利润端受股权激励费用等因素影响，地屈孕酮制剂23H2逐渐贡献业绩增量

证券研究报告|公司点评报告 2023年09月04日 利润端受股权激励费用等因素影响，地屈孕酮制剂23H2逐渐贡献业绩增量 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 增持 增持 21.8 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 605116 30.88/19.69 88.55 16.86 77.33 奥锐特 沪深300 37% 27% 17% 7% -3% -13% 2022/092022/122023/03 2023/06 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cnSACNO：S1120519110002 联系电话： 分析师：徐顺利 邮箱：xusl1@hx168.com.cnSACNO：S1120522020001联系电话：010-59775376 相关研究 1.【华西医药】奥锐特（605116.SH）：地屈孕酮首仿获批，为未来业绩增长增添确定性 2023.06.26 2.【华西医药】奥锐特（605116.SH）：业绩增长超市场预期，期待地屈孕酮制剂获批贡献业绩2023.04.28 3.【华西医药】奥锐特（605116.SH）：业绩延续 高速增长，阿比特龙等产品继续贡献业绩弹性 评级及分析师信息 奥锐特(605116) 事件概述 公司发布2023年中报：23H1实现营业收入5.53亿元，同比增长8.59%、实现归母净利润0.96亿元，同比下降17.85%、实现扣非净利润0.94亿元，同比下降16.68%。 分析判断: ►利润端受股权激励费用等因素影响，地屈孕酮制剂23H2逐渐贡献业绩增量 相对股价% 公司23H1实现营业收入5.53亿元，同比增长8.59%，其增长主要受抗肿瘤类、呼吸系统类和心血管类产品海外市场增长影响。公司归母净利润为0.96亿元，同比下降17.85%，主要受（1）23H1毛利率为49.79%，同比下降1.67pct，我们判断受业务结构性变化，即高毛利率女性健康类产品处于去库存周期，以及低毛利率的抗肿瘤药品种阿比特龙等处于放量周期中；（2）费用端上升影响，即23H1管理费用率和销售费用率分别为24.93%和4.68%，分别同比上升3.16pct和0.83pct，其核心受到股权激励费用和销售人员增加影响。2023年6月，公司地屈孕酮制剂获国家药监局批准，是国内首个上市的地屈孕酮仿制药，目前公司已组建近20人的制剂销售团队，负责其全国销售工作。展望未来，地屈孕酮、阿比特龙、氟美松和氟替卡松、依普利酮等产品继续呈现增长中，叠加新产品（布瓦西坦、贝派度酸、恩杂鲁胺、诺西那生钠、恩杂鲁胺、多替拉韦钠、司美格鲁肽等）和地屈孕酮等制剂陆续贡献业绩增量，我们判断未来3~5年将持续处于快速增长中。 ►布局多肽和寡核苷酸等新业务，为中长期业务增长赋能 公司2021年通过收购和自建的模式，实现多肽和寡核苷酸等新业务布局，其中多肽业务主体卓肽医药23H1实现收入1007.89万元、寡核苷酸业务主体奥锐特生物23H1实现收入207.85万元。目前公司司美格鲁肽原料药发酵车间厂房建设已完成，合成车间厂房在建设中，预期建设完成后将能年产300公斤原料药。公司已形成寡核苷酸原料药从毫克级到百克级的研发、生产到全球注册能力，正在开发多个寡核苷酸原料药产品，为公司未来业绩贡献业绩增量。 ►业绩预测及投资建议 公司持续深耕特色原料药领域，展望未来几年存量品种（地屈孕酮、阿比特龙、氟替卡松、依普利酮等）持续放量以及潜在重磅产品（布瓦西坦、恩杂鲁胺、布地奈德、诺西那生钠、多替拉韦钠和司美格鲁肽等）陆续进入商业化，以及叠加制剂一体化下地屈孕酮等品种贡献增量和战略布局的小核酸多肽业务为中长期业绩增长增添动力，我们判断公司未来几年将继续呈现高速增长。考虑到产品业绩波动，调整前期盈利预测，即我们预测2023-2025年营业收入从13.29/16.72/20.82亿元调整为 12.41/15.46/19.13亿元，对应EPS从0.73/0.95/1.28元调整为 0.63/0.82/1.10元，对应2023年09月04日收盘价21.8元/股，PE分别为35/27/20倍，维持“增持”评级。 风险提示 在研产品线推进不及预期；地屈孕酮制剂销售低于预期；汇率波动和地缘政治对公司业务造成不确定性；战略布局的小核酸和多肽业务未来发展有不确定性风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 803 1,008 1,241 1,546 1,913 YoY（%） 11.4% 25.5% 23.1% 24.6% 23.7% 归母净利润(百万元) 169 211 254 331 448 YoY（%） 7.3% 25.0% 20.4% 30.5% 35.3% 毛利率（%） 49.1% 51.6% 52.7% 54.3% 56.1% 每股收益（元） 0.42 0.52 0.63 0.82 1.10 ROE 11.2% 12.6% 13.4% 14.9% 16.8% 市盈率 51.90 41.92 34.87 26.72 19.75 资料来源：Wind，华西证券研究所 