利率债周观点：资金跨月利率陡升，国债区间窄幅震荡

固定收 益 固定收益周 报 证券研究报 告 3864 资金跨月利率陡升，国债区间窄幅震荡 ——利率债周观点(3.27-4.02) 2023年04月03日 一级市场：利率债发行环比缩量，净融资转负。上周各类型发行量较上周环比均有所缩量，地方债、国债到期增加，仅地方债净融资规模保持正增，但规模明显缩量，政金债、国 分析师:于天旭执业证书编号：S0270522110001电话：17717422697邮箱：yutx@wlzq.com.cn 债净融资额转负。同业存单到期压力延续，净融资额持续负值，发行利率高位震荡。一级市场招投标全场倍数分化，需求整体一般。 研究助理:刘馨阳电话：18652269737邮箱：liuxy1@wlzq.com.cn 二级市场：收益率曲线下移走陡，中美利差倒挂压力延续。 上周1年期收益率上行幅度最大，10年期收益率下行幅度较小，国债期限利差边际走扩。国开债隐含税率震荡分化，5年期回落，10年期上行。美债10年期收益率小幅反弹，1年期美债再度上行，中美利差倒挂压力延续。美国当前银行 业风险依然存在，关注本周公布的美国非农就业数据， 货币市场流动性：跨月压力下，OMO投放显著放量，资金利 率大幅冲高。OMO净投放了3550亿元，上周每天OMO投放规模均超过万亿元，对冲了到期规模较大的压力。本周公开市场逆回购到期量依然较大，预期央行仍将保持大额投放，但周度或转为净回笼。7天资金利率大幅冲高，隔夜利率也 明显上行，14天质押利率高位震荡。隔夜、7天银行间质押式回购成交量保持高位。 相关研究收益率多数下行，3Y信用利差收窄 实体流动性：同业存单利率分化，短端中票信用利差上行， 银行保险持续增配，杠杆率环比回落 货币基金收益率上涨。1年期同业存单利率回落，3M、6M小 收益率集体下行，信用利差有所分化 幅上行。余额宝、微信理财通收益率延续上行。中票利率整体回落，5年期回落幅度较大。1Y、3Y信用利差上涨，5Y 信用利差小幅回落，期限利差整体回落。 经济基本面：1）我国1-2月企业利润同比增速下行，营收 下滑幅度较大，成本端小幅上行，费用显著抬升。采矿业利润增速转负，制造业跌幅继续扩大。2）我国3月制造业PMI保持高景气，但超季节性下行，建筑业PMI高位上行， 服务业延续修复。 政策：1）财政部、税务总局发布《关于小微企业和个体工 商户所得税优惠政策的公告》，推行对企业的税收优惠政策；2）二十届中央第一轮巡视对象公布，包括军工、电力、能源、石油化工、电子、粮食、金融等行业；3）博鳌 亚洲论坛年会举办。 利率债策略：经济整体仍处于恢复期，但修复速度较前期或 边际放缓，我国货币政策仍将保持宽松呵护经济。近期利率债窄幅震荡，经济修复幅度被市场纳入预期。市场进入政策颁布、经济修复幅度的观测期。本周为国内经济数据的空窗期，短期市场方向尚难以做出选择，可以维持票息策略，存 单利率仍具备一定优势。 风险因素：经济修复不及预期，海外金融风险持续扩散超预 期，政策推行和落地效果不及预期。 固收研究|固定收益周报 正文目录 1一级市场：利率债净融资转负，同业存单利率窄幅震荡3 2二级市场：收益率曲线继续走平，资金利率冲高4 2.1债市：收益率曲线下移走陡，中美利差倒挂压力加剧4 2.2货币市场：OMO投放显著放量，资金利率大幅冲高5 2.3实体流动性：货基利率抬升，短端中票信用利差上行7 3经济延续回温，第一轮巡视开启8 3.1经济基本面：企业利润承压，服务业PMI持续向好8 3.2政策：中央第一轮巡视开启，博鳌亚洲论坛召开8 3.3利率债投资策略8 4风险提示8 图表1：利率债净融资额转负（亿元）3 图表2：国债、地方债、政金债发行环比减少(亿元)3 图表3：本周到期规模环比增加（亿元）3 图表4：同业存单到期量环比减少(亿元)3 图表5：上周一级市场招投标情况4 图表6：国债收益率曲线上行走平(bp，%)4 图表7：国开债收益率曲线上行走平（bp，%）4 图表8：10Y-1Y国债期限利差继续收窄（bp，%）5 图表9：5年、10年期国开债隐含税率震荡上行（%）5 图表10：美债长端利率上行，利差倒挂(bp，%)5 图表11：中美短端利差倒挂收窄（bp，%）5 图表12：OMO上周转为大幅净投放(亿元,%)6 图表13：3月MLF将到期1500亿元(亿元，%)6 图表14：7天质押式回购利率显著抬升（%）6 图表15：隔夜质押式回购利率上行（%）6 图表16：7天质押式回购成交量延续高位（百亿元）6 图表17：2周质押式回购利率高位震荡（%）6 图表18：3月、6月期同业存单利率边际上行（%）7 图表19：理财产品收益率持平，货基利率上行（%）7 图表20：1年、3年期信用利差保持上行（%）7 图表21：期限利差震荡回落（%）7 图表22：上周主要政策、文件公布8 1一级市场：利率债净融资转负，同业存单利率窄幅震荡 利率债发行环比缩量，净融资转负。上周利率债发行金额1872亿元，总偿还量3231亿元，净融资额-1359亿元。从发行情况来看，各类型发行量较上周环比均有所缩量；上周到期偿还压力环比有所增加，地方债、国债到期增加；利率债净融资额环比转负，仅地方债净融资规模保持正增，但规模明显缩量，政金债、国债净融资额转负。 同业存单到期压力延续，净融资额持续负值，发行利率高位震荡。上周同业存单到期偿还规模环比减小，但压力延续，发行规模环比回落，净融资额延续负值。上周同业存单发行利率处于高位区间震荡状态。 图表1：利率债净融资额转负（亿元）图表2：国债、地方债、政金债发行环比减少(亿元) 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 图表3：本周到期规模环比增加（亿元）图表4：同业存单到期量环比减少(亿元) 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 一级市场招投标全场倍数分化，需求整体一般。1）国债：上周无国债招投标。2）国开债：上周8只国开债招投标，3只全场倍数在4以上，3只在3以下，需求一般。