投资价值分析报告：星座计划首发成功，全产业链布局加速，业绩高成长性有望延续

A股研究报告|2023年10月11日 星座计划首发成功，全产业链布局加速，业绩高成长性有望延续 ——航天宏图（688066.SH）投资价值分析报告 我国卫星应用领域龙头企业，核心软件产品体系完善，平台化优势明显公司为我国领先的卫星互联网企业，致力于卫星应用软件的国产化，经过十余载发展，已逐步成长为我国卫星应用领域龙头企业。卫星遥感应用基础软件平台因具有技术架构复杂、更新迭代快、专业门槛高等特点，故而该领域企业能够建立起较高的技术壁垒。公司深度参与了高分辨率对地观测系统国家重大科技专项与多个行业大型应用示范系统建设，经验技术长期积累深厚，并通过运用云计算、人工智能等先进信息技术持续创新，公司已形成了由“一云、一球、一工具集”所构建的强大核心软件产品体系，为国内为数不多拥有完全自主知识产权的卫星遥感一体化软件平台企业，其客户整体粘性较高，平台化优势显著。 业务加速平台化发展，云服务业务高成长性有望延续 公司云服务平台PIE-Engine已覆盖超过20多个领域，数据总量近20PB，数据集个数达到160多种，其“软件+数据”、“平台+SaaS应用”的服务模式已日益成熟，城市级云服务标杆项目实现落地，产品认可度的不断提升，推动公司云服务业务营收高速增长，2023H1，其营收同比增速高达170.59%。同时，该平台底层架构为公司自主构建，并已完成了对多家国产企业相关软硬件环境的信创适配工作。随着我国各大产业信创建设进程的推进，数据要素市场的不断完善，叠加未来自有SAR实时数据源对公司数据采集与生产能力的有力扩充，公司未来云服务市场拓展空间广阔，业务高成长性有望延续。 启动商业化运营雷达卫星星座计划，积极拓展数据要素新增长曲线 2022年，公司宣布启动商业化运营雷达卫星星座计划——“女娲”星座，一期 工程最新规划为54颗卫星，包括44颗SAR雷达卫星与10颗光学卫星。未来建设完成后，公司将实现全球1天覆盖、1小时快速重访的国际领先遥感数据获取与一体化卫星运营服务能力。2023年3月，“女娲”星座首发“宏图一号”分布式干涉SAR高分辨率遥感卫星星座已发射成功，并已中标金额达2,238.7万美元的海外大型项目，预计2023Q4可实现该InSAR星座的业务化运行。我们认为，目前我国商业化遥感雷达卫星数据源仍然较为稀缺，且近地轨道资源有限，未来商业化近地轨道卫星发射审批难度预计将不断升高，公司“女娲”雷达卫星星座先发优势显著，未来公司数据要素新业务增长曲线可期。 公司盈利预测与估值 预计公司2023-2025年营业收入分别为34.79、47.39、63.29亿元，同比增长分别为41.61%、36.20%、33.55%；EPS分别为1.57、2.30、3.18元，同比增长分别为54.91%、46.99%、37.99%。根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司2023年49倍P/E估值，对应未来六个月内目标价为76.74元/股，给予公司“推荐（首次）”投资评级。 投资风险提示 需求不及预期风险；现金流改善不及预期风险。 核心业绩数据预测 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,468.44 2,457.05 3,479.48 4,738.88 6,328.56 ROE 8.84% 9.80% 13.33% 16.63% 18.99% EPS(元) 0.77 1.01 1.57 2.30 3.18 P/E 66.66 50.48 32.58 22.17 16.07 数据来源：公司公告，华通证券国际研究部 公司投资评级 推荐（首次） 公司深度报告 华通证券国际研究部TMT行业组SFC:AAK004 Email:research@waton.com 主要数据2023.10.10 收盘价（元）50.96 一年中最低/最高（元）47.83/110.88 总市值（亿元）133.10 ROE（TTM）10.11% PE（TTM）49.97 股价相对走势 航天宏图 沪深300 70.0% 50.0% 30.0% 10.0% -10.0% O-22N-22J-23F-23A-23M-23J-23A-23O-23 请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容1 内容目录 1.