核心本地商业加快复苏，利润超预期，到店格局边际转好

买入（维持） 股价（2023年08月31日）128.5港元 整体：收入超预期，利润较大幅度超预期。收入端，23Q2营收679.7亿元(yoy+33.4%)，超预期（超市场预期7.7亿元），主要是核心本地商业收入超预期所致。利润端，调整后营业利润59.5亿，较大幅度超预期（超市场预期14.8亿），营业利润率8.8%（22Q2为2.9%，23Q1为7.5%）表现亮眼，主要是核心本地商业利 润释放超预期所致。调整后净利润76.6亿元，较大幅度超预期（市场预期45.1亿），净利润率11.3%（22Q2为4%，23Q1为9.4%），同比环比改善明显。业绩展望，疫情放开以来，消费复苏，尤其线下餐饮等接触型消费场景恢复更好，叠加 公司商户，用户激励措施和营销新玩法，我们预计23Q3外卖、闪购及到店等业务仍可保持较高增长。远期看，美团业务线上渗透率尚低，未来伴随家庭小型化，疫情加速线上化消费习惯培养，叠加美团差异化用户心智及商户服务定位，业绩仍有持 续增长空间。 核心本地商业：营收增速及利润提升较大幅度超预期。23Q2营收512亿元 （yoy+39.2%），较大幅度超预期（超市场预期13.6亿元），调整后经营利润 111.4亿（超市场预期14.9亿），利润大幅超预期是由收入增速超预期及利润率超预期共同带来的。 核心本地商业分具体业务来看： 1）外卖：单量稳健增长，利润持续超预期。运营端，23Q2外卖及闪购业务总订单54亿笔（yoy+31.6%），测算外卖订单同增29.2%，超社零餐饮大盘增速。供给侧，新入驻商家数同增一倍以上；需求侧，中高频用户及高客单订单持续增长，低线、低客单需求加速复苏。收入端，低客单订单恢复及高基数影响，AOV同比环比下降，同时广告变现等提升，综合测算收入增速略高于订单增速。利润端，疫情后 骑手供给充沛带来骑手成本优化，预计补贴提升但幅度不大，测算OPM20%同比再提升，超预期。策略上，23Q2公司“神抢手”、“神券节”活动通过直播、短视频等方式销售高质量折扣商品，满足高频用户非即时性需求（囤代金券)，同时带动代金券 以外的其他商品交叉销售，参与活动的商家交易量和新客显著增长。拼好饭单量增长迅速占比提升，受益于招工环境和效率优化，骑手配送成本进一步下降，未来有 望承接更多高质量的中低客单订单，提升用户渗透。展望，得益于消费复苏及公司 激励等策略，我们预计23Q3订单恢复将持续稳健增长（22Q3较高基数预计单年增速环比下滑，两年复合增速稳健），同时由于补贴及各类营销活动，我们预计对收入和利润有一定影响，但同时由于宏观视角骑手充沛及业务视角季度性骑手成本优化因素，我们预计收入增速略高于订单增速，单均UE较去年仍有增长。长期看，看好骑手成本优化能够支撑覆盖更多中低价客单和更广的市场。 目标价格198.16港元 核心观点 美团23Q2点评：核心本地商业加快复苏，利润超预期，到店格局边际转好 行业传媒 52周最高价/最低价195.6/109.2港元总股本/流通H股（万股）624,214/563,762H股市值（百万港币）802,115国家/地区中国 报告发布日期2023年09月04日 1周1月3月12月 绝对表现-8.21-12.1716.61-32.3 相对表现-9.14-3.7215.8-24.42 恒生指数0.93-8.450.81-7.88 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 吴丛露wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 詹博021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521110001 2）闪购：订单增长强劲超预期。