核心本地商业盈利超预期，上调目标价

SDICSI 2024年12月02日 美团(3690.HK) 核心本地商业盈利超预期，上调目标价 美团3季度核心本地商业经营利润超市场预期14%，外卖及到店酒旅经营利润同比明显提升。我们上调2025年核心本地商业利润预测，基于核心本地商业20倍 2025年市盈率，上调目标价至211港元，维持买入评级。 报告摘要 平均成交(百万港元) 7,670 即时配送单量增长稳健趋势不变：3季度即时配送日均单量7,693万单，同比增14.5%，与2季度增速持平，其中外卖/闪购日均单量约6,700万单/1,000万单，同 股东结构 比增12.2%/32%（估算值），闪购单量占比约13%。配送收入同比增21%至278亿 王兴 8.90% 元，单均配送收入同比提升，受益于使用配送服务的商家规模增长及收入抵减项补 贝莱德 5.97% 贴减少。配送收入增长及广告效率提升，抵消客单价同比降幅影响，带动UE同比 VanguardGroup 5.20% 增长明显。预计4季度即时配送单量或因季节性因素增速较3季度放缓，但中长 BaillieGifford 4.95% 期稳健趋势不变。 其他 74.98% 核心本地商业利润超市场预期：3季度总收入936亿元，同比增22%，超市场预期2%，其中核心本地商业/新业务收入694亿元/240亿元，同比增20%/29%。核心本地商业经营利润146亿元，超市场预期14%，同比增44%，延续2季度的高增速趋势，经营利润率21%，对比去年同期为17.5%。新业务亏损收窄至10亿元，对比去年同期/2Q24为51亿元/13亿元。销售/行政费用同比增6%/10%，研发费用同比降0.5%，OPEX占收入比同比降低5个百分点，经调整净利润128亿元，利润率13.7%，同比提升6个百分点。 Table_BaseInfo 公司动态分析 证券研究报告 软件与互联网 投资评级：买入 维持评级 6个月目标价211港元 股价(2024-11-29)168.7港元 总市值(百万港元) 1,008,936 流通市值(百万港元) 912,241 总股本(百万股) 6,085 流通股本(百万股) 5,502 12个月低/高(港元) 61.1/217 股价表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -4.79 35.27 76.51 绝对收益 -10.07 45.06 91.92 到店酒旅订单量维持高增速：订单量同比增超50%，年交易用户数同比增超30%，年活跃商户数创新高。我们估算3季度GTV同比增26%，到店增速快于酒旅，收入增速与GTV增速差异持续收窄，经营利润率同比提升，环比略有下降，受品类结构、下沉市场及特价团购订单占比提升影响，竞争区域稳定。神会员体系已覆盖超50%到家酒旅商家，协同效应初步显现，到家至到店流量有望持续转化。 新业务：美团优选在加大夏季冷链物流投入的背景下仍实现亏损环比收窄（估算为17亿元）。优选之外的其他新业务合计实现盈利，且盈利水平好于预期，是新业务亏损收窄好于市场预期的主要原因。海外业务Keeta10月在沙特首都利雅得（人口约1,000万）上线，公司维持审慎探索策略，预计海外业务4季度及2025年对新业务亏损影响可控。 财务预测及估值：我们预计4季度收入同比增19%，其中核心本地商业/新业务增18%/22%，预计外卖及到店酒旅经营利润同比仍有明显提升。我们微调2025年收入预测（同比增17%），上调2025年核心本地商业经营利润7%至598亿元，将估值基准调整至2025年，基于20倍核心本地商业市盈率，上调目标价至211港元，维持“买入”评级。我们看好公司在即时配送的竞争优势及效率提升，到店酒旅中长期仍受益于线上化渗透率提升，海外业务探索打开长期增长天花板。 风险：宏观消费疲弱拖累客单价；海外拓展不及预期；闪购业务竞争加剧。 财务及估值摘要 财年截止12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 收入（百万元） 219,955 276,745 336,889 392,556 447,463 506,088 同比增长（%） 23% 26% 22% 17% 14% 13% 调整后净利润（百万元） 2,827 23,253 43,859 59,768 67,355 76,176 调整后净利润率（%） 1.3% 8.4% 13.0% 15.2% 15.1% 15.1% 每股盈利（元） 0.5 3.8 7.1 9.8 10.7 11.9 市盈率（倍） NA 41.1 21.8 16.0 14.2 12.5 市销率（倍） 4.3 3.5 2.8 2.4 2.1 1.9 净资产收益率(%) 2.2% 15.3% 22.3% 26.9% 22.1% 19.3% 数据来源：公司财报，国证国际预测 王婷 tinawang@sdicsi.com.hk 2024年3季度业务概览 图表1：3季度总收入同比增22%图表2：3季度经调整净利润率14% （十亿元） 核心本地商业新业务总收入同比 （十亿元） 调整后净利润调整后净利润率 80121% 767473 82 24 636059 68 19 22 60 1919 3777% 44 49504651 1617 17 16 40 8 1012121214 69 20 37 2934 38%37 31%34 37 25% 46 28% 4343 5158555561 27% 33% 22%23% 0 16% 21% 25%21% 22% 100 94 125% 15 6% 4% 11% 9% 7.7 7% 13.612.8 10% 14% 2.13.50.8 