债市情绪面周报（5月第1周）：突破2.75%后，债市观点回归中性

固定收益 点评报告 突破2.75%后，债市观点回归中性 ——债市情绪面周报（5月第1周） 报告日期：2023-05-09 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 卖方市场情绪指数：利率加权情绪指数较上周降低，6家机构观点偏多本周机构对利率债看法中性偏多，卖方市场情绪跟踪加权指数录得0.14，较上周减少0.20；卖方市场情绪跟踪不加权指数录得0.21，较上周减少0.16；信用债主要关注优质地产债、资产荒尾部行情；对转债态度中性偏多，卖方转债市场情绪跟踪指数录得0.31，较上周减少0.11。 利率债：6家偏多/11家中性/2家偏空 图表1卖方市场情绪指数与利率走势（%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 华安观点：10Y国债突破2.75%后怎么看？ ①从2.80%到2.75%，这波利率下行的明线是什么？——数据环比走弱、复苏被重新审视、政策不强加刺激。②在这条明线的背后是什么？——今年以来，债市供需矛盾形成了明显的下行势能，对利好的敏感性明显强于利空。③供需的暗线仍有延续性，基本面和政策面的明线尚未完成演绎（4月金融、经济数据待披露），存款利率下调给市场一个新的下行或者暂时震荡不回调的理由。④我们在4月底观点中强调，利率在震荡中打开了下行空间。 市场观点：主流观点中性，认为基本面钝化将持续、机构交易拥挤度抬升，利率走势趋于震荡。 本周机构整体持中性和偏多观点，6家偏多，11家中性，2家偏空。 31%的机构持偏多态度，关键词：实体部门资金活化不足、存款利率仍有补降空间；58%的机构持中性态度，关键词：基本面钝化将持续、机构交易拥挤度抬升；11%的机构持偏空态度，关键词：经济的实质恢复、消费需求存在集中释放可能。 信用债：本周主要关注优质地产债、资产荒尾部行情 图表2市场关注点与信用利差走势（BP） 信用利差(3YAA中票-3Y国开) 信用利差、隐 债化解进度 资产荒、广西城投 资产荒重现、城投 退出融资平台 二永债展望、 消费REITs REITs、资产荒 优质地产债、资 贵州化债、青产荒尾部行情 岛城投 108 98 88 78 68 58 03/20 03/22 03/24 03/26 03/28 03/30 04/01 04/03 04/05 04/07 04/09 04/11 04/13 04/15 04/17 04/19 04/21 04/23 04/25 04/27 04/29 05/01 05/03 05/05 48 资料来源：Wind，华安证券研究所 华安观点：关注信用下沉策略的边缘化倾向今年以来，信用债市出现或者强化了三个趋势： ①一级发行出现高等级占比提升、中等级非公开化；②二级市场出现显著的省际流动性鸿沟；③投资者的风险偏好在主动和被动因素的作用下进一步趋紧（公募债基、私募债基、券商资管的投向新规） 在当前信用债市场中，我们应该深刻思考信用下沉这一常用策略正在逐渐被边缘化的趋势——随着更多公募基金排除了区县城投、AA城投、网红城投，更加泾渭分明的信用格局之下是更加狭窄的操作空间和先入为主的先发优势。 与传统的围绕周期、行业、等级的信用策略相比，我们认为在城投策略择券区域收窄、国企产业债率先实现“中特估值”、银行二永债类利率化、高收益债套利空间衰减的背景下，市场应当围绕流动性和久期构建信用策略，溯源而上寻找主力资金的方向，回归本源挖掘信用与利率的关联，才能避免盲目下沉后在“沙漠中找水”的情况。 市场热词：优质地产债、资产荒尾部行情 #优质地产债：地产债绝对和相对收益仍具有吸引力，部分个券快速修复的流动性也带来了交易层面的热度和收益。 #资产荒尾部行情：需求端面临更明显的估值波动风险，供给端有望继续边际改善，下半年供需格局将变化。 可转债：市场观点中性偏多，关注消费、电子、半导体、家电 本周机构整体持中性和偏多观点。4家偏多，8家中性，1家偏空。 31%的机构持偏多态度，关键词：经济弱复苏、投资者调研推进细分赛道看涨；62%的机构持中性态度，关键词：资金面整体平稳、市场走势分化明显；7%的机构持偏空态度，关键词：债市利率无大幅上行、个券溢价率随市场整体变动。 图表3市场情绪变化与中证转债指数 资料来源：Wind，华安证券研究所 买方市场情绪指数：情绪指数提振 截止5月7日，买方市场情绪指数录得0.90，较4月30日上行0.14。从换手率来看，本周国债与国开债成交走低。 30Y国债换手率环比降低，上周五换手率录得1.44%，较前一周五降低 0.10pct，周内下降0.29pct，周平均换手率降至1.59%；10Y国开债换手率录得2.00%，较前一周五降低1.23pct，周内下降2.23pct，周平均换手率降至3.11%；利率债换手率录得0.64%，较前一周五降低0.06pct，周内降低0.17pct。 图表4买方市场情绪指数与利率走势（%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表530Y国债换手率（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表610Y国开债换手率（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表72022年12月以来利率债换手率（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 从资金面来看，近期杠杆率小幅上升。截止5月6日，银行间债市杠杆率升至108.28%，质押式回购成交量为5.8万亿元，隔夜成交占比75.19%。 图表8银行间债市杠杆率（单位：%，周） 资料来源：Wind，华安证券研究所 国债期货方面，上周T2306合约成交多空比走高。截止5月7日，T主连当日成交多空比为1.16；TS2306与TF2306合约多空比为1.37与1.09。 图表9T主力合约成交多空比 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表10TS主力合约成交多空比 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表11TF主力合约成交多空比 资料来源：Wind，华安证券研究所 一级市场发行方面，5月5日国债平均认购倍数为3.17，处于28.3%分位点；4月28日地方债平均认购倍数为21.3，处于21.3%分位点；据Wind统计，4月23日至4月30日，理财类共发行365亿元，到期125亿元，净融资240亿元。 图表12国债平均认购倍数 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表13地方债平均认购倍数 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表14债券型基金发行规模（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表15理财类发行与到期量（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所 风险提示 流动性风险。 分析师与研究助理简介 分析师：颜子琦，华安固收首席分析师，新加坡南洋理工大学金融工程硕士，5年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券研究院、华西证券研究所。 研究助理：杨佩霖，华安固收研究助理，英国布里斯托大学理学硕士，1年卖方固收研究经验，曾供职于德邦证券研究所。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上; 中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。