利率债周观点：资金利率上行，债市震荡调整

固定收 益 固定收益周 报 证券研究报 告 资金利率上行，债市震荡调整 ——利率债周观点(5.15-5.21) 2023年05月23日 一级市场：利率债发行环比上行，到期压力增加，净融资额转负。上周到期偿还压力加大，国债到期偿还规模最大，政金债到期环比减少；利率债净融资额在到期压力下转负，主 分析师:于天旭执业证书编号：S0270522110001电话：17717422697邮箱：yutx@wlzq.com.cn 要是国债净融资规模负向拉动，地方债净融资额显著回暖。同业存单到期压力持续，净融资额转负。一级市场招投标全场倍数分化，需求整体一般。 研究助理:刘馨阳电话：18652269737邮箱：liuxy1@wlzq.com.cn 二级市场：国债收益率曲线整体上移，中美利差倒挂加深。 上周国债、国开债收益率整体上行，1年、2年期国债收益率上行幅度较大，国债期限利差窄幅震荡。美债长端利率上周持续反弹至3.7%，中美利差倒挂幅度再度加深，美联储6月预期将停止加息，但当前债务上限谈判问题尚未解决，给 市场带来一定担忧 货币市场流动性：MLF续作价稳量增，隔夜资金利率走高， 成交量高位攀升。OMO净回笼20亿元，央行延续中小规模的OMO投放幅度。5月MLF到期规模为1000亿元，央行投放了1250亿元，MLF利率持平于2.75%，市场流动性保持合理充裕。资金利率整体上行，14天上行幅度最大，隔夜银行间质押式回购成交量高位攀升，市场杠杆水平仍处高位。 相关研究 实体流动性：货基利率小幅回落，中票信用利差收窄。微信 广义基金配置力度大幅回升 理财通、余额宝收益率均小幅回落。上周，中票利率大多上 资产荒行情延续 行，信用利差整体收窄，1年期信用利差回落速度较快。期 银行增持力度减弱，债市杠杆率显著回升 限利差走势分化，AA级期限利差上行，中高等级期限利差 回落。 经济基本面：1）我国经济结构表现分化，4月，工业生 产、固投增速环比转负，消费同比保持上行。2）4月，我国财政收入回落，但财政政策继续靠前发力，支出进度明显 加快。 政策：1）国家金融监督管理总局正式揭牌，监管将继续加 强。2）中国-中亚峰会召开，我国将加强与中亚�国基建合 作发展，全面提升贸易规模，拓展新兴领域合作。 利率债策略：我国经济处于弱复苏的背景下，房地产增速仍 将承压，消费者信心尚未修复。政策仍将为经济保驾护航，根据央行货币政策报告，短期调降政策利率的可能性降低，人民币汇率“破7”，美国预期在6月停止加息，汇率也给我国短期降息也带来一定约束。市场在降息预期落空、短期止盈诉求等带动下，上周利率债震荡上行。市场短期仍面临 一定调整压力，可以保持票息策略。 风险因素：居民消费上行动力偏弱，海外金融风险扩散超预 期，政策推行不及预期。 固收研究|固定收益周报 正文目录 1一级市场：利率债净融资转负，同业存单到期压力延续3 2二级市场：收益率曲线整体上移，资金利率上行4 2.1债市：收益率曲线整体上移，中美利差倒挂加深4 2.2货币市场：MLF续作价稳量增，资金利率上行5 2.3实体流动性：货基利率小幅回落，中票信用利差收窄7 3经济结构分化，财政支出持续呵护经济7 3.1经济基本面：经济结构分化，财政支出持续呵护经济7 3.2政策：国家金监局正式揭牌，中国-中亚峰会召开8 3.3利率债投资策略8 4风险提示8 图表1：国债净融资额转负（亿元）3 图表2：地方债发行环比增加(亿元)3 图表3：本周地方债到期偿还规模增加（亿元）3 图表4：同业存单到期压力延续(亿元)3 图表5：上周一级市场招投标情况4 图表6：国债收益率曲线整体上移(bp，%)4 图表7：国开债收益率曲线走平（bp，%）4 图表8：10Y-1Y国债期限利差窄幅震荡（bp，%）5 图表9：5年、10年期国开债隐含税率震荡分化（%）5 图表10：美债长端利率反弹，利差倒挂加深(bp，%)5 图表11：中美短端利差倒挂走阔（bp，%）5 图表12：OMO保持小规模操作(亿元,%)6 图表13：5月MLF净投放250亿元(亿元，%)6 图表14：7天质押式回购利率上涨（%）6 图表15：隔夜质押式回购利率周度小幅上行（%）6 图表16：7天质押式回购成交量高位回落（百亿元）6 图表17：2周质押式回购利率明显上行（%）6 图表18：高等级同业存单利率上行（%）7 图表19：货币基金利率走势（%）7 图表20：信用利差整体下行（%）7 图表21：期限利差震荡分化（%）7 图表22：上周主要政策、文件公布8 1一级市场：利率债净融资转负，同业存单到期压力延续 利率债发行环比上行，到期压力边际增加，净融资额转负。上周利率债发行金额4269亿元，总偿还量4832亿元，净融资额-563亿元。从发行情况来看，地方债发行环比显著增加，国债发行略有回落；上周到期偿还压力加大，国债到期偿还规模最大，政金债到期环比减少；利率债净融资额在到期压力下转负，主要是国债净融资规模负向拉动，地方债净融资额显著回暖。 同业存单到期压力持续，净融资额转负。上周同业存单到期偿还规模依然较大，发行规模环比回落，净融资额再度转负。上周3个月、6个月同业存单发行利率均回落，1个月发行利率小幅上行。 图表1：国债净融资额转负（亿元）图表2：地方债发行环比增加(亿元) 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 图表3：本周地方债到期偿还规模增加（亿元）图表4：同业存单到期压力延续(亿元) 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 一级市场招投标全场倍数分化，需求整体一般。1）国债：上周4只国债招投标，3只全场倍数在4以上，需。求2较）好国开债：上周7只国开债招投标，2只全场倍数 超过5，需求整体一般。3）进出口上行周债新：发行8只进出口行债，5只全场倍数 在4以上，需求分化。4）农发行债：上周7只农发行债招投标，2只全场倍数在4以 上，需求一般。 