利率债周观点：地产支持政策推进，国债利率上行

固收研究|固定收益周报 2023年09月04日 地产支持政策推进，国债利率上行 ——利率债周观点(8.28-9.03) 固定收 益 固定收益周 报 证券研究报 告 一级市场：地方债发行延续高位，利率债净融资额环比回落。上周国债、地方债、政金债发行均环比回落，地方债发行仍处于相对高位；政金债、地方债到期偿还规模边际增加。同业存单到期压力边际下降，净融资额回正。一级市场招投标全场倍数分化，需求整体一般。 二级市场：国债收益率曲线上移，中美利差倒挂幅度缩窄。上周国债，国开债收益率曲线整体上移，国债期限利差持续缩窄。国开债隐含税率走势分化，10年期明显走高。美债10年期利率高位回落，1年期小幅下行，长、短端利差收窄。 货币市场流动性：央行OMO投放规模扩大，资金跨月后利率明显回落。上周央行公开市场操作净投放6810亿元，本周逆回购将到期14090亿元，公开市场到期压力较大。资金跨月后，隔夜、7天、14天资金利率明显下行，隔夜银行间质押式回购成交量和占比均回落。防止资金套利和空转的背景下，机构阶段性降杠杆。9月MLF将到期4000亿元，到期压力持续；地方债发行提速，预期9月净融资规模仍将维持高位，公开市场到期压力也较大，9月资金缺口或略大于8月，未 来仍有降准的可能。 实体流动性：货基利率分化，期限利差缩窄。余额宝收益率小幅回升，微信理财通货币基金利率持续下跌。上周，中票利率整体上行，期限利差收窄，信用利差走势分化，1年、3年期信用利差上行，5年期信用利差回落。 经济基本面：1）8月我国制造业PMI环比保持扩张，价格分项明显抬升，非制造业PMI继续放缓。2）美国新增非农就业人数高于市场，但失业率上行。劳动参与率提升。 政策：1）北上广深一线城市正式推进“认房不认贷”落地。 2）央行下调金融机构外汇存款准备金率。3）央行、金监局公布关于调整优化差别化住房信贷政策的通知，调整首套、二套房贷利率和首付比例。4）证监会发布《关于高质量建设北京证券交易所的意见》。 利率债策略：一线城市推行“认房不认贷”政策，叠加房贷利率、首付比例调整等政策推进，给利率债市场短期带来一定压力。资金跨月后，短端利率下行空间有限，9月资金面整体存在一定压力。经济数据尚未验证，货币政策保持宽松，可以关注3年、5年期中久期品种，以及9月在降准预期下可能带来的阶段性交易机会。 风险因素：政策推行和落地不及预期，海外经济衰退超预期，居民消费、购房转好幅度和持续性不及预期。 分析师:于天旭 执业证书编号：S0270522110001 电话：17717422697 邮箱：yutx@wlzq.com.cn 分析师:刘馨阳 执业证书编号：S0270523050001 电话：18652269737 邮箱：liuxy1@wlzq.com.cn 相关研究 地方债发行放量，利率曲线走平利差压缩行情延续 政策利率调降，长端国债收益率下行 正文目录 1一级市场：利率债净融资环比回落，同业存单净融资回正3 2二级市场：收益率曲线上移，资金跨月后利率回落4 2.1债市：收益率曲线上移，中美利差倒挂幅度缩窄4 2.2货币市场：流动性保持充裕，资金利率整体下跌5 2.3实体流动性：货基利率走势分化，期限利差缩窄7 3制造业PMI环比扩张，地产政策利好陆续出台7 3.1经济基本面：制造业PMI环比保持扩张，美国非农就业高于预期7 3.2政策：地产扶持政策陆续出台8 3.3利率债投资策略8 4风险提示8 图表1：地方债到期偿还规模增加（亿元）3 图表2：各类利率债均发行环比减小(亿元)3 图表3：地方债净融资额为主要正向拉动（亿元）3 图表4：同业存单净融资额回正(亿元)3 图表5：上周一级市场招投标需求整体一般4 图表6：1年期国债收益率上升幅度较大(bp，%)4 图表7：1Y、30Y国开债收益率曲线上移（bp，%）4 图表8：10Y-1Y国债期限利差持续缩窄（bp，%）5 图表9：国开债隐含税率曲线走势分化（%）5 图表10：美债长端利率高位回落(bp，%)5 