 16,727 期末现金及现金等价物 15,133 18,974 19,570 24,196 29,923 减：少数股东损益 2 4 2 3 3 归母净利润 8,002 9,607 11,541 13,924 16,724 扣非归母净利润 7,850 9,525 11,430 13,814 16,614 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 15,361 23,186 23,782 28,408 34,135 每股数据(人民币) 现金及等价物 15,133 18,974 19,570 24,196 29,923 摊薄每股收益 6.59 7.94 9.52 11.48 13.79 其他 228 4,212 4,212 4,212 4,212 每股销售额 20.80 25.09 29.78 35.85 43.21 应收票据及应收账款 1,790 2,661 3,463 4,168 5,023 每股股息 3.50 4.50 5.41 6.52 7.83 存货 3,565 4,025 4,852 5,946 7,206 其他流动资产 618 734 944 1,074 1,225 同比变动 流动资产合计 21,335 30,606 33,041 39,596 47,589 收入 20.2% 20.2% 18.9% 20.4% 20.5% 经营溢利 21.6% 21.2% 20.5% 20.6% 20.1% 固定资产 3,772 4,261 5,047 5,439 5,783 归母净利润 20.2% 20.1% 20.1% 20.7% 20.1% 在建工程 1,126 1,803 1,839 1,876 1,913 无形资产 2,061 1,977 2,002 2,022 2,039 费用与利润率 商誉 4,218 4,403 4,500 5,400 6,480 毛利率 65.0% 64.2% 64.7% 64.1% 63.9% 其他非流动资产 5,591 3,696 5,273 5,470 5,680 经营利润率 35.9% 36.2% 36.7% 36.8% 36.6% 非流动资产合计 16,768 16,139 18,661 20,207 21,895 归母净利率 31.7% 31.6% 32.0% 32.0% 31.9% 短期借款 0 0 0 0 0 回报率 应付票据及应付账款 2,281 2,291 2,967 3,636 4,407 平均股本回报率 31.8% 32.6% 33.4% 34.7% 35.7% 合同负债 2,408 4,143 2,800 3,220 3,703 平均资产回报率 22.4% 22.7% 23.4% 25.0% 25.9% 应付职工薪酬 1,771 2,162 2,528 3,042 3,667 应交税费 474 573 800 800 800 资产效率 其他应付款 1,309 1,901 1,750 1,750 1,750 应收账款周转天数 24.0 26.8 35.0 35.0 35.0 其他流动负债 386 699 600 610 621 库存周转天数 146.7 127.3 139.0 139.0 139.0 流动负债合计 8,629 11,770 11,445 13,059 14,947 应付账款周转天数 78.0 76.6 85.0 85.0 85.0 长期借款 0 0 0 0 0 财务杠杆 长期应付职工薪酬 1,812 2,161