风格轮动及公募宽指基月报（9月期）：中报业绩催化，大盘风格延续

报告创新性引入宏观因子，从政府财政收支、货币供应、进出口、社会投资、CPI共5个维度进行因子有效性测试，同时结合基本面、估值、价量、预期4个维度最终得到15个因子。轮动标的遵从“不重不漏”原则，选取6只指数，即：上证50、沪深300、中证500、中证1000、科创50、创业板指。模型从2017年1月至2023年8月进行回测，每月根据复合因子排名前2名的指数作为推荐指数并等权买入。“相对宽基指数平均、相对wind全A指数、相对偏股混合基金指数”三组策略，风险收益回报方面，三组策略年化超额收益在6%-12%之间，超额最大回撤在3%-7%之间，年化夏普比率在1.2-2.5之间。该模型近一年、近三年、近五年相对指数均值月胜率分别为66.67%、75.00%、71.67%。本期推荐宽指较上期总体变化有限，主要系财报季微观因子变化导致，仍为大盘风格，但呈现成长风格投资价值边际 提升的特点，推荐指数由上证50、科创50变为科创50、上证50。 从样本整体表现的角度来看，截至2023年8月25日，近一月市场成交热情进一步回落、大盘风格占优特征延续、因子不稳定程度上升，同时指数波动率和收益离散度均继续下行，行业轮动速度小幅回落，总体而言对于指数增强型基金量化选股策略整体环境影响有利有弊，从宽基增强基金超额业绩上看，近一个月宽基指增多数实现正超额。其中，中高仓位、行业偏离较大、成分股偏离较小、主动配置比例偏低、高换手率的基金平均超额收益在各个特征类型中超额相对突出。从因子特征类型超额情况来看，在8月以来泥沙俱下的普跌市场环境中，基本面质地较好的龙头白马跌幅较小，对于价值因子把控能力较强的基金经理，对股票的估值和基本面情况十分敏感，善于把握股票估值和财务情况变动所带来的超额利润，整体超额突出。 具体到本月基金组合的推荐上，立足于风格轮动模型优选的指数类别，从主动偏离、因子暴露、绩效表现三大维度进行筛选：1、主动偏离方向：科创50指数着重布局电子、电力设备、计算机等成长型龙头公司，成分股权重分布相对 集中，呈现一定的大盘成长风格的特点，上证50指数在食品饮料、银行、非银金融行业权重分布较高，呈现大盘价值风格特点。总的来说两大指数的行业风格分布特征契合当前板块投资机会，因而建议对应指数增强型基金的选择，注重考虑行业/个股偏离中低，或者进行适当偏离但偏离方向侧重上述领域的品种，以更好的贴合优势行业。2、因子暴露：持续关注在成长、质量等基本面因子上暴露相对明显且因子胜率稳定性较高的品种，通过基本面选股应对结构性行情。3、综合考察各项绩效指标。具体组合标的为：嘉实上证科创板50指数增强、华夏上证科创板50成份指数 增强、易方达上证50增强、中海上证50指数增强、华泰柏瑞上证50指数增强。 截至2023年8月25日，近一月宽基被动型ETF总体呈现资金净流入状态，净流入1300.34亿元。除中证100、MSCI中国A股外，其他宽基ETF获得了均资金净流入，其中资金流入主要集中在沪深300、科创50、上证50和中证1000指数上，其中沪深300资金净流入规模超过600亿元，科创50资金流入规模也高达266亿元。被动指数型基金选择上，基于风格轮动模型优选的指数，我们以是否很好的复制指数并保持一定的流动性为基础进行筛选，8月筛选的已上市组合标的为：易方达上证科创板50ETF、工银上证科创板50ETF、华泰柏瑞上证科创板50ETF、华夏上证50ETF、 易方达上证50ETF。 地缘政治风险、海外加息政策进程、国内政策及经济复苏不及预期等带来的股票市场大幅波动风险。 