用户端，受益于交易用户数及交易频次双增长， 23Q2闪购订单增速同增55%，超市场预期，5月日单峰值再次超1100万单，同时外卖用户交叉销售较好，近60%的外卖用户使用美团闪购。供给端，活跃商户数同 比增长超30%，品类供给更丰富，同时继续探索闪电仓新供给对传统供给形成补 美团1Q23点评：收入利润超预期，到店积极 2023-06-01 充。分品类及场景看，电子及家电产品在低线城市加速线上化渗透，23Q2日用品、 应对竞争，格局边际转好 美妆个护及母婴产品高增速。收入端，虽然由于高基数本季度AOV同比下降，但商 业绩增长超预期，期待复苏助增长，积极应对 2023-04-02 家广告投放意愿加强，广告收入同增140%，广告货币化率提升，我们测算23Q2闪 竞争稳格局：——美团22Q4深度点评 购收入增速70%大幅度超订单增速。展望，我们预计，短期，闪购用户心智不断加 短期业绩承压，外卖场景率先修复，看好持续 2023-02-11 复苏：——美团2022Q4前瞻美团3Q22点评：业绩增长具韧性，利润超预 2022-12-08 期，关注疫情波动影响美团2Q22点评：业务增长恢复加速，调整后 2022-09-13 利润扭亏为盈超预期，提升盈利中枢 强，即使在去年同期高基数下订单增速仍能保持高增长；长期，通过挖掘更多用户 3）到店：得益于线下消费复苏及有效的营销措施，到店交易规模加速提升，GTV 6月主业恢复加速，带动Q2业绩优于预期，看好持续复苏：——美团2022Q2前瞻 2022-07-24 及收入增速略超预期，利润率超预期。运营端，23Q2到店酒旅GTV同增超120%， 美团1Q22深度点评：核心业务具韧性，盈利 2022-06-08 GTV逐月增长，年活跃商家数和用户数再创新高，短期竞争格局优化，市占比提 显弹性，期待疫情后复苏 升。分品类看，酒旅恢复更快，间夜量及间夜价加速提升。策略端，商户侧降低商户通门槛，渗透更多商户扩大供给，同时通过核心商户激励保证团购产品的价格优 需求及品类潜力，“应急性”需求向“懒忙宅”等日常性即时需求转变，同时业务增长有望从需求驱动转向供给驱动，高效的营销及获客，有望吸引更多传统商家、品牌加入O2O赛道，闪购未来增速有望保持超外卖增速持续增长，且由于品类和履约结构闪购单均利润有望实现比外卖更大的弹性空间。 势，并提供针对性运营服务。用户侧通过特价团购、直播等新的营销方式，加强用户“省”心智，通过用户种草和囤货需求补齐消费者非计划性需求。收入及利润端，鉴 于公司加强商户及用户激励的措施，广告恢复慢于交易及结构化因素（低货币化率的酒店占比高）等因素，收入增速低于GTV增速，但23Q2整体来看补贴投放力度 弱于市场预期带来OPM超预期。展望，23Q3营销节日更多，商户及用户激励投放 强于Q2，会促进GTV持续高增长，影响收入和利润率，同时投放ROI有望随策略成熟而提升对利润率也有正向影响。我们认为该动作是必要的，早期抢市占期间的投入比格局稳定后投入ROI更高。更长期看，稳定市占后利润率或再次恢复到较高水平。 新业务：收入和亏损基本符合预期。23Q2新业务收入（新口径）167.7亿元 （yoy+18.4%），经营亏损51.9亿元（可比新口径下，22Q2亏损67.9亿，23Q1亏损-50.3亿元），营业利润率为-31%（22Q2为-48%，23Q1为-31%）。1）美团优选：截止6月底，美团优选累计交易用户超4.7亿（环比提升超2000万)，美团优选 交易额和收入继续同比增长，但由于行业整体增速低于预期，增速有所下滑。收入 利润端，由于补贴提升件均价下降，规模扩大，夏季冷链投入增加和季节性商品调整等因素，亏损环比有所增加。2）美团买菜：23Q2在去年高基数基础上仍保持稳健增长。供给端，丰富了供给，标品及自有品牌的交易额占比持续提升，加大生鲜  盈利预测与投资建议 直采力度。