图表11：中美短端利差倒挂幅度收窄（bp，%）5 图表12：资金跨月，OMO投放规模走高(亿元,%)6 图表13：9月MLF将到期4000亿元(亿元，%)6 图表14：7天质押式回购利率周度下行（%）6 图表15：隔夜质押式回购利率周度回落（%）6 图表16：隔夜质押式回购成交占比回落（万亿元）6 图表17：14天质押式回购利率周度下行（%）6 图表18：同业存单收益率上行（%）7 图表19：货币基金利率走势分化（%）7 图表20：信用利差走势分化（%）7 图表21：期限利差缩窄（%）7 图表22：上周主要政策、文件公布8 1一级市场：利率债净融资环比回落，同业存单净融资回正 地方债发行延续高位，利率债净融资额环比回落。上周利率债发行金额4307亿元，总偿还量3753亿元，净融资额553亿元。从发行情况来看，国债、政金债及地方债发行均环比回落，地方债发行仍处于相对高位；上周国债到期偿还压力边际减小，政金债、地方债到期偿还规模边际增加。国债，政金债净融资额持续为负，地方债净融资额起到主要拉升作用，利率债净融资仍环比下行。 同业存单到期压力边际下降，净融资额回正。上周同业存单到期偿还规模环比下降，发行规模减小，净融资额回正。同业存单发行利率总体小幅上行。 图表1：地方债到期偿还规模增加（亿元）图表2：各类利率债均发行环比减小(亿元) 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 图表3：地方债净融资额为主要正向拉动（亿元）图表4：同业存单净融资额回正(亿元) 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 一级市场招投标全场倍数分化，需求整体一般。1）国债：上周2只国债招投标，全场倍数均未超过3，需求）较国差开。债2：上周6只国开债招投标，4只全场倍数超过6， 需求较好。3）进出口行债：上5周只发进行出口行债，2只全场倍数在5以上，需求一 般。4）农发行债：上周6只农发行债招投标，3只全场倍数在4以上，需求一般。 图表5：上周一级市场招投标需求整体一般 资料来源：Wind，万联证券研究所 2二级市场：收益率曲线上移，资金跨月后利率回落 2.1债市：收益率曲线上移，中美利差倒挂幅度缩窄 国债、国开债收益率曲线均整体上移。截至上周末，国债1年期、2年期、3年期、5年期、10年期、30年期到期收益率分别为1.96%、2.18%、2.24%、2.44%、2.59%、2.93%，周变动幅度分别为6.27bp、2.61bp、2.14bp、5.05bp、1.48bp、4.03bp，上周国债收益率整体上行，1年期上行幅度较大。国开债收益率曲线也整体上移。 图表6：1年期国债收益率上升幅度较大(bp，%)图表7：1Y、30Y国开债收益率曲线上移（bp，%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 国债期限利差持续缩窄，国10开年债期隐含税率走高。上周，10Y-1Y国债期限利差62.7bp，较前一周继续缩窄4.8bp。10年期国开债隐含税率由3.85%上行为5.01%。5年期国开债隐含税率由3.44%持续下行为3.23%。 图表8：10Y-1Y国债期限利差持续缩窄（bp，%）图表9：国开债隐含税率曲线走势分化（%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 美债10年期收益率高位回落，中美利差倒挂幅度缩窄。美债长端利率上周�震荡下行为4.18%，较前期高点有所回落；1年期美债小幅回落至5.36%，仍处于相对高位。我国国债利率曲线整体上移，中美长端利差倒挂幅度收窄，上周🖂1年期中美利差下行至340.22bp，短端利差也边际收窄。 图表10：美债长端利率高位回落(bp，%)图表11：中美短端利差倒挂幅度收窄（bp，%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 2.2货币市场：流动性保持充裕，资金利率整体下跌 央行OMO投放规模扩大，呵护资金跨月。