公司所属主要行业情况分析5 1.1.卫星遥感行业简介及发展现状概要5 1.1.1.全球市场规模有望保持快速增长，我国卫星遥感行业商业化进程迎来加速5 1.1.2.行业中上游进入壁垒较高，下游应用领域市场有望趋于集中7 1.2.卫星遥感行业发展趋势8 1.2.1.战略新兴产业重要性凸显，产业支持政策持续出台8 1.2.2.上游卫星研制发射成本有望持续降低，下游产业应用领域市场空间广阔9 2.公司经营情况分析11 2.1.我国卫星应用领域龙头企业，全产业链布局日臻完善12 2.1.1.PIE软件体系不断创新迭代，有力支撑各大产业卫星遥感应用14 2.1.2.加速平台化发展，云业务高成长性有望延续15 2.1.3.启动商业化运营雷达卫星星座计划，积极拓展数据要素新增长曲线16 2.2.构建强大核心软件产品体系，公司平台化优势显著18 2.3.公司运营效率、管理效率、盈利能力分析19 2.3.1.现金循环周期较长，多渠道催收推进下，公司运营效率有望逐步改善19 2.3.2.提质增效转型下，公司管理效率有望迎来优化20 2.3.3.公司毛利率保持在较高水准，经营性净现金流承压状况有望好转21 2.4.2023年-2025年，公司分业务板块盈利预测22 2.5.2023年-2025年，公司整体业绩预测23 3.公司估值分析24 3.1.公司相对估值：目前较低于近三年估值中枢24 3.2.公司绝对估值：DCF模型估值分析25 4.公司未来六个月内投资建议27 4.1.公司股价催化剂分析27 4.2.公司未来六个月内目标价27 5.公司投资评级27 6.风险提示28 图表目录 图1：2016-2025年全球卫星遥感服务行业市场规模及预测5 图2：我国遥感卫星发射数量实现快速增长6 图3：2022年全球遥感卫星发射数量情况6 图4：2015年-2021年我国地理信息产业总产值情况7 图5：卫星遥感技术赋能于农业信贷业务新兴领域10 图6：公司主要发展历程11 图7：公司遥感服务全产业链业务布局12 图8：2020-2023H1年公司营收、成本趋势情况13 图9：2022年公司分业务板块营收、成本情况13 图10：公司PIE软件平台提供支撑全流程数据加工分析应用的丰富工具软件集合14 图11：国内首个遥感与地理信息云服务平台PIE-Engine使用便捷、功能强大15 图12：公司商业化雷达卫星星座计划——“女娲”星座16 图13：公司空天地一体化感知网16 图14：“宏图一号”RAWDSM产品17 图15：“宏图一号”RAWDSM产品精度统计17 图16：公司“一云、一球、一工具集”的自主知识产权核心软件产品体系18 图17：2020年-2022年公司主要运营指标趋势19 图18：2020年-2022年公司主要管理能力指标趋势20 图19：2022年公司主要管理能力指标行业横向比较20 图20：2020年-2022年公司主要盈利能力指标趋势21 图21：2022年公司主要盈利能力指标行业领先21 图22：公司当前P/E（TTM）估值水平较低于近三年来估值中枢24 图23：目前P/E（TTM）估值水平行业横向比较25 表1：近年来我国卫星遥感行业相关主要政策法规8 表2：各高度轨道卫星情况对比9 表3：2023年-2025年公司分业务板块盈利预测23 表4：2023年-2025年公司相对估值模型预测数24 表5：采用DCF估值模型，公司股权价值测算26 表6：DCF估值模型股价敏感性测试分析26 1.公司所属主要行业情况分析 1.1.