图表5：上周一级市场招投标情况 债券类型 债券简称 发行起始日 计划发行(亿) 发行规模(亿) 发行期限(年) 票面利率(%) 全场倍数 农发行债 23农发清发02(增发7) 2023-05-16 70.00 70.00 2.00 2.58 3.80 23农发清发01(增发8) 2023-05-16 40.00 40.00 7.00 3.01 4.82 21农发09(增16) 2023-05-15 40.00 40.00 3.00 2.36 4.18 23农发05(增发) 2023-05-15 60.00 60.00 3.00 2.55 3.77 23农发03(增9) 2023-05-15 70.00 70.00 5.00 2.90 3.91 23农发06(增发) 2023-05-17 90.00 90.00 1.00 2.11 2.49 23农发02(增9) 2023-05-17 140.00 140.00 10.00 3.10 2.00 进出口行债 23进出口行二级资本债 2023-05-19 400.00 10.00 23进出01(增9) 2023-05-19 50.00 1.00 2.40 6.05 23进出02(增发) 2023-05-19 50.00 2.00 2.35 5.28 23进出07(增3) 2023-05-19 20.00 7.00 2.92 5.36 23进出03(增4) 2023-05-18 50.00 50.00 3.00 2.64 4.21 23进出05(增14) 2023-05-18 60.00 60.00 5.00 2.87 3.82 23进出10(增13) 2023-05-18 120.00 120.00 10.00 3.10 3.10 23进出清发01(增发3) 2023-05-17 20.00 20.00 3.25 2.66 4.95 国债 23贴现国债30 2023-05-19 400.00 401.50 0.25 1.64 3.97 23附息国债09(续发) 2023-05-19 230.00 230.00 30.00 3.19 4.21 23附息国债05(续2) 2023-05-17 850.00 867.00 2.00 2.35 4.66 23附息国债06(续2) 2023-05-17 850.00 860.00 7.00 2.80 4.68 国开债 23国开06 2023-05-16 120.00 120.00 1.00 2.10 3.78 23国开02(增15) 2023-05-16 100.00 100.00 3.00 2.59 3.65 23国开03(增17) 2023-05-16 120.00 120.00 5.00 2.73 3.33 23国开清发01(增发17 2023-05-18 40.00 40.00 7.00 2.87 3.33 23国开13(增8) 2023-05-18 20.00 20.00 3.00 2.59 6.08 23国开10 2023-05-18 200.00 200.00 10.00 2.82 3.31 21国开20(增29) 2023-05-18 30.00 30.00 20.00 3.49 5.28 资料来源：Wind，万联证券研究所 2二级市场：收益率曲线整体上移，资金利率上行 2.1债市：收益率曲线整体上移，中美利差倒挂加深 国债收益率曲线整体上移。截至上周末，国债1年期、2年期、3年期、5年期、10年期到期收益率分别为2.06%、2.28%、2.36%、2.52%、2.72%，周变动幅度分别为1.13bp、1.43bp、0.6bp、0.4bp、0.93bp，上周1年、2年期收益率上行幅度较大。国开债收益率曲线也整体上移，2年、3年期国开债收益率上行速度较快，1年、10年期国开债收益率上行幅度相对较小。 图表6：国债收益率曲线整体上移(bp，%)图表7：国开债收益率曲线走平（bp，%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 国债期限利差窄幅震荡，国开债隐含税率走势分化。上周，10Y-1Y国债期限利差66.0bp，较前一周小幅收窄，国开债利差也小幅收窄。国开债隐含税率震荡分化，5年期由4.81%上行为5.11%，10年期由5.73%回落为5.64%。 图表8：10Y-1Y国债期限利差窄幅震荡（bp，%）图表9：5年、10年期国开债隐含税率震荡分化（%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 美债10年期收益率再度反弹，中美利差倒挂幅度加深。美债长端利率上周持续反弹至3.7%，1年期美债上行为5.02%，我国长、短端国债均上行幅度相对较小，中美利差倒挂幅度再度加深，上周🖂10年期中美利差达到98.49bp。当前美国当前劳动力市场表现不弱，通胀延续回落惯性，但部分分项仍具粘性，6月预期将停止加息，当前债务上限谈判问题尚未解决，给市场带来一定担忧。 图表10：美债长端利率反弹，利差倒挂加深(bp，%)图表11：中美短端利差倒挂走阔（bp，%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 2.2货币市场：MLF续作价稳量增，资金利率上行 央行OMO延续小规模投放续，作M价LF稳量增。央行上周逆回购投放了100亿元，连 续2周每日投放20亿元，到期120亿元，公开市场操作净回笼20亿元。本周OMO到期规模为100亿元，随着到期压力显著减小，预期央行将延续小规模的OMO投放幅度。5月MLF到期规模为1000亿元，央行在上周投放了1250亿元，MLF利率持平于2.75%，市场 流动性保持合理充裕。 图表12：OMO保持小规模操作(亿元,%)图表13：5月MLF净投放250亿元(亿元，%) 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 资金利率整体上行，隔夜银行间质押式回购成交量