央行上周逆回购投放了14140亿元，到期7330亿元，公开市场操作净投放6810亿元，呵护资金跨月。本周逆回购将到期14090亿元，公开市场到期压力较大，预期央行周度仍将保持一定逆回购投放力度，呵护流动性整体保持平稳。9月MLF将到期4000亿元，到期压力持续，地方债发行提速，预期9月净融资规模仍将维持高位，公开市场到期压力也较大，9月资金缺口或略大于8月，未来仍有降准的可能，来对冲阶段性的流动性压力，保持中长期流动性供给。 图表12：资金跨月，OMO投放规模走高(亿元,%)图表13：9月MLF将到期4000亿元(亿元，%) 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 资金跨月后利率明显回落，隔夜银行间质押式回购成交量和占比均回落。DR007、R007分别为1.8%、2.01%，较上周�分别变动-14.96bp、-10.53bp，隔夜资金利率由高点回落，7天、14天质押利率走势下行。隔夜银行间质押式回购成交量和占比较上周环比回落。防止资金套利和空转的背景下，机构阶段性降杠杆。 图表14：7天质押式回购利率周度下行（%）图表15：隔夜质押式回购利率周度回落（%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 图表16：隔夜质押式回购成交占比回落（万亿元）图表17：14天质押式回购利率周度下行（%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 2.3实体流动性：货基利率走势分化，期限利差缩窄 同业存单到期收益率周度回升，货币基金收益率分化。同业存单整体到期收益率周度上行，3个月期存单利率上行幅度较大。余额宝收益率周度收益率小幅回升，微信理财通货币基金周度持续下跌。 图表18：同业存单收益率上行（%）图表19：货币基金利率走势分化（%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 期限利差收窄，信用利差走势分化。上周，中票利率整体上行，5年期上行幅度相对较小。信用利差走势分化，1年、3年期信用利差上行，5年期信用利差回落。期限利差下行，AA+级期限利差缩窄幅度较大。 图表20：信用利差走势分化（%）图表21：期限利差缩窄（%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 3制造业PMI环比扩张，地产政策利好陆续出台 3.1经济基本面：制造业PMI环比保持扩张，美国非农就业高于预期 8月我国制造业PMI环比保持扩张，非制造业PMI继续放缓。8月中采制造业PMI为49.7%，较上月上行0.4个百分点，非P制MI造5业1.0%，较上月下跌0.5个百分点。产需指标 上行，生产环比好转幅度相对明显。制造业产销价格继续回升，原材料、产成品库存保持累积。建筑业景气扩张，新订单为主要支撑，服务业PMI回落，价格指标上行。 美国非农就业人数仍处高位，失业率上行。8月，美国非农就业人数录得18.7万，超出市场预期值17万和前值15.7万，但是失业率由3.5%上升至3.8%，随着更多劳动力重返市场，劳动参与率也有所提升，薪资增速边际放缓。 3.2政策：地产扶持政策陆续出台 图表22：上周主要政策、文件公布 日期事件内容 北上广深一线城市正 2023/9/1式推进“认房不认贷北上广深四个一线城市全部执行“认房不认贷”。”落地 2023/9/1 央行下调金融机构外汇存款准备金率 2023年9月15日起，金融机构外汇存款准备金率由现行的6%下调至4%。 1）首套商业性个人住房贷款最低首付比例统一为不低于20%，二套贷款比例最低不低于30%。 央行、金监局公布关2）首套房贷利率政策下限按现行规定执行，二套利率政策下限调整为不低于相应期限贷款市场报2023/8/31于调整优化差别化住价利率加20bp。 房信贷政策的通知3）因城施策原则，自主确