上半年市场份额持续提升，电池及零部件外供、海外扩张成第二成长曲线

雅迪控股（1585）更新報告 買入2023年9月4日 陳曉霞 +852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 主要資料 行業 製造業 股價 目標價 15.08港元 20.3港元 （+34.6%） 股票代碼1585 已發行股本30.64億股 市值 462億港元 52周高/低10.94/20.25港元 每股淨資產2.29元人民幣 主要股東董經貴、錢靜紅：62.38% 上半年市場份額持續提升，電池及零部件外供、海外擴張成第 二成長曲線 2023上半年淨利潤增長32.1%：上半年公司銷售收入170.4億元，同比增長21.3%，淨利潤11.9億，同比增長32.1%。上半年單車淨利潤145元，與去年同期基本持平。電動兩輪車半年銷量從去年同期的614萬台增加33.8%至821萬台，遠超行業增速，市場份額進一步提升。上半年由於市場策略的變化，向下拉寬產品價格帶，冠系列比例下降到29%，下半年高端產品的比例有望重新提升。預計全年雅迪市場份額將提升到33%。 產品致勝，讓億萬人享受美好出行：上半年產品的設計能力持續提升，冠能奢想Q9及冠能摩登奪得的女性顧客的青睞。公司在產品品質和技術進步上保持高投入，年研發費用超過10億。自主研發鈉電池第一批電芯已經下線，有望在下半年正式向市場發售。石墨烯鉛酸電池下半年開始向二級市場銷售，預計今年能實現200萬組外供，明年實現翻倍以上增長。四電系統的持續投入使公司在核心技術上保持領先優勢。電池等零部件外供有望拓展公司的第二收入曲線，增厚利潤。 海外市場空間大：公司全球化採用雅迪品牌自主銷售為主。今年繼續加大在越南的產能投入，預計2025年越南工廠達到200萬台產能。今年還會完成泰國印尼的基地佈局，開始在南美洲做考察，未來5年在海外建設8-10個基地。 目標價20.3港元，買入評級：預計公司2023年-2025年銷售額為368億元、413億元和469億元，同比增長18.4%、12.3%和13.6%，2023年-2025年的淨利潤分別為28.1億元、33億元和40.2億元，同比增長29.8%、17.7%和21.7%。我們給予公司2023年20倍的PE估值，12個月目標價為20.3港元，較現價有34.6%上升空間，維持買入評級。 盈利摘要股價表現 截止日12月31日 2021实际 2022实际 2023预测 2024预测 2025预测 收入(百万元人民币) 26,968 31,059 36,775 41,310 46,914 变化 39.3% 15.2% 18.4% 12.3% 13.6% 净利润(百万元人民币) 1369 2161 2806 3303 4019 变化 43.0% 57.8% 29.8% 17.7% 21.7% 市盈率@15.08港元(倍) 29.5 19.0 14.9 12.9 10.6 每股收益(人民币元） 0.470 0.729 0.932 1.078 1.312 每股派息（港币） 0.28 0.40 0.55 0.65 0.79 息率 1.9% 2.7% 3.7% 4.3% 5.2% 來源:公司資料,第一上海預測 來源:wind 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 附錄1：主要財務報表 损益表财务分析人民币百万元,财务年度截至12月底 2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测 营业收入 26,967.5 31,059.4 36,774.5 41,310.4 46,913.7 盈利能力 营业成本 (22,866.0) (25,445.4) (30,289.7) (33,817.4) (38,215.7) 毛利率(%) 15.2% 18.1% 17.6% 18.1% 18.5% 毛利 4,101.5 5,614.0 6,484.9 7,493.0 8,698.0 EBITDA率(%) 5.4% 8.7% 9.0% 9.3% 10.0% 其他收入 380.3 453.7 590.1 480.6 476.2 净利率(%) 5.1% 7.0% 7.6% 8.0% 8.6% 销售及分销开支 (1,282.9) (1,358.2) (1,581.3) (1,735.0) (1,876.5) 行政开支 (817.9) (896.1) (956.1) (1,032.8) (1,125.9) 研发开支 (843.7) (1,105.8) (1,213.6) (1,321.9) (1,454.3) 财务费用 (15.3) (59.4) (29.8) (29.6) (29.8) 营运表现 联营公司 (15.0) (32.9) (20.0) 0.0 0.0 SG&A/收入(%) 10.9% 10.8% 10.2% 9.9% 9.5% 除税前利润 1,507.0 2,615.3 3,274.2 3,854.3 4,687.7 实际税率(%) 9.3% 16.5% 14.0% 14.0% 14.0% 所得税开支 (140.3) (432.3) (458.4) (539.6) (656.3) 股息支付率(%) 50% 50% 50% 50% 50% 年度利润 1,366.6 2,183.0 2,815.8 3,314.7 4,031.4 库存周转天数 14.8 18.8 18.8 19.0 18.5 归属母公司股东 1,369.5 2,161.1 2,805.8 3,303.4 4,018.7 应付账款天数 185.3 186.4 168.8 158.5 142.6 少数股东 (2.9) 21.9 10.0 11.2 12.8 应收账款天数 5.1 4.5 4.1 4.1 4.0 折旧及摊销 236.5 285.3 253.2 272.9 288.8 EBITDA 1,445.0 2,711.2 3,292.0 3,861.1 