风格轮动及公募宽指基月报（2022年5月期）：风格配置向大盘价值倾斜

基本结论 宽基指数配置选择建议：风格配置向大盘价值倾斜。为了更好的把握风格轮动节奏，我们搭建了一套多因子轮动框架模型，从量化角度研究风格轮动问题。我们以市场关注度为出发点，选取14只指数作为轮动标的。模型从基本面、价量、预期、情绪、风险收益5个维度进行因子选择，通过因子衍生、因子池构建、因子筛选等步骤，最终得到37个因子。根据指数复合因子值，选择排名约前1/3数量共计5个指数作为推荐，并进行月度跟踪调仓。轮动模型回测效果来看，自2017.1.1至2022.4.30，“前后1/3行业多空超额收益、等权配臵平均超额收益、等权配臵相对wind全A超额收益”三组回测年化超额收益在11%-21%左右，超额最大回撤在9%-13%左右，年化夏普比率在1.4-2.0之间。该模型近一年、近三年、近五年相对指数均值月胜率分别为75.00%、66.67%、70.00%。5月模型优选指数为中证100、上证180、上证50、沪深300、上证指数，整体风格配置更偏向大盘价值风格。 宽基指数增强型基金分析筛选。从样本整体表现的角度来看，截至2022年4月22日，近一月实现超额收益较高的特征类型为成分股偏离较大、低换手率、行业偏离适中的基金，成分股偏离较小、主动配臵比例适中及较低的基金也实现了平均小幅正向超额。与此同时，行业偏离较大的基金超额回报相对落后。可见，面对近一月市场的超预期下行，积极主动的偏离操作发掘超额机会的难度在不断加大，相对稳健的操作方式更加有效。从因子分析的角度来看，近一月动量因子稳定性高的基金，由于基金经理通常对股价比较敏感，往往能够及时对前期涨跌幅较多的股票做出调整，因而，在近一月市场波动中优势显著。 具体到5月基金组合的推荐上，本期我们主要立足于风格轮动模型优选的指数类别，从因子暴露、主动偏离、绩效表现三大维度进行筛选：1、因子暴露：考虑到基本面选股仍是应对结构性行情的相对有效策略，可着重关注在成长、质量等基本面因子上暴露相对明显且因子胜率稳定性较高的品种。2、主动偏离：在短期防守思路下，投资机会或更偏向于估值安全边际较高的稳增长概念以及需求修复下的消费领域机会，结合风格轮动模型推荐指数的行业分布特征，建议关注模型优选指数对应的增强型基金中行业偏离中低、成分股内外主动配置偏向上述领域的品种。3、综合考察各项绩效指标。具体组合标的为：宝盈中证100指数增强A、南方上证50指数增强A、万家沪深300指数增强A、鹏华沪深300指数增强、国投瑞银沪深300量化增强A 宽基被动指数型基金分析筛选。截至2022年4月22日，近一月宽基被动型ETF总体资金净流入274.95亿元。资金流入主要集中在沪深300、上证50、科创50、创业板指、创业板50 ETF上，整体资金流向更偏向于风格两端。 被动指数型基金的选择上，基于风格轮动模型优选的指数，我们以是否能够很好的复制指数并保持一定的流动性为基础进行筛选，5月具体组合标的为 ：广发中证100ETF、 华安上证180ETF、 华夏上证50ETF、 工银沪深300ETF、富国上证综指ETF。 风险提示：地缘政治风险、新冠疫情控制情况、海外加息政策进程、国内政策及经济复苏不及预期等带来的股票市场大幅波动风险。 一、宽基指数型基金规模特征及市场运行环境 4月以来基金规模变化 截至2022年4月22日，4月无新成立宽基指数型基金，在发产品6只，其中，被动指数型基金2只，指数增强型基金4只。从存量规模变化来看，截至2022年4月22日，宽基被动指数型基金191只，管理规模3998.92亿元，较3月末下降2.90%；宽基指数增强型基金137只，管理规模1254.48亿元，较3月末下降6.21%。（基金截止期规模按照截止期份额乘以截止期净值计算，截止期份额计算规则为:普通指数基金份额按照最近一期季度披露份额计，新成立未披露季报的基金按照成立日份额计，由于份额采用某一时点的静态数字，因此按此计算的规模本文定义为静态规模；ETF每个交易日获取当天实际份额，由于份额采用实时动态数字，因此按此计算的规模本文定义为动态规模。