3）进出口行债：上周新发行8只进出口行债，6只全场倍数在4以上，需求较好。4）农发行债：上周6只农发行债招2只投全标场，倍数在4以上，需求一般。 图表5：上周一级市场招投标情况 债券类型 债券简称 发行起始日 计划发行(亿) 发行规模(亿) 发行期限(年) 票面利率(%) 全场倍数 农发行债 23农发清发02(增发1) 2023-03-28 70 70 2 2.58 3.32 23农发清发01(增发2) 2023-03-28 50 50 7 3.01 3.32 23农发04(增2) 2023-03-27 80 80 3 2.72 4.13 23农发03(增3) 2023-03-27 90 90 5 2.90 3.52 23农发01(增5) 2023-03-29 90 90 1 2.41 5.88 23农发02(增5) 2023-03-29 140 140 10 3.10 3.28 进出口行债 23进出清发01 2023-03-31 40 51 3 2.66 3.53 23进出01(增3) 2023-03-31 60 1 2.40 5.21 23进出绿色债01 2023-03-31 50 2 2.37 4.53 22进出07(增20) 2023-03-31 20 7 2.74 7.38 23进出672 2023-03-30 50 50 0 1.81 4.86 22进出13(增12) 2023-03-30 50 50 3 2.64 5.00 23进出05(增8) 2023-03-30 60 65 5 2.87 4.17 23进出10(增7) 2023-03-30 120 150 10 3.10 3.01 国开债 23国开清发01(增发10 2023-03-30 20 20 7 2.87 6.84 23国开14(增2) 2023-03-30 25 25 3 2.71 3.43 23国开05(增4) 2023-03-30 210 210 10 3.02 2.33 21国开20(增23) 2023-03-30 30 30 20 3.49 4.88 国开2302(增发) 2023-03-29 15 15 3 2.58 4.17 23国开01(增4) 2023-03-28 90 90 1 2.39 2.57 23国开02(增9) 2023-03-28 95 95 3 2.59 3.08 23国开03(增10) 2023-03-28 140 140 5 2.73 2.24 资料来源：Wind，万联证券研究所 2二级市场：收益率曲线继续走平，资金利率冲高 2.1债市：收益率曲线下移走陡，中美利差倒挂压力加剧 收益率曲线下移走陡，1年期国债下行幅度较大。截至上周末，国债1年期、2年期、3年期、5年期、10年期到期收益率分别为2.23%、2.39%、2.51%、2.68%、2.85%，周变动幅度分别为-6bp、-1.6bp、-2.88bp、-2.29bp、-1.48bp，上周1年期收益率下行幅度最大，10年期收益率下行幅度相对较小，国债收益率曲线整体走陡。国开债收益率曲线也整体走陡，1年、2年、3年期国开债收益率下行速度较快。 图表6：国债收益率曲线上行走平(bp，%)图表7：国开债收益率曲线上行走平（bp，%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 国债期限利差边际走扩，国开债隐含税率走势分化。上周，10Y-1Y国债期限利差 62bp，较前一周走扩4.5个bp。国开债隐含税率分化，5年期由5.05%下行为4.72%， 10年期由5.20%上行至5.58%。 图表8：10Y-1Y国债期限利差继续收窄（bp，%）图表9：5年、10年期国开债隐含税率震荡上行（%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 美债10年期收益率小幅反弹，1年期美债再度上行，中美利差倒挂压力延续。美债长端利率上周再度上行为3.48%，1年期美债也重回4.64%，我国长、短端国债均小幅下行，中美利差倒挂幅度再度增加。美国当前银行业风险依然存在，关注本周公布的美国非农就业数据，如果金融风险下，经济下行同时被确认，美联储政策相机抉择，5月或将调整加息节奏。 图表10：美债长端利率上行，利差倒挂(bp，%)图表11：中美短端利差倒挂收窄（bp，%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 2.2货币市场：OMO投放显著放量，资金利率大幅冲高 资金跨月，央行OMO转为大幅净投放。央行上周逆回购投放了11660亿元，每天投放规模均超过万亿元，到期8110亿元，公开市场操作净投放了3550亿元。本周OMO到期规模为11610亿元，到期规模较大，上周的大幅净投放也部分缓解了本周的到期压力。4月中旬将有1500亿元MLF到期，央行降准可能性较低。 图表12：OMO上周转为大幅净投放(亿元,%)图表13：3月MLF将到期1500亿元(亿元，%) 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 跨月压力下，7天资金利率大幅冲高，7天银行间质押式回购成交量延续高位。DR007、R007分别为2.39%、3.71%，较上周�分别变动68.95bp、170.97bp，隔夜资金利率也明显抬升，14天质押利率维持高位震荡。隔夜、7天银行间质押式回购成交量保持高位。 图表14：7天质押式回购利率显著抬升（%）图表15：隔夜质押式回购利率上行（%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 图表16：7天质押式回购成交量延续高位（百亿元）图表17：2周质押式回购利率高位震荡（%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 2.3实体流动性：货基利率抬升，短端中票信用利差上行 同业存单利率分化，货币基金收益率延续