内容目录 一、宽基指数型基金月度回顾4 宽基指数型基金规模变化4 指增：量化选股市场环境及指增基金业绩4 被动：宽基ETF资金变化及被动指基业绩6 二、指增基金量化标签体系7 近一月行业成分股偏离较大、换手较高的品种超额较高7 三、风格轮动模型结论及指数基金配置建议9 9月风格轮动模型指数选择结果9 指数增强型基金组合推荐10 上证50增强推荐基金量化特征对比10 被动指数型基金组合推荐11 四、风格轮动模型介绍12 宏微观风格轮动模型介绍12 模型设计和定位12 界定市场风格及轮动标的选择13 风格轮动模型回测结果及当月推荐14 风险提示15 图表目录 图表1：8月宽基指数基金成立及发行情况（截至2023年8月25日）4 图表2：宽基指数基金月末存量规模变化情况（截至2023年8月25日）4 图表3：100亿以上宽基被动指数型规模及环比变化（截至2023年8月25日）4 图表4：10亿以上宽基指数增强型规模及环比变化（截至2023年8月25日）4 图表5：主要宽基指数近一月涨跌幅（截至2023年8月25日）5 图表6：两市月度总成交额及成交量（截至2023年8月25日）5 图表7：主要宽基指数年化波动率（截至2023年8月25日）5 图表8：个股收益率离散度（截至2023年8月25日）5 图表9：行业轮动速度（截至2023年8月25日）5 图表10：大小盘风格变化情况（截至2023年8月25日）5 图表11：因子不稳定程度指标（截至2023年8月30日）6 图表12：宽基指数增强型基金阶段平均业绩表现（截至2023年8月25日）6 图表13：宽基被动指数型基金近一月风险收益分布（截至2023年8月25日）7 图表14：近一月宽基被动型ETF资金净流入/出情况（截至2023年8月25日）7 图表15：宽基指数增强型基金特征划分标准7 图表16：各个特征基金近一月表现均值（截至2023年8月25日）8 图表17：各因子稳定性强的基金近一月表现均值（截至2023年8月25日）8 图表18：不同行业偏离特征代表基金近一月表现均值（截至2023年8月25日）9 图表19：不同成分股偏离特征代表基金近一月表现均值（截至2023年8月25日）9 图表20：不同成分外主动配置特征基金近一月表现均值（截至2023年8月25日）9 图表21：不同交易特征基金近一月表现均值（截至2023年8月25日）9 图表22：推荐指数一级因子打分结果10 图表23：推荐指数二级因子打分结果10 图表24：9月指数增强型基金组合推荐（数据截至2023年8月25日）10 图表25：优选标的投资风格特征（考察期平均）11 图表26：优选标的因子相对暴露情况（考察期平均）11 图表27：优选标的因子相对收益胜率（考察期平均）11 图表28：优选标的Brinson归因结果（考察期平均）11 图表29：9月被动指数型基金组合推荐（数据截至2023年8月25日）11 图表30：宏微观因子风格轮动模型框架12 图表31：因子筛选流程12 图表32：因子名单及IC值（截至2023年8月31日）13 图表33：因子相关性（截至2023年8月31日）13 图表34：轮动指数重复度（截至2023年8月31日）14 图表35：指数成分股对宽基指数基金规模和A股市值覆盖程度（截至2023年8月31日）14 图表36：复合因子的IC值（截至2023年8月31日）14 图表37：模型累计净值曲线（截至2023年8月31日）14 图表38：风格轮动模型风险收益指标（截至2023年8月31日）15 图表39：风格轮动模型逐年收益率及月胜率（截至2023年8月31日）15 图表40：2022年以来宽基指数历史打分情况15 宽基指数型基金规模变化 从存量规模变化来看，截至2023年8月25日，宽基被动指数型基金210只，管理规模7146.31亿元，较7月末规模 上涨6.71%；宽基指数增强型基金208只，管理规模1650.01亿元，较7月末规模下跌6.77%，其中国证2000指数由于近期热度较高，环比规模上涨接近60%。（基金截止期规模按照截止期份额乘以截止期净值计算，截止期份额计算规则为:普通指数基金份额按照最近一期季度披露份额计，新成立未披露季报的基金按照成立日份额计，由于份额采用某一时点的静态数字，因此按此计算的规模本文定义为静态规模；ETF每个交易日获取当天实际份额，由于份额采用实时动态数字，因此按此计算的规模本文定义为动态规模。联接基金不纳入统计，后续基金规模均按此标准计算及称呼。） 