啤白双赋能趋势向好，成本红利有望持续释放

華潤啤酒（291） 買入 更新報告 2023年9月4日 黎航榮 wayne.li@firstshanghai.com.hk852-25321539 主要資料 行業啤酒/消費 股價 46.1港元 目標價 62.4港元 （+35.4%） 股票代碼291 總股本 32.44億股 港股市值1495.6億港元 52周高/低64.8/35.4港元每股淨資產10.267港元 主要股東華潤集團(51.91%) 啤白雙賦能趨勢向好，成本紅利有望持續釋放 2023H1業績表現亮眼：23H1整體營業額238.7億元，同比+14%，其中啤酒業務 營業額228.9億元，同比+9%，白酒業務錄得營業額9.77億。期內公司實現歸母淨利潤46.5億元，同比+22%，未計利息及稅項前盈利為62.5億元，同比+21%，其中啤酒貢獻62.0億，同比+20%（不計特別專案同比+22%），白酒業務貢獻7100萬元（剔除 因收購貴州金沙所產生的無形資產攤銷影響後為3.95億元）。 啤酒高端化趨勢持續演繹：上半年受宏觀經濟環境拖累影響，國內消費力水準表現較為疲弱，但期內公司啤酒業務經營仍超年初時預期。23H1整體啤酒銷量657萬千升，同比+4.4%，其中次高檔及以上啤酒銷量144萬千升，同比+26.4%，占整體啤酒銷量比重同比+3.8pct至22.0%，其中喜力銷量同比接近+60%，預計純生、SuperX均實現雙位數以上增長，核心大單品增速勢頭亮眼。公司產品結構持續優化，帶動整體啤酒ASP同比+4.4%，每千升毛利及稅後利潤（不計特別項目）分別同比 +11.7%/+20.0%。 白酒重塑工作穩步向前：公司本次財報首次納入白酒業務，23H1收入同比-51%，預計為期內金沙酒業主動控制出貨節奏所致。我們認為，上半年公司白酒業務的工作重心在於品牌、產品、組織等全方位重塑工作：一方面，公司致力於梳理管道庫存高及價格倒掛等歷史遺留問題，目前預計金沙庫存金額已實現同比-30%下降，價格初步恢復至可正常出貨狀態；另一方面，公司內部產銷、財務、人力等管理部門的流程制度和指引調整等已基本完成，銷售組織建立告一段落。展望23H2，我們預計金沙酒業將繼續全面推動品牌重塑工作，或有多款新品陸續走向市場，在已推出了金沙小醬、摘要2B等新品的基礎上，對100-300、500+、700+、1000+元價格帶產品進行全面重塑。未來隨消費需求逐漸復蘇疊加行業庫存出清，公司整體白酒業務發展有望加速邁向正迴圈。 成本紅利或將進一步釋放：23H1合計毛利率46.0%，同比+3.8pct，其中啤酒、白酒毛利率分別為45.2%/65.5%，同比+3.0pct/4.9pct。期內銷售/管理費用率分別為16.4%/6.6%，同比+1.1pct/+0.2pct，其中推行產能優化產生固定資產減值及員工安置費約9400萬元。還原一次性費用及無形資產攤銷後，啤酒、白酒業務核心EBIT率分別為27.5%/40.4%，同比+2.9pct/-3.0pct。公司啤酒業務盈利能力提升顯著，主因產品結構優化以及包材成本下降所致，其中低價包材在財報端已逐漸展現，導致期內啤酒噸成本同比-1.0%，預計全年延續低單位數下滑趨勢。考慮到目前“雙反”措施終止後，後續澳麥或將回歸中國市場，預計來年公司原材料成本有望進一步下探。 目標價62.4 港元，買入評級:綜上，預計公司2023-2025年盈利預測為 54.1/66.9/79.9億元人民幣，給予目標價62.4港元，相當於2024財年盈利預測的 30倍PE，距離當前有35.4%漲幅空間，維持買入評級。 重要風險:1)啤酒高端化不及預期；2)白酒業務不及預期；3）行業競爭加劇；4）經濟復蘇不及預期；5）食品安全。 务 业 母 本盈股息 3 3 5 财年度截至12月1日 2021历史2022历史2023预测2024预测2025预测 盈利摘要 营 额(百万元) 33,87.0 35,263.0 40,381.5 43,828.6 47,417.4 变动(%) 6.2% 5.6% 14.5% 8.5% 8.2% 归 净利润(百万元) 4,87.0 4,344.0 5,414.3 6,689.5 7,986.6 变动(%) 119.1% -5.3% 24.6% 23.6% 19.4% 基 每股收益(元) 1.41 1.34 1.67 2.06 2.46 市 率@46.1港元(倍) 32.40 34.09 27.37 22.15 18.56 每 股息(元) 0.57 0.54 0.67 0.83 0.99 股 现价比（%） 1.2% 1.2% 1.5% 1.8% 2.2% 來源:公司資料,第一上海預測 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 股價表現 來源：彭博 附錄1：主要財務報表 损益表财务能力分析 财务年度截至12月31日人民币:百万元财务年度截至12月31日人民币:百万元 2021 2022 2023 2024 2025 2021 2022 2023 2024 2025 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 营业额 33,387.035,263.037,992.040,590.643,073.1 盈利能力 销售成本 (20,313.0)(21,702.0)(22,335.3)(22,953.3)(23,518.4) 毛利率 39% 38% 41% 43% 45% 毛利 13,074.013,561.015,656.717,637.219,554.6 归母净利润率 14% 12% 14% 17% 19% 其他收入 3,543.0 2,183.0 2,431.5 2,597.8 2,756.7 销售及分销费用 (6,743.0) (6,750.0) (7,446.4) (7,712.2) (7,925.4) 运营表现 行政及其他费用 (3,619.0) (3,320.0) (3,609.2) (3,774.9) (3,919.6) SG&A/收入 31% 29% 29% 28% 28% 营业利润 6,255.0 5,674.0 7,032.6 8,747.9 10,466.2 实际税率 26% 21% 21% 21% 21% 财务成本 (19.0) (79.0) (49.3) (51.8) (53.7) 股息支付率 40% 40% 40% 40% 40% 税项 (1,625.0) (1,178.0) (1,473.8) (1,838.8) (2,204.6) 净利润 4,590.0 4,350.0 5,442.4 6,790.3 8,140.9 贸易及其他应收款项周转天数 32 31 31 31 31 存货周转天数 68 72 72 72 72 归母净利润 4,587.0 4,344.0 5,442.4 6,790.3 8,140.9 应付票据及应付账款周转天数 362 370 380 390 400 少数股东损益 3.0 6.0 0.0 0.0 0.0 基本每股收益 1.4 1.3 1.7 2.1 2.5 财务状况资产负债率 52% 53% 53% 52% 50% 增速 总资产/股本 208% 212% 214% 209% 200% 收入(%) 6.2% 5.6% 7.7% 6.8% 6.1% 净利润(%) 119.1% -5.3% 25.3% 24.8% 19.9% ROE 20% 17% 20% 23% 24% 归母净利润(%) 116.9% -5.0% 25.2% 24.8% 19.9% ROA 10% 8% 9% 11% 12% 资产负债表现金流量表 财务年度截至12月31日人民币:百万元财务年度截至12月31日人民币:百万元 2021 2022 2023 2024 2025 2021 2022 2023 2024 2025 实际 实际 预测 预测 预测 实际 预测 预测 预测 预测 现金及现金等价物 5,376.0 10,208.0 12,949.1 18,070.5 24,568.6 除税前利润 6,215.0 5,528.0 6,916.2 8,629.1 10,345.6 贸易及其他应收款项 3,436.0 2,612.0 3,258.0 3,480.9 3,693.8 折旧与摊销 1,641.0 1,562.0 1,603.7 1,619.4 1,636.3 存货 6,458.0 7,402.0 7,466.3 7,977.0 8,464.9 存货的减少 (844.0) (944.0) (64.3) (510.7) (487.9) 固定资产 13,717.0 14,050.0 13,349.9 13,143.8 12,920.8 经营性应收项目的减少 26.0 824.0 (646.0) (222.8) (212.9) 使用权资产及其他 4,778.0 3,174.0 3,174.0 3,174.0 3,174.0 经营性应付项目的增加 722.0 1,995.0 256.5 1,272.5 1,248.3 商誉 9,250.0 9,385.0 9,385.0 9,385.0 9,385.0 经营活动产生的现金流量净额 4,995.0 8,307.0 6,857.1 9,237.4 10,614.1 无形资产 255.0 203.0 665.6 748.4 841.4 资产总额 51,053.0 57,313.0 59,073.2 64,816.0 71,895.5 资本开支 (2,490.0) (2,490.0) (2,490.0) (2,490.0) (2,490.0) 其他 (260.0) (260.0) (260.0) (260.0) (260.0) 短期借款 0.0 512.0 512.0 512.0 512.0 投资活动产生的现金流量净额 (2,750.0) (2,750.0) (2,750.0) (2,750.0) (2,750.0) 应付票据及应付账款 21,007.0 23,002.0 23,258.5 24,531.0 25,779.3 租赁负债 131.0 112.0 122.1 112.1 105.1 负债变化 0.0 1,081.0 10.1 (10.0) (7.0) 负债合计 26,564.0 30,236.0 31,502.6 33,765.1 36,006.4 其他 (1,366.0) (2,447.0) (1,376.1) (1,356.0) (1,359.0) 融资活动所得现金流量净额 (1,366.0) (1,366.0) (1,366.0) (1,366.0) (1,366.0) 归属于母公司股东权益合计 24,432.0 27,039.0 27,532.6 31,012.8 35,851.1 少数股东权益 57.0 38.0 38.0 38.0 38.0 现金及现金等价物净增加额 879.0 4,191.0 2,741.1 5,121.4 6,498.1 股东权益合计 24,489.0 27,077.0 27,570.6 31,050.8 35,889.1 期初现金及现金等价物余额 4,538.0 5,376.0 9,567.0 12,308.1 17,429.5 负债和股东权益合计 51,053.0 57,313.0 59,073.2 64,816.0 71,895.5 期末现金及现金等价物余额 5,376.0 9,567.0 12,308.117,429.5 23,927.6 資料來源：公司資料、第一上海預測 -2- 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中71號 永安集團大廈19樓 電話:(852)2522-2101 傳真:(852)2810-6789 本報告由第一上海證券有限公司(“第一上海”)編制，僅供機構投資者一般審閱。未經第一上海事先明確書面許可