联接基金不纳入统计，后续基金规模均按此标准计算及称呼。） 图表1：宽基指数基金在发产品列表（截至2022.4.22） 图表2： 宽基指数基金月末存量规模变化情况 （ 截至2022.4.22） 从指数跟踪角度来看，截至2022年4月22日，宽基被动指数型基金中共有9只指数的基金跟踪规模超过100亿元（如图表3所示）。其中，跟踪沪深300指数的基金合计规模尽管有所缩水，但依旧最大，接近1300亿元，占比32.32%。除此之外，跟踪中证500、上证50的基金规模位列第二梯队，超过500亿元，且跟踪上证50指数的被动型基金规模已赶超中证500指数基金。规模环比变化方面，截至2022年4月22日，4月份受市场持续回调影响，宽基指数基金管理规模几乎全面缩水，仅跟踪上证50指数的基金规模整体小幅上升4.02%。场外基金相对静态规模变化叠加ETF动态规模变化结果显示，在基金规模100亿以上的指数中，科创创业50指数基金规模下降幅度最为明显，相较3月末规模下降11.07%；中证500指数基金规模同样下滑明显，相较3月末规模下降7.45%；与此同时，创业板50指数基金、沪深300指数基金整体规模降幅较小、相对稳定。 截至2022年4月22日，宽基指数增强型基金中共有8只指数的基金跟踪规模超过10亿元（如图表4所示）。其中，跟踪沪深300、中证500、上证50指数的基金规模领先，基金规模合计占比接近90%。规模环比变化方面，4月份各个指数的增强型基金品种规模同样出现不同程度的缩水，在基金规模10亿以上的指数中，创业板指数增强基金（较3月末规模下降12.65%）、中证1000指数增强基金（较3月末规模下降11.31%）、中证500指数增强基金（较3月末规模下降8.68%）整体规模下滑相对明显，与此同时，上证50指数增强基金总体管理规模相对稳定，较3月末小幅下降1.72%。 图表3：4月以来100亿以上宽基被动指数型规模及环比图表4：4月以来10亿以上宽基指数增强型规模及环比变变化（截至2022.4.22）化（截至2022.4.22） 近一月市场环境及业绩表现回顾 截至2022年4月22日，近一月主要宽基指数继续全面下行，科创50、科创创业50、创业板50、中证1000、创业板指等中小盘成长风格指数跌幅最为明显，上证50、中证100、上证180等大盘价值风格指数相对抗跌，但也普遍存在3-5个百分点的跌幅。截至2022年4月22日，4月以来沪深两市A股月度总成交额12.28万亿元，成交萎缩明显。另外，基金跟踪规模较大的沪深300、上证50、科创50、创业板指数日均换手率水平均有所下降。总体来看，近一月市场情绪相对悲观、主要指数接连下行，整体交易活跃度明显回落，综合考虑A股市场总体走向及流动性、活跃度等角度，对量化选股策略的影响相对负面。 图表5：主要宽基指数近一月涨跌幅（截至2022.4.22） 图表6：两市月度总成交额及成交量（截至2022.4.22） 从指数波动率来看，截至2022年4月22日，主要宽基指数波动率在近一月市场的回调中有所分化，沪深300、上证50、科创50指数波动加大，中证500、创业板指数波动情况有所回落。以沪深300、中证500和中证1000指数成分股为样本池，进一步考察个股收益率离散程度，近一月平均个股收益离散度2.57%，相比前一月离散程度有所扩大，同时略高于近半年来的中位水平，市场收益离散度呈现小幅扩散趋势。聚焦各个指数来看，沪深300、中证500、中证1000指数离散度在近一月均有所放大，且基本回到近半年离散度的中位水平附近。总体来看，收益离散度由前期的小幅收敛向小幅扩散过渡，对于指数增强型基金量化选股策略运作的负面影响正逐渐减弱，整体影响相对中性。 