食品饮料行业深度报告：白酒板块不乏亮点，把握低位反弹机会

行业研究|深度报告 看好（维持） 白酒板块不乏亮点，把握低位反弹机会 食品饮料行业 国家/地区中国 行业食品饮料行业 报告发布日期2024年01月12日 核心观点 市场过度悲观，静待心态恢复。23Q4以来，白酒板块整体走弱，我们认为主要因宏观利空因素集体发生，以及市场对白酒市场基本面存在担忧。宏观利空因素主要包 括CPI等宏观经济数据不及预期、居民购买力下滑、穆迪下调我国信用主权评级、 出生人口下滑等；对白酒基本面担忧因素主要包括名酒提价不及预期、终端需求下滑、渠道库存高企、24年宴席场景走弱等。我们对以上因素逐一进行分析，认为宏观经济和白酒赛道发展情况整体上优于市场预期，恐慌情绪下的板块回调创造了良好买入条件，建议此时可积极把握白酒反弹机会。 政策积极出台效果逐步显现，时间推移负面情绪将减弱。我国相关部门积极出台多项货币、财政、房地产等重磅政策以促进经济回暖；投资、消费疲软确实导致资金 空转问题凸显，但央行对于该问题也高度重视，强调“保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。实体经济端，新政对于促进房地产交易、促进消费和服务业发展已出现一定成效，例如一线城市商品房当月成交面 积、我国社零总额同比增幅逐月扩大；12月财新中国服务业PMI环比继续攀升，显示服务业景气度持续修复。我们认为政策对于促进实体经济回暖的效果虽迟必到，现在经济处于反复磨底阶段；可能因资金空转、房地产成交低迷、消费力未完全恢复等现象，投资者对于政策实施效果的信心不足，这也导致股市成交低迷。我们认为随着时间推移，消费者、投资者心态逐渐放松，消费力会出现反弹，投资者信心也会增强。 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 白酒产量边际向好，啤酒成本压力减轻2023-11-24 名酒企有条不紊推进工作，白酒板块不乏亮点。市场对于白酒板块情绪悲观，我们总结后认为主要因以下几个原因：名酒提价不及预期（飞天茅台终端价未涨、国窖 打款价短期下调、五粮液暂未提价等）、名酒终端需求下滑、渠道库存高企、24年宴席场景增长空间有限。针对以上问题，我们逐一进行分析。对于提价问题，飞天终端价虽未涨，但出厂价提升已实质性提升厂家利润；国窖暂时下调打款价，实际上并未损害厂家利润，反而促进春节前打款，当前国窖部分地区回款进度达到30%+，超过市场预期；我们判断五粮液可能于春节旺季后提价。对于名酒需求问题，我们认为在当前集中回款时间点，经销商现金流紧张的情况下，市场并未出现大规模低价甩货，足以证明白酒市场需求较为坚挺。对于库存问题，我们预计渠道库存压力最大的时刻已经过去，春节宴席、送礼需求集中释放后渠道库存将进一步下降；五粮液等厂家控量挺价政策也有利于降库存。此外，24年春节时间较23年延后，且无疫情干扰，预计经销商备货时间更充裕，酒厂回款情况优于去年同期。对于消费场景，我们认为“寡妇年”对婚宴举办时间影响较小，且部分地区23H1宴席场次恢复较慢，因此明年宴席仍有上升空间；且伴随企业储备的白酒逐渐消 耗，预计24年企业团购也将有所恢复。此外，名酒企例如泸州老窖、珍酒李渡均对 2024年提出较高销售目标，体现企业发展信心；酒鬼酒也提出实现恢复性增长的目标，可见其基本面稳中向好。 投资建议与投资标的 我们推荐关注基本面稳健、品牌力强大的高端酒企贵州茅台(600519，买入)、泸州老窖 (000568，买入)，动销良好、渠道库存良性的次高端酒企山西汾酒(600809，买入)。 风险提示 经济复苏不及预期、消费场景恢复不及预期、库存去化不及预期、食品安全风险。 复苏伊始，稳中求胜：——食品饮料行业 2024年度投资策略 2023-11-21 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、市场过度悲观，静待心态恢复4 1.1宏观出现利空因素，投资者情绪低落4 1.2政策积极出台效果逐步显现，时间推移负面情绪将减弱5 二、名酒企有条不紊推进工作，白酒板块不乏亮点7 三、投资建议10 四、风险提示10 图表目录 图1：申万白酒指数、上证综指4 图2：白酒指数成分股成交量4 图3：我国CPI、PPI当月同比增速4 图4：我国制造业PMI、财新PMI4 图5：当年原装飞天茅台价格5 图6：LV集团收入及同比增速5 图7：M1、M2当月同比增速（%）6 图8：M2-M1当月增速剪刀差（%）6 图9：30大中城市中一线城市商品房成交面积同比增速7 图10：我国社零总额当月同比增速7 图11：国窖1573批发价8 图12：华致酒行单季度销售毛利率8 图13：青花20批发价9 图14：珍15批发价9 图15：2023年白酒饮用场景分布10 图16：我国结婚登记对数10 表1：我国出台多项宏观经济相关政策6 一、市场过度悲观，静待心态恢复 23Q4以来，上证综指、白酒指数整体走弱，截至24年1月3日，申万白酒指数较23年9月30日下滑11%；11月至12月上旬，白酒指数（866015.WI）成分股日成交量不足1亿股，显示投资者信心不足。此篇报告对白酒板块下行原因进行梳理、分析，并提出行业更新观点。我们认为白酒板块下行主要因宏观层面的利空因素以及白酒行业自身负面事件的发生。宏观利空因素主要包括CPI等宏观经济数据不及预期、居民消费力下滑、穆迪下调我国信用主权评级、出生人口下滑等；行业利空事件主要包括茅台提价传导情况不及预期、主流品牌价跌、库存高企等。 宏观层面，一方面，我国经济利好政策频出，但目前看对于股市的提振效果一般，可能因市场在多方位利空消息打击下出现一定恐慌心态，对于政策实施成效的信心不足。