1%5.5 6%7.5 5.74.4 -3.9-2.2-5.5-3.9-3.6 -5% -8%-8% 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 100% 10 75% 5 50% 0 25% -5 0% -10 -11% -11% 17% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 -15% 资料来源：公司财报，国证国际资料来源：公司财报，国证国际 图表3：核心本地商业收入结构图表4：3季度核心本地商业佣金收入增速领先 （十亿元） 80 配送服务佣金在线营销服务其他服务 69 核心本地商业收入配送服务 佣金在线营销服务 70 60 50 4029 3437373437 464343 988 58555561 13 51 12 10 111110 26 22 45% 35% 25% 307887716 18211920 6 201012 13131212 1516 15% 101314 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 0 151514 16202017202322212328 5% -5% 1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24 资料来源：公司财报，国证国际资料来源：公司财报，国证国际 图表5：3季度核心本地商业经营利润率21%图表6：新业务亏损收窄至10亿元 （十亿元） 16 核心本地商业经营利润率经营利润率 30% （十亿元） 0 新业务经营亏损经营亏损率 0% -2.8-1.3-1.0 14 12 10 8 6 4 2 22% 20% 22%22% 18% 13% 17% 17% 14% 11.1 15% 9.3 9.4 10.1 15.214.6 18%25% 21% 9.7 11% 5.9 4.2 14%8.3 7.2 8.0 5.14.7 3.6 -2 25% -5.0-5.2-5.1-4.8 -6%-4% -20% 20% -7.7 -4 -8.8 -6.8-6.8-6.4 -9.4-8.5 -15% -31%-27%-26% -40% 15% 10% 5% -6 -8 -10 -10.0 - -32% -42%-38% -48% -70% -60% -80% 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 00% -12 75% -87%-86% 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 -94% -100% 资料来源：公司财报，国证国际资料来源：公司财报，国证国际 图表7：即时配送日均单量同比增14.5%图表8：3季度经营活动现金流152亿元 （百万）闪购日单量外卖日单量即时配送日单量同比 （十亿元） 经营活动现金流净额 100 40% 80 676668 3529% 60 60 35 4247464145 19% 5553 47 25% 27% 40 23% 16% 14.5% 14.2% 20 14% 15% 8% 0 77 30% 20% 10% 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 0% 30 20 10 0 -10 -20 -4.4 2.9 -4.0 1.6 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 -11.3 9.2 9.4 4.1 8.1 10.911.210.4 6.0 25.0 15.2 资料来源：公司财报，国证国际资料来源：公司财报，国证国际 财务预测更新 图表9：利润表预测更新 美团(3690.HK) 人民币，百万元 4Q231Q242Q243Q24 4Q24E 2023 2024E 2025E2026E2027E 总收入73,69673,27682,25193,577 同比23%25%21%22% 核心本地商业55,13154,62660,68269,373 同比27%27%19%20% 新业务18,56518,65021,56924,204 同比11%19%29%29% 87,784 19% 65,118 18% 22,666 22% 276,745 26% 206,907 29% 69,838 18% 336,889 22% 249,799 21% 87,090 25% 392,556447,463506,088 17%14%13% 291,511335,073382,799 17%15%14% 101,045112,390123,289 16%11%10% 售货成本-48,703-47,579-48,361-56,823 毛利24,99325,69733,89036,754 毛利率34%35%41%39% -53,827 33,958 39% -179,554 97,191 35% -206,590 130,298 39% -236,626-270,715-305,171 155,930176,748200,917 40%40%40% 销售费用-16,725-13,888-14,832-17,953 占收入比22.7%19.0%18.0%19.2% 研发费用-5,425-5,000-5,340-5,293 占收入比7.4%6.8%6.5%5.7% 行政费用-2,700-2,298-2,695-2,798 占收入比3.7%3.1%3.3%3.0% 经营利润1,7