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 1,008 1,241 1,546 1,913 净利润 208 252 328 444 YoY(%) 25.5% 23.1% 24.6% 23.7% 折旧和摊销 71 87 96 107 营业成本 488 587 707 840 营运资金变动 -122 -63 -118 -114 营业税金及附加 8 10 12 15 经营活动现金流 166 278 309 440 销售费用 40 74 85 105 资本开支 -216 -192 -211 -202 管理费用 135 165 207 256 投资 -41 0 0 0 财务费用 -28 0 0 0 投资活动现金流 -257 -206 -212 -203 研发费用 117 126 168 201 股权募资 57 19 0 0 资产减值损失 -8 0 0 0 债务募资 36 15 22 19 投资收益 -1 0 -1 -1 筹资活动现金流 -15 -27 22 19 营业利润 241 289 378 511 现金净流量 -102 54 119 256 营业外收支 -1 0 0 0 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 241 289 378 511 成长能力 所得税 33 37 50 67 营业收入增长率 25.5% 23.1% 24.6% 23.7% 净利润 208 252 328 444 净利润增长率 25.0% 20.4% 30.5% 35.3% 归属于母公司净利润 211 254 331 448 盈利能力 YoY(%) 25.0% 20.4% 30.5% 35.3% 毛利率 51.6% 52.7% 54.3% 56.1% 每股收益 0.52 0.63 0.82 1.10 净利润率 20.9% 20.5% 21.4% 23.4% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 10.4% 11.1% 12.2% 13.8% 货币资金 392 446 565 821 净资产收益率ROE 12.6% 13.4% 14.9% 16.8% 预付款项 11 12 15 17 偿债能力 存货 445 503 625 731 流动比率 3.38 3.41 3.31 3.61 其他流动资产 241 268 346 414 速动比率 1.92 1.94 1.91 2.22 流动资产合计 1,088 1,228 1,551 1,983 现金比率 1.22 1.24 1.21 1.49 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 17.2% 17.0% 18.2% 17.8% 固定资产 578 638 673 706 经营效率 无形资产 123 163 224 275 总资产周转率 0.54 0.57 0.62 0.64 非流动资产合计 944 1,061 1,175 1,268 每股指标（元） 资产合计 2,033 2,289 2,725 3,251 每股收益 0.52 0.63 0.82 1.10 短期借款 30 45 67 86 每股净资产 4.13 4.66 5.48 6.58 应付账款及票据 150 189 222 267 每股经营现金流 0.41 0.69 0.76 1.08 其他流动负债 142 126 178 196 每股股利 0.16 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 322 360 468 550 估值分析 长期借款 4 4 4 4 PE 41.92 34.87 26.72 19.75 其他长期负债 22 24 24 24 PB 5.98 4.67 3.98 3.31 非流动负债合计 27 29 29 29 负债合计 349 389 497 578 股本 406 406 406 406 少数股东权益 8 6 3 -1 股东权益合计 1,684 1,901 2,229 2,673 负债和股东权益合计 2,033 2,289 2,725 3,251 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 崔文亮：10年证券从业经验，2015-2017年新财富分别获得第五名、第三名、第六名，并获得金牛奖、水晶球、最受保险机构欢迎分析师等奖项。先后就职于大成基金、中信建投证券、安信证券等，2019年10月加入华西证券，任医药行业首席分析师、副所长，北京大学光华管理学院金融学硕士、北京大学化学与分子工程学院理学学士。 徐顺利：北京大学硕士，曾就职于南华基金，2020年1月加入华西证券，负责CXO、科研试剂及部分原料药领域。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 投资 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 公司评级标准说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所