仓配端，在主要经营城市提升前置仓密度，改善配送效率及用户体验。3）其他业务：盈利进一步优化，快驴持续增长，单车业务首次实现经营利润转正等。展望，我们预计2023年新业务减亏，高质量增长仍为首要目标。 美团作为和线下实体业态结合更深的本地服务互联网平台，兼具预期修复及成长性。预期修复：①受益于疫情放开后餐饮&酒旅等复苏加快，业绩增长优于此前市场预期；②竞争格局边际变好并逐步稳住，优于此前市场预期。兼具持续成长性：① 短期美团增长措施效果显现；②长期家庭小型化，社会餐饮人顿数提升。且作为美团基石业务的外卖壁垒深，外卖是一个时效性要求强的业务，美团构建用户&骑手&商家三端飞轮，信息撮合效率高，本地专用化履约团队时效强及“削峰填谷”规模成本低，壁垒强，支撑美团估值基础。到店业务具有一定差异性（中小商家盘子稳定），叠加近期管理层市占率优先的策略，加大投入力度，展现积极应对竞争的措施和决心，目前看到竞争格局边际趋缓态势。闪购业务作为外卖业务的延申，持续高速发展中，未来单均UE有望比外卖更具弹性。此外，新业务减亏力度加速。虽目前仍有市场竞争和短期资金面影响，长期我们看好美团持续潜力。 考虑到外卖降本增效及到店、新业务的竞争和投入，我们调整部分业务假设。我们预测公司23-25每股收益2.07/4.06/6.85元（原预测23-25年每股收益1.62/4.14/7.39元），采取分部估值，给予外卖业务4.7xPS，预计23年收入1441亿CNY；给予到店及酒旅23xPE，预计23年实现利润162亿CNY；新业务只考虑社区团购估值，维持0.6xP/GMV，预计23年GMV1358亿，公司合理估值为12369亿HKD，目标价198.16元HKD，维持“买入”评级。 风险提示政策管控，市场竞争加剧，消费恢复不及预期，新业务增长不及预期 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 179,128 219,955 278,090 340,530 414,119 同比增长(%) 56.04% 22.79% 26.43% 22.45% 21.61% 营业利润(百万元) (23,127) (5,820) 12,730 28,310 50,480 同比增长(%) NA NA NA 122.39% 78.31% 归属母公司净利润(百万元) (23,538) (6,686) 12,913 25,350 42,740 同比增长(%) NA NA NA 96.31% 68.60% 每股收益（元） (3.77) (1.07) 2.07 4.06 6.85 毛利率(%) 23.71% 28.08% 34.43% 36.06% 38.03% 净利率(%) -13.14% -3.04% 4.64% 7.44% 10.32% 净资产收益率(%) -21.08% -5.26% 9.22% 14.93% 19.77% 市盈率（倍） (31.2) (109.8) 56.9 29.0 17.2 市销率（倍） 4.1 3.3 2.6 2.2 1.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 23Q2本地核心业务收入、利润增速超预期，其中主要是外卖、闪购、到店收入超预期（闪购超预期较多），外卖、到店利润超预期。考虑到疫情放开，线下餐饮等接触型消费优先恢复，我们预期美团作为和线下实体深度结合的互联网公司，业务受益，到店业务规模将继续反弹，恢复到较高增速。同时，到店竞争加剧，商户优惠及用户补贴或影响收入（收入抵扣）、营业利润。其他新业务减亏加速，优选仍有较大亏损（规模扩大，运营效率环比优化不明显）。基于此我们调整相关假设。 -收入端：外卖方面，疫情放开以来订单逐步稳健增长。我们略调整外卖订单增速，叠加货币化率 调整，带来收入增速调整，2