卫星遥感行业简介及发展现状概要 卫星遥感是指通过运用卫星所携带遥感传感器，从高空对目标物体辐射及反射的电磁波信息进行探测与接收，进而获取目标物形态、属性、空间分布、数量等特征信息的观测技术。根据成像方式的不同，可将卫星遥感分成主动式与被动式两大类型。其中，主动式遥感为通过主动发射电磁波至目标物体表面并接受反射的信号，进行信号探测成像，其以微波遥感为代表；而被动式遥感则是通过接受目标物体辐射电磁波进行感知探测，其以可见光遥感为代表。与地面遥 感、航空遥感相比，卫星遥感技术具有观测面积大、时效性强、可重复性高等多个优点， 已广泛应用于国防、气象、交通、自然资源、农林、环保、防灾应急等重要领域。 卫星遥感行业整体产业链主要包括上中下游三大环节：上游为卫星制造与发射环节；中游为地面应用系统设计开发与集成，卫星遥感数据处理服务等运营服务环节；下游则为卫星遥感数据各大产业领域应用环节。 1.1.1.全球市场规模有望保持快速增长，我国卫星遥感行业商业化进程迎来加速 近年来，卫星小型化、轻量化趋势明显，推动了卫星从成本的不断降低，遥感卫星发射数量实现快速增长；同时，随着卫星遥感技术的快速发展，卫星遥感数据实现在光谱分辨率、时空分辨率、重访率等性能指标上的稳步提升，进而有力地推动了卫星遥感技术应用领域的不断扩大。根据SIA预测，2025年全球卫星遥感服务细分行业市场规模预计将达43.6亿美元，2020年-2025年，期间CAGR预计为12.6%，行业规模有望保持双位数快速增长。 图1：2016-2025年全球卫星遥感服务行业市场规模及预测 单位：亿美元市场规模同比 50 20% 4543.6 40 15.65% 15% 35 10% 30 255% 20 0% 15 10 -5% 5 - 201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E -10% 资料来源：SIA，华通证券国际研究部 我国卫星遥感行业起步于20世纪80年代，虽较晚于欧美发达国家，但经过多年发展，我国遥感卫星发射数量整体呈现快速增长趋势，其行业规模与技术水平均实现了显著提升。根据中国航天科技集团数据显示，2022年，我国共进行了64次航天发射，较2022年实现进一步提升， 发射次数仅此于美国的87次，位居世界第二。其中，我国共计发射遥感卫星105颗，较2021 年增长超7成，并跃升至发射数量首位，较高于排名第二的美国发射数量72颗，占全年全球发射总量的43.03%。根据UCS数据显示，截至2022年12月底，我国在轨遥感卫星数量已达332颗，位居全球第二；排名第一的美国同期在轨遥感卫星数量为499颗，我国与其数量规模差距正在不断缩小，全球第一梯队地位稳固。 同时，我国卫星遥感技术也实现不断提升，多项指标已达到国际先进水平。2022年，随着我国高光谱综合观测卫星的成功发射，有效提升最高光谱分辨率近一倍。同期，我国也成功实现多个遥感卫星组网运行，已形成1米/宽幅10千米高分辨率，平均0.2天短重访周期的海陆雷 达卫星星座，拥有650千米大宽幅全球观测能力，并可实现小于60秒低延时星上实时成像。 图2：我国遥感卫星发射数量实现快速增长图3：2022年全球遥感卫星发射数量情况 单位：颗 105 120 100 80 60 40 单位：颗 数量 占比 105 43.03% 73 29.92% 29 11.89% 120 100 80 60 40 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 20 0 2013201420152016201720182019202020212022 20 0 中国美国欧洲俄罗斯日本印度其他 10% 5% 0% 资料来源：公司招股书，中国航天科技集团，华通证券国际研究部资料来源：中国航天科技集团，华通证券国际研究 从行业发展历史上看，我国卫星遥感行业曾长期主要由政府主导，随着国务院《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》发布，以及在国家多项航天产业发展改革政策措施引导下，商业航天正