利率债周观点：政策利率调降，长端国债收益率下行

固收研究|固定收益周报 2023年08月21日 政策利率调降，长端国债收益率下行 ——利率债周观点(8.14-8.20) 固定收 益 固定收益周 报 证券研究报 告 一级市场：利率债净融资下降，政金债负向拖累持续。上周国债、地方债发行回落，政金债净融资额延续为负，到期压力带来的拖累作用持续。同业存单到期压力边际减轻，净融资额回正，3个月、6个月发行利率回落。一级市场招投标全场倍数分化，需求整体较好。 二级市场：国债收益率曲线走陡，中美长端利差倒挂加剧。上周国开债收益率整体下移，10年期国债收益率下跌幅度最大，10年期国开债隐含税率上行，5年期回落。美债10年期利率上周继续向上突破，长端中美利差继续下行走阔，短端利差小幅收窄，当前利差倒挂压力依然较大。 货币市场流动性：OMO、MLF利率非对称调降，银行资金面偏紧。央行公开市场操作净投放7570亿元。MLF、OMO利率调降，MLF净投放10亿元。9月MLF将到期4000亿元，到期压力增加，央行货币政策保持宽松，未来仍有降准的可能，来对冲MLF到期压力。资金利率上周整体上升，隔夜资金利率创短期新高，隔夜银行间质押式回购成交量周度高位回落。 实体流动性：货基利率分化，3年、5年期中票信用利差小幅回升。余额宝收益率周度下跌，微信理财通货币基金利率上涨。上周，中票利率整体下行，期限利差整体上行，中低等级期限利差走阔较为明显，信用利差分化。 经济基本面：1）我国7月经济数据来看，工业增加值同比 +3.7%，固投放缓主要受房地产拖累，社零同比+2.5%，服务消费需求持续释放。2）7天期OMO利率和MLF利率分别下调10bp和15bp。3）央行公布二季度货币政策报告，政策保持宽松。4）1年期LPR调降10bp，5年期LPR利率持平于4.2%。 政策：1）李强主持召开国务院第二次全体会议：坚定不移推动高质量发展，大力提升行政效能。2）国务院政策例行吹风 会介绍持续深化改革、切实优化营商环境有关情况。3）沪深北交易所宣布进一步降低证券交易经手费。4）央行、金融监管局、证监会联合召开金融支持实体经济和防范化解金融风险电视会议。 利率债策略：央行货币政策取向宽松，财政政策有待出台，当前经济压力依然存在。政策逆周期调节下，未来政策仍存在降准的空间，降息落地之后，利率下行进程预期放缓，利率市场短期大幅上行可能性也相对有限。可以关注长债和二永债的表现，保持长久期利率债持仓。 风险因素：居民消费、购房持续疲弱，政策推行和落地不及预期，海外经济衰退超预期。 分析师:于天旭 执业证书编号：S0270522110001 电话：17717422697 邮箱：yutx@wlzq.com.cn 分析师:刘馨阳 执业证书编号：S0270523050001 电话：18652269737 邮箱：liuxy1@wlzq.com.cn 相关研究 银行增利率减信用，广义基金全面增配净融资回暖，信用利差集体收窄 政策陆续出台，地方债供给保持高位 正文目录 1一级市场：利率债净融资转负，同业存单到期压力减轻3 2二级市场：收益率曲线走陡，资金利率走高4 2.1债市：收益率曲线走陡，中美利差倒挂压力持续4 2.2货币市场：OMO、MLF利率调降，银行资金面偏紧5 2.3实体流动性：货基利率分化，中低等级期限利差走阔7 3经济稳步修复，政策利率下调7 3.1经济基本面：经济保持稳步修复，政策利率调降7 3.2政策：政策持续推进，助力实体经济8 3.3利率债投资策略8 4风险提示9 图表1：政金债净融资额形成负向拖累（亿元）3 图表2：地方债、国债发行环比缩量(亿元)3 图表3：国债到期偿还规模大幅回落（亿元）3 图表4：同业存单到期压力环比减轻(亿元)3 图表5：上周一级市场招投标全场倍数分化4 图表6：国债收益率曲线下移走陡(bp，%)4 图表7：国开债收益率曲线走陡（bp，%）4 图表8：10Y-1Y国债期限利差边际走窄（bp，%）5 图表9：5年、10年期国开债隐含税率分化（%）5 图表10：美债长端利率高位上行(bp，%)5 