利率债周观点：国债发行增加，利率曲线下移走陡

固定收 益 固定收益周 报 证券研究报 告 3451 国债发行增加，利率曲线下移走陡 ——利率债周观点(02.19-01.25) 2024年02月26日 一级市场：国债发行明显放量，利率债净融资额回正。春节后国债发行显著放量，政金债发行增长；上周国债、政金债到期压力较春节前环比减轻。国债净融资额起到主要拉升作 用。同业存单发行显著增加，存单转为净融入。1个月、6个月期存单发行利率较春节前边际回落，3个月期小幅上行。一级市场招投标全场倍数分化，需求整体一般。 二级市场：国债收益率曲线下移走陡，中美长端利差倒挂压力持续。节后国债收益率整体下行，1年期下行幅度较大，期限利差边际走阔，国开债收益率曲线也整体下移。5年、 10年期国开债隐含税率回落。美债10Y利率上行至4.3%附近高位震荡，1年期美债利率也上行至5%附近，中美长、短端利差倒挂幅度继续走阔。 货币市场流动性：资金利率走高，央行OMO净回笼。上周央行公开市场操作转为净回笼，逐步回收春节前投放的短期流动性，本周逆回购将到期5320亿元，到期压力环比减轻。 为支持信贷开门红、信贷合理增长，并配合政府债有序发行，预期央行仍将保持一定逆回购投放力度，呵护流动性平稳。2月底资金仍面临一定的跨月压力。上周资金利率整体抬升，流动性分层压力在节前边际缓解，节后再度走阔。 实体流动性：货基收益率回落，信用利差震荡走阔。余额宝、微信理财通收益率节后下跌。上周，中票利率较节前回落，1年期下行幅度相对最大。信用利差震荡走阔，期限利 差反弹上行。 经济基本面：1）5年期LPR非对称调降25bp，货币政策持续助力稳经济、稳地产。2）美联储议息会议纪要公布，对于降息依然谨慎，关注通胀反复风险。政策：1）证监会座谈会围绕：加强资本市场监管、防范化解风险、推动资本市场高质量发展听取各方意见。2）国务院国资委召开“AI赋能产业焕新”中央企业人工智能专题 推进会。3）沪深交易所宣布量化交易报告制度平稳落地。4）证监会新闻发布会围绕：加强监管，打击上市公司造假、内幕交易等行为做出回应。5）中央财经委会议召开，提出推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新。6）国常会召开，部署进一步做好防范化解地方债务风险工作等。 利率债策略：当前我国经济修复进程依然偏慢，OMO和MLF 政策利率调降依然可期，资产荒行情持续，可以保持票息策略，关注3Y、5Y期的机会。两会即将召开，市场对财政政策期待较高，关注政策博弈可能带来的扰动。 风险因素：海外政策调节幅度和节奏超预期，经济修复偏弱，政策宽松幅度和落地不及预期。 分析师:于天旭执业证书编号：S0270522110001电话：17717422697邮箱：yutx@wlzq.com.cn相关研究5年期LPR单边下调，货币政策保持宽松利差压缩行情延续，5y品种表现占优信贷迎来“开门红”，春节错位拉升M1增速 固收研究|固定收益周报 正文目录 1一级市场：国债发行明显放量，同业存单转为净融入3 2二级市场：收益率曲线下移走陡，资金利率上行4 2.1债市：短端下行幅度较大，中美利差倒挂压力持续4 2.2货币市场：资金利率走高，央行OMO转为净回笼5 2.3实体流动性：货基利率回落，信用利差震荡缩窄7 35年期LPR非对称调降，证监会加强监管7 3.1经济基本面：5年期LPR非对称调降，美联储公布议息会议纪要7 3.2国常会部署地方化债工作，证监会加强监管8 3.3利率债投资策略8 4风险提示8 图表1：节后到期偿还规模环比增加（亿元）3 图表2：国债发行明显放量(亿元)3 图表3：国债净融资为主要拉动（亿元）3 图表4：同业存单发行明显增加(亿元)3 图表5：上周一级市场招投标需求表现4 图表6：1年期国债收益率下行幅度较大(bp，%)4 图表7：1年国开债收益率下行幅度较大（bp，%）4 图表8：10Y-1Y国债期限利差边际走阔（bp，%）5 图表9：国开债隐含税率下行（%）5 图表10：美债长端利率高位震荡(bp，%)5 图表11：中美短端利差倒挂压力加剧（bp，%）5 图表12：OMO保持净回笼(亿元,%)6 图表13：3月MLF将到期4810亿元(亿元，%)6 图表14：7天质押式回购利率抬升（%）6 图表15：隔夜质押式回购利率上行（%）6 图表16：隔夜质押式回购成交占比走势（万亿元，%）6 图表17：14天质押式回购利率边际上行（%）6 图表18：同业存单收益率节后边际回落（%）7 图表19：货币基金利率周度回落（%）7 图表20：信用利差震荡上行（%）7 图表21：期限利差低位反弹（%）7 图表22：上周主要政策、文件公布8 1一级市场：国债发行明显放量，同业存单转为净融入 国债发行明显放量，利率债净融资额回正。上周利率债发行金额6400亿元，总偿还量2214亿元，净融资额4186亿元。从发行情况来看，春节后发行恢复，国债发行显著放量，政金债发行增长；上周国债、政金债到期压力较春节前环比减轻。国债净融资额起到主要拉升作用，利率债净融资环比回正。 同业存单发行显著增加，存单转为净融入。上周同业存单到期偿还规模为5229亿元，发行突破万亿元，虽然到期规模较大，发行放量带动存单转为净融入。1个月、6个月期存单发行利率较春节前边际回落，3个月同业存单发行利率较春节前小幅上行。 图表1：节后到期偿还规模环比增加（亿元）图表2：国债发行明显放量(亿元) 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 图表3：国债净融资为主要拉动（亿元）图表4：同业存单发行明显增加(亿元) 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 一级市场招投标全场倍数分化，需求整体一般。1）国债：上周5只国债招投标，2只全场倍数超过4，需求分化。2）国开债：上周5只国开债招投标，2只全场倍数超过5，需求分化。3）进出口上行周债发：行6只进出口行债，5只全场倍数超过4， 需求较好。