投资价值分析报告：影视全产业链布局，收购大麦带来显著业绩增厚

阿里影业：深度布局影视产业链上下游，多元化业务版图成型。1）作为目前国内最大的互联网影视公司之一，覆盖电影电视剧内容制作及宣发、电影票务及数据服务、演出票务及内容、IP授权及综合运营。背靠阿里系，公司加速阿里大文娱资源整合，23年11月30日完成对大麦的收购。2）随着文娱消费市场迅速复苏，电影和演出行业蓬勃发展，FY24公司营收大幅增长44%达50.36亿元。内容板块贡献主要收入，演出业务成为新增长点。FY24内容板块（电影投资+电视剧）收入占比达53%，大麦占营收比重为8%。FY24公司实现归母净利润2.85亿元，参与的多部电影取得较高的投资收益，实现转亏为盈。 影视大盘复苏，公司内容参与广度与深度同步提升。1）公司在电影参与方面位居行业第一梯队，18-23年出品电影票房保持1/3以上的覆盖率，发行票房覆盖率也由18年5%提升到23年22%。FY24参与逾60部电影的出品和发行，合制/主宣发的电影《孤注一掷》、《消失的她》票房均超35亿元。2）剧集业务和优酷深度协同，地位相当于优酷的自制中心。公司加大头部精品内容储备投入，启动外部制片人工作室合作计划，目前剧集工作室在开发项目35个。 淘票票、云智位居市场领先地位，收购大麦打造线下娱乐旗舰平台。1）To C端：在线票务市场已形成了猫眼、淘票票“双寡头”格局，淘票票市占率30%+；To B端：云智继续保持出票影院数量第一及出票人次第一。2）收购大麦助力演出业务发展。大麦作为线下演出票务市场龙头，占据市场领先优势，尤其是核心演唱会品类，头部项目覆盖率接近100%。大麦FY24收入达14.82亿元，并表贡献收入3.94亿元，占公司总收入比例达7.83%，业绩为2.53亿元，占公司分部业绩合计比例达19.12%。对标Live Nation，大麦加大演出内容的布局有望贡献更多收入。 IP衍生品业务稳定增长，未来潜力充足。旗下阿里鱼是中国最大的IP授权代理平台，公司搭建IP2B2C全链路业务模式，帮助全球优质IP开拓中国业务。 FY24公司IP衍生品业务收入达10.53亿元，增长较为稳定。 盈利预测、估值与评级：电影为消费领域中的“口红经济”，需求具备韧性，电影大盘仍处于修复阶段；23年演出市场规模井喷式增长，粉丝经济下演出市场规模仍具增长空间。阿里影业作为国内最大的互联网影视公司之一，深度布局影视产业链上下游：电影内容及票务业务处于行业领先地位，电视剧业务地位相当于优酷自制中心，IP衍生品业务稳定增长，收购演出票务龙头大麦带来显著利润增厚 。我们预计公司FY25-FY27营收为63/68/72亿元（yoy+25%/+8%/+6%），归母净利润为8.19/9.47/10.41亿元。出于审慎考虑，我们选取相对估值结果，给予阿里影业FY25目标估值18xPE，得出目标市值161亿港元，对应目标价0.54港元；公司具备一定稀缺性，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：电影开发进程以及重要影片档期变动风险、影片上映表现不及预期、行业竞争加剧、监管政策风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 1、电影投资制作及宣发：23年暑期档创造了历史最高暑期档成绩，24年暑期档票房恐有所下滑；新片有望于25-26年陆续释放，电影大盘总票房将重回增长。根据灯塔专业版，23年公司出品/发行影片票房覆盖率为34%/22%，影片覆盖率仍有进一步提升的空间，但FY25覆盖率提升难抵整体影视大盘下滑，我们预计FY25-FY27该业务收入yoy-8%/+12%/+9%， 业绩利润率为21.0%/21.5%/22.0%。2、剧集制作：FY25为剧集大年，在开发项目30余个，财年内可交付的电视剧为10部左右。考虑到剧集交付时点具有不确定性，剧集业务逐步回归并超过FY23水平 ， 预计FY25-FY27该业务收入yoy+21%/+7%/+6%，业绩利润率为4.0%/4.5%/5.0%。