图表7：主要宽基指数年化波动率（截至2022.4.22） 图表8：近半年个股收益率离散度（截至2022.4.22） 从行业轮动速度来看，以申万一级行业分类为标准，近一月行业轮动速度有所回落，且回到了近三年多来平均水平下方，板块机会的稳定程度有所提升，对于指数增强策略量化选股操作影响相对偏正面。但从市场风格特征来看，近一月尤其是4月以来市场风格重回大盘，对于指数增强策略量化选股操作影响相对偏负面。 图表9：行业轮动速度（截至2022.4.22） 图表10：今年以来大小盘风格变化情况（ 截至2022.4.22） 综合来看，近一月尽管行业板块机会的稳定程度有所提升，个股收益离散度有所扩散，但整体市场流动性和活跃度回落明显，且市场风格重回大盘占优局面，整体来看，市场环境对于指数增强型基金量化选股策略的运作影响正负交织，总体相对中性。截至2022年4月22日，从指数增强型基金的业绩表现来看，大多指数类别近一月还是实现了正向超额，不过超额水平相对有限。其中，跟踪中证1000、创业板综指的增强型基金品种近一月超额回报最高，平均均在1%以上；跟踪中证800、中小100、上证50指数的增强型基金紧随其后，超额回报平均在0.6%-1%左右水平；跟踪中国A股指数、深证100、深证300、沪深300、中证100指数的增强型基金品种平均超额情况均为负值。从被动指数型基金来看，基于与标的指数较强的相关关系，跟踪各个指数的对应指数型基金品种近一月平均收益率均为负值，其中，跟踪富时中国A50、上证50、中证100等大盘价值风格指数的基金产品整体收益率跌幅相对较小，平均净值下跌不足4%；跟踪科创50、科创创业50、创业300等指数的基金产品跌幅最为明显，平均净值下跌16%以上。 图表11：宽基指数增强型基金阶段平均业绩表现（截至2022.4.22） 图表12：宽基被动指数型基金阶段平均业绩表现（截至2022.4.22） 二、风格轮动模型及宽基指数配臵选择建议 2.1风格轮动模型介绍及本期宽基指数选择 风格轮动模型介绍 A股市场风格轮动明显且较难捕捉，为了更好的应对，我们搭建了一套多因子轮动框架模型来研究风格轮动问题，以期从量化角度为我们做市场风格判断提供一定指导。因子选择方面，为了探究哪些因子对于宽基指数横截面收益预测较佳，我们从基本面因子、价量因子、预期因子、情绪因子、风险收益因子5个维度，对因子有效性进行测试。数据来源主要选取通联量化因子数据和朝阳永续的一致预期数据，并主要采取差分方法将因子增量纳入到测试范围中；筛选因子方面，采取月度跟踪，半年度调仓的方式，我们分别从因子可解释性、计算复杂程度、因子IC值、收益曲线单调性，因子相关性5个角度对因子进行进一步筛选，最终得到37个因子，其中基本面因子共计16个，包括：2个成长因子、7个价值因子、7个质量因子；动量因子共8个；情绪因子7个；风险收益因子3个；预期因子3个。指数的选择方面，我们以市场关注度为出发点，选取基金跟踪规模较大的指数进行统计分析，即被动指数宽基跟踪总规模10亿元以上和增强指数宽基跟踪总规模20亿元以上的指数作为轮动指数池，综合成分股重合度、板块风格代表性等因素，我们最终选取14只指数。 图表13：多因子风格轮动模型框架 图表14：因子筛选流程 图表15：因子名单及IC值 风格轮动模型回测结果 针对前文提到的宽基指数轮动驱动因子，我们通过对个股进行持仓加权、去极值、补充缺失值、标准化、中性化等操作，生成宽基指数因子值，最后用固定权重进行线性打分得到指数的复合因子值。从复合因子的IC值可以看到，复合因子具有较好的单调性，且复合因子的IC表现要优于之前单个指标的IC表现。我们尝试用复合因子从2017年1月1日至2022年4月30日进行回测，回测方式为每期根据因子复合得分对宽基指数进行排序，排名前5名的指数作为推荐指数（约占总数量的约1/3），并根据月度打分值对宽基指数进行月度调仓。 图表16：复合因子的IC值（截至2022.4.30） 图表17：相对等权基准的模型超额收益（截至2022.4.30） 分别回测“前后1/3多空超额收益、