4）农发行债：上周7只农发行债招投标，6只全场倍数超过4，需求较好。 图表5：上周一级市场招投标需求表现 债券类型 债券简称 发行起始日 计划发行(亿) 发行规模(亿) 发行期限(年) 票面利率(%) 全场倍数 农发行债 24农发01 2024-02-21 100.00 104.50 1.00 1.76 3.46 23农发09(增7) 2024-02-21 20.00 30.00 3.00 2.35 6.00 23农发20(增13) 2024-02-21 110.00 120.00 10.00 2.85 4.12 23农发清发22(增发6 2024-02-20 80.00 90.00 2.00 2.55 4.24 23农发清发07(增发1 2024-02-20 30.00 30.00 7.00 2.67 7.90 23农发13(增16) 2024-02-19 60.00 68.30 3.00 2.35 6.11 23农发15(增15) 2024-02-19 80.00 89.00 5.00 2.57 5.11 进出口行债 24进出01(增2) 2024-02-23 90.00 1.00 2.00 3.03 23进出12(增2) 2024-02-23 40.00 2.00 2.36 4.72 24进出07 2024-02-23 20.00 7.00 2.46 6.86 23进出13(增8) 2024-02-22 50.00 50.00 3.00 2.50 4.85 23进出15(增17) 2024-02-22 50.00 50.00 5.00 2.50 6.08 23进出11(增22) 2024-02-22 90.00 90.00 10.00 2.85 4.94 国债 24贴现国债10 2024-02-23 300.00 300.00 0.25 1.32 3.07 24附息国债03 2024-02-23 990.00 990.00 3.00 2.04 3.49 24附息国债04 2024-02-23 1,050.00 1,050.00 10.00 2.35 6.27 24附息国债02(续发) 2024-02-21 990.00 990.00 1.00 1.96 3.13 24附息国债01(续发) 2024-02-21 990.00 990.00 5.00 2.37 4.62 国开债 23国开清发20(增发1 2024-02-22 20.00 20.00 20.00 3.03 5.88 24国开14(增2) 2024-02-22 20.00 20.00 3.00 2.29 6.33 24国开05(增5) 2024-02-22 200.00 200.00 10.00 2.63 3.23 24国开02(增5) 2024-02-20 100.00 100.00 3.00 2.34 3.54 24国开03 2024-02-20 110.00 110.00 5.00 2.30 3.30 资料来源：Wind，万联证券研究所 2二级市场：收益率曲线下移走陡，资金利率上行 2.1债市：短端下行幅度较大，中美利差倒挂压力持续 国债收益率曲线下移走陡，1年期下行较快。截至上周末，国债1年期、2年期、3年期、5年期、10年期、30年期到期收益率分别为1.77%、2.08%、2.12%、2.25%、2.4%、2.58%，较春节前变动幅度分别为-15.66bp、-7.09bp、-6.57bp、-3.9bp、-2.93bp、 -6.96bp，节后国债收益率整体下行，1年期下行幅度较大，收益率曲线走陡。国开债收益率曲线也整体下移，短端下行幅度较大。 图表6：1年期国债收益率下行幅度较大(bp，%)图表7：1年国开债收益率下行幅度较大（bp，%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 国债期限利差边际走阔，5年、10年期国开债隐含税率再度回落。上周，10Y-1Y国债期限利差63.1bp，较春节前走阔12.7bp。10年期国开债隐含税率由6.71%回落为6.03%。5年期国开债隐含税率由6.13%回落为4.22%，国开债隐含税率整体下行。 图表8：10Y-1Y国债期限利差边际走阔（bp，%）图表9：国开债隐含税率下行（%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 美债10年期收益率高位震荡，中美长、短端利差倒挂幅度加深。美债长端利率上行至4.3%附近高位震荡，1年期美债利率也上行至5%附近。我国国债利率曲线整体下移走陡，中美长、短端利差倒挂幅度继续走阔。 图表10：美债长端利率高位震荡(bp，%)图表11：中美短端利差倒挂压力加剧（bp，%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 2.2货币市场：资金利率走高，央行OMO转为净回笼 央行OMO到期较大，OMO转为净回笼。央行上周逆回购投放了5320亿元，到期13,730亿元，公开市场操作净回笼8410亿。本周逆回购将到期5320亿元，公开市场到期压力环比减轻。为支持信贷开门红、信贷合理增长，并配合政府债有序发行，预期央行仍将保持一定逆回购投放力度，呵护流动性平稳。2月MLF净投放了10亿元，降准50bp释放了1万亿元的流动性，1月PSL保持净投放，2月底资金仍面临一定的跨月压力，央行预期将持续为市场流动性保驾护航。3月MLF将到期4810亿元，到期压力环减小。 图表12：OMO保持净回笼(亿元,%)图表13：3月MLF将到期4810亿元(亿元，%) 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 资金利率走高，流动性分层压力边际增加，隔夜银行间质押式回购成交量和占比回升。DR007、R007分别为1.84%、2.12%，较上周�分别上行3.68bp、26.85bp，R007抬升幅度较大，流动性分层压力在节前边际缓解，节后再度走阔。隔夜、14天质押利率资金利率均有所抬