3、电影票务及科技平台：受到阿里业务分拆影响，淘票票在支付宝渠道的导流受到一定影响，后续相关问题解决后淘票票市占率预计维持稳定。凤凰云智继续位居行业出票影院数量的首位，后续收入主要受到电影大盘的影响。预计FY25-FY27该业务收入yoy-6%/+4%/+2%，业绩利润率为35%/34%/33%。4、大麦：24Q1全国演出市场依旧火爆 ， 我们预计FY25-FY27大麦收入同比增速为yoy+16%/+10%/+6%，预计并表收入yoy+336%/+10%/+6%，业绩利润率维持在64%。5、IP衍生品及创新业务：该业务增长较为稳健，FY25-FY27年收入预计yoy+4%/+3%/+2%，业绩利润率维持在23%。 随着规模效应体现销售费率有望下降 ， 预计FY25-FY27销售费率为13.0%/12.4%/11.8%。假设分部业绩中，经分配销售及市场费用占整体销售费用的比例维持在98%，得出FY25-FY27公司毛利率为45.8%/45.4%/44.8%。 我们区别于市场的观点 1）市场普遍认为阿里影业业务布局较多，难以聚焦单一业务发展，我们认为：影视投资不确定性较大，但阿里影业电影投资ROI较高，全产业链业务布局有望分散风险，且公司多业务均处于行业领先地位。2）市场认为猫眼发力演出业务，可能对大麦市占率产生影响，我们认为，大麦头部项目覆盖率遥遥领先竞争对手，对标海外演出龙头Live Nation，看好大麦未来对演出内容业务的布局。 股价上涨的催化因素 1）优质电影供给增加，市场上修电影大盘票房预测；2）阿里影业出品发行影片口碑及票房表现超预期；3）演出市场持续火热，大麦演出内容供给增加。 估值与评级 电影为消费领域中的“口红经济”，需求具备韧性，电影大盘仍处于修复阶段； 23年演出市场规模井喷式增长，粉丝经济下演出市场规模仍具增长空间。阿里影业作为国内最大的互联网影视公司之一，深度布局影视产业链上下游：电影内容及票务业务处于行业领先地位，电视剧业务地位相当于优酷自制中心，IP衍生品业务稳定增长，收购演出票务龙头大麦带来显著利润增厚。我们预计公司FY25-FY27营收为63/68/72亿元（yoy+25%/+8%/+6%），归母净利润为8.19/9.47/10.41亿元。出于审慎考虑，我们选取相对估值结果，给予阿里影业FY25目标估值18xPE，得出目标市值161亿港元，对应目标价0.54港元；公司具备一定稀缺性，首次覆盖，给予“增持”评级。 1、阿里影业：全面打通影视产业链，多元化业务版图成型 1.1阿里影业：阿里大文娱板块重要垂直业务纵队 阿里巴巴影业集团有限公司（以下简称公司或阿里影业）成立于2014年，其前身为香港上市公司“文化中国”，公司于2019年正式成为阿里巴巴集团的附属子公司。作为目前国内最大的互联网影视公司之一，阿里影业以互联网为核心驱动，覆盖内容生产制作、互联网宣传发行、IP授权及综合运营、院线票务管理及数据服务领域、演出票务及内容业务，打造全产业链娱乐平台。 发展历程：公司持续深耕优质影视内容，科技助力商业动能释放。 1）阿里巴巴集团于2014年耗资约62.44亿港元完成对“文化中国”的收购，成为公司控股股东，并将公司更名为“阿里影业”；之后通过收购集团内部的票务服务平台淘宝电影（淘票票）、影视娱乐投资平台娱乐宝以及电影售票系统供应商粤科软件（云智），实现初步产业基础设施建设。 2）2018年阿里影业启动“基础设施服务”战略，承上启下为全产业链布局做准备，启动灯塔平台、IP衍生业务和阿里鱼，用户运营、片方营销和大数据三大平台协同合力发展。在此阶段，阿里影业完成了由互联网宣发、内容制作以及综合开发转为内容、科技、IP衍生及商业化的业务版图重构。 3）2022年以来公司坚持“内容+科技”双轮驱动战略，延伸了数智科技业务，如数字化制作、云尚制片、数字人及数字门票；为增加现场娱乐收入，扩大IP变现的渠道，2023年11月30日，公司完成对大麦的收购，进一步扩大行业影响力，完善影视产业链条。 