4,695.1 EPS增长 0.47 0.73 0.93 1.08 1.31 财务状况负债/股本 3.3 2.8 2.3 1.9 1.6 总收入(%) 39.3% 15.2% 18.4% 12.3% 13.6% 收入/总资产 1.4 1.2 1.3 1.4 1.5 EBITDA(%) 22.6% 87.6% 21.4% 17.3% 21.6% 总资产/股本 4.3 3.8 3.3 2.9 2.6 每股收益(%) 43.3% 55.1% 27.9% 15.6% 21.7% 资产负债表现金流量表人民币百万元,财务年度截至12月底 人民币百万元,财务年度截至12月底 2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测 现金及等价物金融资产及抵押 6,073.1 6,782.6 8,798.6 10,111.3 12,064.2 EBITDA 1,445.0 2,711.2 3,292.0 3,861.1 4,695.1 存款 6,863.3 8,078.3 8,134.4 8,355.4 8,587.4 其他营运活动变 1,267.6 (687.1) (7.0) 0.0 0.0 应收账款及票据 392.6 388.3 450.6 496.0 552.0 营运资金变化 1,239.7 1,350.9 836.6 (22.2) 95.0 存货 1,194.2 1,458.0 1,700.9 1,861.0 2,061.0 所得税 (268.3) (296.6) (458.4) (539.6) (656.3) 其他流动资产 7,354.5 8,766.0 8,829.2 9,050.1 9,282.1 营运性现金流 3,683.9 3,078.4 3,663.3 3,299.3 4,133.8 总流动资产 15,014.5 17,395.0 19,779.3 21,518.5 23,959.4 固定资产 2,211.6 3,291.2 3,620.4 3,910.0 4,144.6 资本开支 (968.1) (588.3) (582.3) (562.5) (523.4) 预付土地款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他投资活动 143.8 (1,467.7) (75.3) (75.3) (70.8) 其他固定资产 2,181.7 4,266.4 4,051.2 4,051.2 4,051.2 投资性现金流 (824.3) (2,056.0) (657.6) (637.8) (594.2) 总资产 19,407.8 24,952.7 27,450.8 29,479.7 32,155.1 应付账款 12,758.2 13,592.9 14,806.5 14,969.5 15,300.0 负债变化 300.7 (192.9) 45.1 54.1 64.9 其它应付 1,350.3 2,261.4 2,035.3 2,055.6 2,076.2 股本变化 0.0 727.8 0.0 0.0 0.0 短期银行贷款 134.2 225.5 270.6 324.7 389.7 股息 (453.5) (705.3) (1,034.7) (1,402.9) (1,651.7) 应付税款 44.8 111.8 134.2 161.0 193.2 其他融资活动 (54.6) (209.1) 0.0 0.0 0.0 总短期负债 14,327.9 17,520.4 18,504.6 18,708.0 19,098.4 融资性现金流 (207.4) (379.4) (989.6) (1,348.8) (1,586.8) 长期银行贷款 0.0 0.0 0.0 0.0 1.0 其他负债 398.4 500.2 450.2 405.2 364.6 现金变化 2,652.2 643.0 2,016.0 1,312.7 1,952.9 总负债 14,895.4 18,310.1 19,214.8 19,373.2 19,723.0 汇率影响 0.0 66.5 0.0 0.0 0.0 少数股东权益 12.2 0.2 (11.7) (10.5) (8.9) 期初持有现金 3,420.9 6,073.1 6,782.6 8,798.6 10,111.3 股东权益 4,500.2 6,642.4 8,247.7 10,116.9 12,441.0 期末持有现金 6,073.1 6,782.6 8,798.6 10,111.3 12,064.2 每股净资产 1.57 2.27 2.69 3.30 4.06 营运资金 686.6 (125.4) 1,274.7 2,810.5 4,861.0 資料來源：公司資料、第一上海預測 -2- 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中71號 永安集團大廈19樓 電話:(852)2522-2101 傳真:(852)2810-6789 本報告由第一上海證券有限公司(“第一上海”)編制，僅供機構投資者一般審閱。未經第一上海事先明確書面許可，就本報告之任何材料、內容或印本，不得以任何方式複製、摘錄、引用、更改、轉移、傳輸或分發給任何其他人。本報告所載的資料、工具及材料只提供給閣下作參考之用，並非作為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據，或就其作出要約或要約邀請，也不構成投資建議。閣下不可依賴本報告中的任何內容作出任何投資決策。本報告及任何資料、材料及內容並未有考慮到個別的投資者的特定投資目標、財務情況、風險承受能力或任何特別需要。閣下應綜合考慮到本身的投資目標、風險評估、財務及稅務狀況等因素，自行作出本身獨立的投資決策。 本報告所載資料及意見來自第一上海認為可靠的來源取得或衍生，但對於本報告所載預測、意見和預期的公平性、準確性、完整性或正確性，並不作任何明示或暗示