图表11：中美短端利差倒挂幅度依然较大（bp，%）5 图表12：OMO逆回购利率调降10bp(亿元,%)6 图表13：8月MLF利率调降15bp(亿元，%)6 图表14：7天质押式回购利率周度上行（%）6 图表15：隔夜质押式回购利率周度上行（%）6 图表16：隔夜质押式回购成交量走势分化（百亿元）6 图表17：2周质押式回购利率周度上行（%）6 图表18：高等级同业存单利率周度区间震荡（%）7 图表19：货币基金利率分化（%）7 图表20：3Y、5Y信用利差小幅上行（%）7 图表21：中低等级期限利差走阔（%）7 图表22：上周主要政策、文件公布8 1一级市场：利率债净融资转负，同业存单到期压力减轻 政金债净融资额负向拖累持续，利率债净融资规模转负。上周利率债发行金额3188亿元，总偿还量3310亿元，净融资额-122亿元。从发行情况来看，政金债持续为0发行量，国债、地方债发行环比缩量；上周利率债整体到期偿还压力边际减小，国债到期偿还规模回落较为明显，政金债到期规模环比增加；政金债净融资额在到期规模增加影响下，净融资额大幅下降，政金债负向拖累作用持续。 同业存单到期压力边际减轻，净融资额回正。上周同业存单到期偿还规模环比回落，发行规模小幅下行，净融资额回正。上周1个月的同业存单发行利率上行，3个月、6个月发行利率回落。 图表1：政金债净融资额形成负向拖累（亿元）图表2：地方债、国债发行环比缩量(亿元) 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 图表3：国债到期偿还规模大幅回落（亿元）图表4：同业存单到期压力环比减轻(亿元) 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 一级市场招投标全场倍数分化，需较求好整。体1）国债：上周3只国债招投标，全场倍数均接近于3，需求）一国般开。债2：上周6只国开债招投标，4只全场倍数超过5， 需求分化。3）进出口行债：上周发行5只进出口行债，3只全场倍数在6以上，需求较好。4）农发行债：上周7只农发行债招投标，3只全场倍数在4以上，需求分化。 图表5：上周一级市场招投标全场倍数分化 资料来源：Wind，万联证券研究所 2二级市场：收益率曲线走陡，资金利率走高 2.1债市：收益率曲线走陡，中美利差倒挂压力持续 国债收益率曲线走陡，国开债收益率曲线整体下移。截至上周末，国债1年期、2年期、3年期、5年期、10年期到期收益率分别为1.83%、2.12%、2.2%、2.37%、2.56%，周变动幅度分别为0.18bp、-2.94bp、-5.89bp、-5.59bp、-7.42bp，上周10年期收益率下跌幅度最大，国债收益率曲线走陡。国开债收益率曲线也整体下移走陡，3年、5年、10年期的中长端国开债收益率下行幅度较大。 图表6：国债收益率曲线下移走陡(bp，%)图表7：国开债收益率曲线走陡（bp，%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 国债期限利差边际缩窄，国开债隐含税率下跌。上周，10Y-1Y国债期限利差73.2bp， 较前一周边际缩窄，国开债期限利差也小幅走窄。10年期国开债隐含税率回升，由 3.64%上行为4.11%。5年期国开债隐含税率持续回落，由3.94%下行为3.52%。图表8：10Y-1Y国债期限利差边际走窄（bp，%）图表9：5年、10年期国开债隐含税率分化（%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 美债10年期收益率高位再度上行，中美长端利差倒挂压力持续。美债长端利率继续向上突破，上周�上行为4.26%，1年期美债维持高位区间震荡。我国长端国债利率下降，中美长端利差倒挂幅度再度加深，上周🖂10年期中美利差达到169.61bp，短端利差小幅收窄。 