图1：公司发展历程回顾 截至2024年3月31日，Ali CV investment Holding Limited和Alibaba Investment Limited两大阿里巴巴集团的重要投资实体分别持有公司总股本的45.74%和8.52%，产业资本中财招商老板边锡明持股6.77%，阿里影业的管理高层持有少量股份。 背靠阿里系，公司加速阿里大文娱资源整合。2023年9月19日，公司公告拟以1.67亿美元自Alibaba Investment Limited收购大麦的演出业务，且将于收购事项完成时按每股代价股份0.52港元之发行价向卖方配发及发行25.13亿股公司股份，紧随发行及配发代价股份之后，阿里巴巴集团持有本公司已发行股本总额的54.26%。阿里影业全资控股的子公司业务涵盖了影视制作、投资、创新科技等多个领域，公司通过对经营“大麦”品牌的Pony Media Holdings Inc.的收购，进一步加速阿里大文娱板块的资源整合。 图2：公司股权结构 1.2业务结构：“内容+科技+IP”构建商业版图 公司作为阿里大文娱板块的上市公司平台，以“内容+科技”的双轮战略，进行产业链深度联动，打破影视业务边界。历史上，公司商业版图包含三大核心业务板块：内容、科技和IP衍生及商业化。FY24公司将业务具体拆分为五大项目：电影投资制作及宣发、电影票务及科技平台、大麦、剧集制作、IP衍生品及创新业务。 电影投资制作及宣发和剧集制作齐头并进。1）电影方面，FY24公司参与超60部电影的出品和发行（其中主宣发项目近30部、自制及合制项目6部），投资回报较高。公司启动外部制片人工作室合作计划和海纳国际青年导演发展计划，制作更多高质量电影，推动影视项目的合作。2）剧集制作方面，公司持续加大在头部精品内容的储备投入，除了公司旗下的敦淇、拾穗两大自制剧工作室之外，阿里影业坚持与多家国内外优秀的制片公司、工作室建立战略合作关系，其中包括Amblin Partners等国际知名影视公司。 收购大麦，演出票务及内容业务增长可观。1）电影票务平台：公司拥有电影票务平台“淘票票”、影院票务管理平台“凤凰云智”。2）数智化平台：公司将宣发平台“灯塔”与营销全案设计“黑马”、内容营销机构“淘秀光影”融合成宣发链路闭环，为多个影剧综项目提供独家策划直播和内容营销服务，以多元数智化产品矩阵赋能全产业链深度联动。3）大麦：2023年11月30日，公司完成对大麦的收购。24财年大麦业务交易总额（GMV）高速增长，同比增幅超500%。大麦在票务代理领域占据市场领先地位，头部项目覆盖率接近100%。淘票票联合大麦进一步优化“淘麦VIP”会员体系，公司逐步形成完整的票务服务业务。同时，大麦也深度布局演出内容、票务系统等非票代方向。 IP衍生及商业化业务作为阿里影业开辟的新增长曲线，现由转授权业务及自有IP授权业务组成，面向C端和B端客户。潮玩品牌“锦鲤拿趣”将「AZZO」、「月白」等自有IP与多部影剧综结合打造潮玩产品；2022年7月19日，“阿里鱼”作为IP交易及创新平台，与三丽鸥达成合作，获得26个形象5年独家代理权的同时，通过整合阿里生态圈内外资源，打通授权和营销环节，构建了“IP2B2C”的完整链路。 图3：公司业务结构及商业模式 阿里影业营业收入波动后回升。FY21受新冠疫情等外部因素影响，公司营收下降至28.59亿元为近年最低点，FY22公司营收迅速回升至36.52亿元。随着文娱消费市场迅速复苏，电影和演出行业蓬勃发展，叠加公司实现对大麦的收购并表，FY24公司营收同比大幅增长44%达50.36亿元。 图4：阿里影业营业收入及增速 内容板块贡献主要收入，演出业务成为新增长点。FY24受益于电影市场的逐步恢复，内容板块（电影投资+电视剧）收入占比达53%；科技（此前为互联网宣发）板块收入占营收比重在FY15-FY19总体呈上升之势，但是自FY20以来，科技板块收入占营收比重下降明显