我们认为近期出台的宏观政策对实体经济回暖存在实质性的帮助，过程虽慢但效果逐渐显现。另一方面，消费者对于资产、工资贬值及收入预期降低的负面情绪随着时间推移将逐步减弱，居民消费力也会逐步反弹，进一步推动经济回暖。 图1：申万白酒指数、上证综指图2：白酒指数成分股成交量 申万行业指数:白酒（左）上证综合指数（右）成交量(万股) 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 2022/01/01 2022/02/19 2022/04/02 2022/05/14 2022/06/25 2022/08/06 2022/09/17 2022/11/05 2022/12/17 2023/02/04 2023/03/18 2023/04/29 2023/06/10 2023/07/22 2023/09/02 2023/10/21 2023/12/02 0 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 2022-01-07 2022-02-18 2022-03-25 2022-04-29 2022-06-02 2022-07-08 2022-08-12 2022-09-16 2022-10-28 2022-12-02 2023-01-06 2023-02-17 2023-03-24 2023-04-28 2023-06-02 2023-07-07 2023-08-11 2023-09-15 2023-10-27 2023-12-01 2024-01-02 0 数据来源：Wind、东方证券研究所数据来源：Wind、东方证券研究所（指数代码：866015.WI） 1.1宏观出现利空因素，投资者情绪低落 10-11月经济数据不及预期 23Q4，我国部分宏观经济数据不及预期。10-11月，我国CPI、PPI当月同比跌幅扩大；11月，当月CPI同比降低0.5%，当月PPI（全部工业品）同比下滑3%，显示我国经济仍然存在下行压力。 图3：我国CPI、PPI当月同比增速图4：我国制造业PMI、财新PMI 10.00 5.00 0.00 -5.00 中国:CPI:当月同比（%） 中国:PPI:全部工业品:当月同比（%） 54.00 52.00 50.00 48.00 46.00 44.00 42.00 中国:制造业PMI（%）财新PMI:制造业（%） -10.00 数据来源：Wind、东方证券研究所数据来源：Wind、同花顺iFind、东方证券研究所 居民消费力降低 资产贬值、收入预期降低导致居民购买力下移，部分居民选择购买性价比更高的产品进行平价替代，或减少购物频次。 高价产品也未能幸免，例如当前原装飞天茅台价格相较去年同期降低近10%，LV集团23Q3收入同比增速下滑至1%，意味着消费者对于部分高价产品的需求有所下滑。 图5：当年原装飞天茅台价格图6：LV集团收入及同比增速 3,400.00 3,200.00 3,000.00 2,800.00 2,600.00 2022/01/01 2022/02/12 2022/03/26 2022/05/07 2022/06/18 2022/07/30 2022/09/10 2022/10/22 2022/12/03 2023/01/14 2023/02/25 2023/04/08 2023/05/20 2023/07/01 2023/08/12 2023/09/23 2023/11/04 2023/12/16 2,400.00 飞天茅台当年原装批价（元/瓶） 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 LV集团收入（亿欧元）同比 2020202120222023Q1-Q3 50% 40% 30% 20% 10% 0% 数据来源：Wind、东方证券研究所数据来源：齐鲁壹点、市界观察、东方证券研究所 穆迪下调我国信用主权评级 23年12月，穆迪将中国主权信用评级展望从“稳定”下调至“负面”，是2017年5月以来穆迪首次下调中国主权信用评级展望。 出生人口下滑，人口增长的逻辑或不成立 我国出生人口逐年下降，2022年出生人口为956万人，同比下滑10%。前期出于对24年龙宝宝诞生、“寡妇年”影响结婚前移至23年的乐观预测，市场对于24年出生人口增长抱有较大期望；但根据民政局公布的数据，23年前三季度结婚登记对数仅同比增长5%，低于市场预期。市场出现对出生人口持续下滑、消费总量萎缩的担忧心态。 1.2政策积极出台效果逐步显现，时间推移负面情绪将减弱 我国相关部门积极出台多项重磅政策以促进经济回暖。货币政策端，年内央行两次降准；财政政策端，中央财政于Q4增发1万亿国债；房地产政策也在12月进一步优化，主要涉及拓宽普宅认定范围、降首付比例、降贷款利率等。 较宽松的货币政策对流动性充裕起到作用，2023年以来M2当月增速维持在10%及以上；但由于投资、消费疲软，23年9月以来M2-M1剪刀差持续扩大，资金空转问题凸显。 图7：M1、M2当月同比增速（%）图8：M2-M1当月增速剪刀差（%） 15.00 10.00 5.00 0.00 M2(货币和准货币):同比M1(货币):同比 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 M2-M1增速剪刀差 -5.00 数据来源：同花顺iFind、东方证券研究所数据来源：同花顺iFind、东方证券研究所 12月28日举行的央行货币政策委员会四季度例会提出，要加大已出台货币政策实施力度，保持流动性合理充裕，强调了“保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，表明央行对于资