图表10：美债长端利率高位上行(bp，%)图表11：中美短端利差倒挂幅度依然较大（bp，%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 2.2货币市场：OMO、MLF利率调降，银行资金面偏紧 OMO、MLF利率非对称调降，央行OMO净投放大幅增加。央行上周7天期逆回购利率调降10bp，逆回购投放了7750亿元，到期180亿元，公开市场操作净投放7570亿元。本周逆回购将到期7750亿元，央行上周加大了逆回购投放力度，流动性整体依然保持平稳。8月MLF利率调降15bp，净1投0亿放元了。9月MLF将到期4000亿元，到期压力增加，央 行货币政策保持宽松，未来仍有降准的可能，来对冲MLF到期压力。央行将持续呵护市场流动性，保持中长期流动性供给。 图表12：OMO逆回购利率调降10bp(亿元,%)图表13：8月MLF利率调降15bp(亿元，%) 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 资金利率整体上升，隔夜、7天银行家质押式回购成交量走势分化。DR007、R007分别为1.92%、2.01%，较上周�分别变动15.85bp、21.43bp，隔夜资金利率持续上行，创短期新高，7天、14天质押利率整体上涨。隔夜银行间质押式回购成交量周度高位回落，7天成交量低位上行。 图表14：7天质押式回购利率周度上行（%）图表15：隔夜质押式回购利率周度上行（%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 图表16：隔夜质押式回购成交量走势分化（百亿元）图表17：2周质押式回购利率周度上行（%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 2.3实体流动性：货基利率分化，中低等级期限利差走阔 同业存单利率周度区间震荡，货币基金收益率分化。同业存单到期收益率周度走势分化，3个月、6个月同业存单到期收益率（AAA）小幅上行，1年期同业存单到期收益率下跌。余额宝收益率周度收益率下跌，微信理财通货币基金周度收益率上行。 图表18：高等级同业存单利率周度区间震荡（%）图表19：货币基金利率分化（%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 中票利率整体下行，中低等级期限利差走阔。上周，中票利率整体下行，3年期收益率下行速度较快。信用利差走势分化，1年期信用利差小幅回落，3年期、5年期信用利差上行。期限利差整体上行，中低等级期限利差走阔较为明显。 图表20：3Y、5Y信用利差小幅上行（%）图表21：中低等级期限利差走阔（%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 3经济稳步修复，政策利率下调 3.1经济基本面：经济保持稳步修复，政策利率调降 经济保持稳步修复，房地产拖累作用持续。我国7月全国规上工业增加值同比增长 3.7%，环比增长0.01%，工业企业库存增速持续回落。固投累计同比3增.8速%回由落 为3.4%，基建支撑作用持续，房地产依然是主要拖累项。7月社会消费品零售总额同比增长2.5%；扣除价格因素，实际增长3.5%，服务消费需求持续释放，线上消费保持较快增长，受极端高温及强降雨天气、汽车销售进入传统淡季等因素影响，市场销售 增速有所放缓。 OMO、MLF利率非对称调降。8月15日，7天期OMO利率和MLF利率分别下调10bp和15bp，我国经济修复进程依然偏慢，央行政策保持宽松，有助于持续改善和稳定市场预期，为实体经济稳定增长营造良好的货币金融环境。 央行公布二季度货币政策报告，政策保持宽松。8月15日，央行公布二季度货币政策报告。提及下半年经济形势有望持续好转，但隐忧仍存。报告提及“加大宏观政策调控力度”，总量、结构政策双重发力。结构性货币政策聚焦重点行业，地产融资端表述放松。流动性预期保持合理充裕，资金利率仍将维持低位。 LPR利率一降一平。8月21日，1年期LPR调降10bp至3.45%，央行持续