图表1：8月宽基指数基金成立及发行情况（截至2023年8 月25日） 图表2：宽基指数基金月末存量规模变化情况（截至2023年8月25日） 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 图表3：100亿以上宽基被动指数型规模及环比变化（截至 2023年8月25日） 图表4：10亿以上宽基指数增强型规模及环比变化（截至2023年8月25日） 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 指增：量化选股市场环境及指增基金业绩 截至2023年8月25日，7月以来沪深两市A股月度总成交额14.97万亿元，较7月末下滑幅度15.76%。换手率层面，除科创50外，上证50、沪深300、中证500、中证1000、创业板指数日均换手率相比上月均有回暖，其中中证500回暖最为明显，换手率上涨超过14%。 图表5：主要宽基指数近一月涨跌幅（截至2023年8月25日） 图表6：两市月度总成交额及成交量（截至2023年8月25日） 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 从指数波动率来看，截至2023年8月25日，各重要宽基指数（上证50、科创50、沪深300、中证500、中证1000、创业板指）波动率均出现较为明显的降幅，受市场单边回调影响，波动率环比下降幅度均在60%以上，其中科创50 指数波动率下降至历史以来最低位。以沪深300、中证500和中证1000指数成分股为样本池，进一步考察个股收益率离散程度，近一月平均个股收益离散度1.83%，处于近半年来中位水平下方。与近半年中位数水平相比，沪深300、中证500、中证1000指数离散度也呈现相同结论，继续呈现小幅收敛趋势。 图表7：主要宽基指数年化波动率（截至2023年8月25日图表8：个股收益率离散度（截至2023年8月25日） 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 从行业轮动速度来看，以申万一级行业分类为标准，近一月行业轮动速度基本与2019年以来均值持平，较7月轮动 速度有所下降。从市场风格特征来看，近一月市场涨跌互现，风格延续6月以来大盘占优的特征。 图表9：行业轮动速度（截至2023年8月25日）图表10：大小盘风格变化情况（截至2023年8月25日） 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 从因子不稳定程度指标来看，根据历史回测经验，因子不稳定程度与指数增强型基金超额收益之间在时间上具有一定的负相关关系，即因子不稳定程度较高的时间，指数增强型基金超额往往有限甚至出现明显回撤，反之亦然。2023年8月该指标呈现回落后触底反弹趋势，不过仍然在临界位置以内，对于指数增强型基金量化选股策略的负面影响有限。 图表11：因子不稳定程度指标（截至2023年8月30日） 来源：wind，国金证券研究所 综合来看，近一月市场成交热情进一步回落、大盘风格占优特征延续、因子不稳定程度上升，同时指数波动率和收益离散度均继续下行，行业轮动速度小幅回落，总体而言对于指数增强型基金量化选股策略整体环境影响有利有弊。截至2023年8月25日，从宽基增强基金超额业绩上看，近一个月宽基指增多数实现正超额。其中，跟踪中证1000指数、国证2000指数的增强基金近一月平均超额回报表现较好，近一月平均超额收益分别为1.10%和0.72%，同时跟踪MSCI中国A50及道中88指数的增强基金近一月平均超额则表现欠佳，近一月平均超额收益分别为-1.76%和-1.47%，表现相对落后。 图表12：宽基指数增强型基金阶段平均业绩表现（截至2023年8月25日） 来源：wind，国金证券研究所 被动：宽基ETF资金变化及被动指基业绩 截至2023年8月25日，近一个月宽基指数呈现单边下跌的态势，上证50、上证180、