2023年中报点评：业绩短期承压，N型全产业链布局放量在即

弘元绿能（603185）2023年中报点评 业绩短期承压，N型全产业链布局放量在即 / 2023年09月04日 / 【投资要点】 2023年上半年，受光伏产业链价格波动影响，公司业绩短期承压 （1）经营情况：受光伏产业链价格波动影响，公司2023年上半年营 收及净利润规模均出现一定下滑。其中营业收入为71.74亿元，同比 -37.38%；归母净利润为10.17亿元，同比-35.45%；硅片出货13.2GW，同比-12%，出货节奏有所放慢。 （2）Q2单季度：营业收入为36.61亿元，同比-36.68%；归母净利润为3.40亿元，同比-63.05%。 （2）盈利能力：公司上半年综合毛利率22%，同比+1.78pct，净利率14.18%，同比+0.42pct，基本维持稳定。 （3）费用管控：受营收规模下滑影响，上半年期间费用率达到18.53%，同比+4.08pct，销售费用率及管理费用率均出现一定程度增长，主要是因为公司新建产能尚未释放，人员及相关费用支付增长所致，研发费用率为9.58%，同比-1.39pct，基本保持稳定。 硅料、电池、组件产能陆续投放，完成“一体化布局”从0到1突破。公司新建产能均如期投产，其中N型高效TOPCON电池于6月末首片下线，目前正处于产能快速爬坡阶段，预计9月末产能达到19GW满产；16GW光伏组件于8月初首片下线；5万吨高纯晶硅于8月末正式投产。N型全产业链一体化布局完成从0到1突破，随着后续产能陆续释放，有望带动公司业绩迎来二次增长。 挖掘价值投资成长 增持（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：唐硕 电话：021-23586475 相对指数表现 11.14% -2.31% -15.77% -29.23%9/411/41/43/45/47/49/4 -42.69% -56.15% 弘元绿能沪深300 基本数据总市值（百万元) 24378.00 流通市值（百万元) 24119.61 52周最高/最低（元） 154.00/40.61 52周最高/最低（PE） 23.78/7.74 52周最高/最低（PB） 7.90/1.89 52周涨幅（%） -56.29 52周换手率（%） 237.86 相关研究 《16GW组件按期达产，产业链中游布局完成从0到1突破，一体化进程有望加速》 公司研究 机械设备 证券研究报告 2023.08.03 《弘图元启，合光共生：硅片新贵开启第三次自我突破“元动力”》 2023.07.24 【投资建议】 公司上半年主要收入来源仍是光伏单晶硅（硅片）业务，硅片厂商短期业绩承压符合此前市场预期，综合几方面因素来看：1）2023年Q3以来硅料及硅片价格已逐步修复，硅片业务盈利能力逐步回升；2）新增产能陆续释放将减小单一环节盈利能力对公司整体业绩层面的影响，同时有望增强公司的抗风险能力；3）“一体化”布局将带来持续稳定的成本优势，提高整体盈利能力。 因此我们维持此前对公司的盈利预测，预计公司2023-2025年实现营业收入269.24/445.51/479.08亿元，同比增速22.89%/65.47%/7.53%；实现归母净利润40.09/57.21/60.55亿元，同比增速32.19%/42.69%/5.83%；EPS分别为6.94/9.90/10.48元，对应的PE分别为7.19/5.04/4.76倍，维持“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 21909.44 26924.53 44551.92 47908.61 增长率（%） 100.72% 22.89% 65.47% 7.53% EBITDA（百万元） 3514.37 4771.31 6765.14 7135.78 归母净利润（百万元） 3033.16 4009.66 5721.27 6054.84 增长率（%） 77.23% 32.19% 42.69% 5.83% EPS（元/股） 7.82 6.94 9.90 10.48 市盈率（P/E） 13.53 5.95 4.17 3.94 市净率（P/B） 3.47 1.54 1.20 0.98 EV/EBITDA 11.15 4.16 2.68 2.00 注：暂不考虑尚未发行定增项目影响 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 光伏下游需求不及预期； 产能投放不及预期； 产业链价格大幅波动影响盈利空间。 资产负债表（百万元）现金流量表（百万元） 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 4528.834453.096282.4810226.47 存货 1473.832093.994038.645236.32 流动资产应收及预付 非流动资产 10952.3514239.6716318.8316698.77 固定资产 4693.436598.138358.379529.23 无形资产 392.25530.86661.85756.66 其他流动资产长期股权投资在建工程 资产总计 21034.0826122.6933651.4340552.76 短期借款 2.00 52.00 22.00 10.00 其他长期资产流动负债 其他流动负债 1136.101307.251961.282014.48 长期借款 90.00290.00440.00540.00 其他非流动负债 254.38254.38254.38254.38 实收资本 410.85575.10575.10575.10 留存收益 5168.188171.3812462.0317002.66 应付及预收非流动负债应付债券负债合计资本公积 归属母公司股东权益 10081.74 616.15 3462.93 914.68 2509.13 2442.87 8154.12 7016.02 344.38 0.00 8498.50 7036.11 12535.58 11883.02 859.69 4476.26 814.68 3856.39 2439.61 10041.63 8682.37 544.38 0.00 10586.00 6869.76 15536.68 17332.60 1505.17 5506.32 764.68 4099.47 2434.46 13129.72 11146.44 694.38 0.00 13824.10 6869.76 19827.34 23853.99 1855.83 6535.37 764.68 3219.63 2428.57 15390.42 13365.94 794.38 0.00 16184.79 6869.76 24367.97 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 负债和股东权益21034.08 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 26122.69 33651.43 40552.76 营业成本 17215.3021406.9036795.7339749.80 销售费用 24.32110.39222.76287.45 研发费用 974.391157.751425.661580.98 资产减值损失 -353.75-100.00-50.00 0.00 营业收入税金及附加管理费用财务费用 投资净收益 -10.61107.70222.76335.36 其他收益 165.70242.32267.31287.45 公允价值变动收益资产处置收益 营业外收入 0.00 0.10 0.15 0.20 利润总额 3330.344367.826280.216646.37 净利润 3033.164009.665721.276054.84 营业利润营业外支出所得税 归属母公司净利润3033.164009.665721.276054.84 少数股东损益 EBITDA 21909.44 73.37 338.47 89.90 411.71 -0.11 3411.16 80.82 297.18 0.00 3514.37 26924.53 88.85 403.87 -61.34 300.00 0.00 4368.12 0.40 358.16 0.00 4771.31 44551.92 147.02 490.07 -54.81 315.00 0.00 6280.56 0.50 558.94 0.00 6765.14 47908.61 158.10 526.99 -78.67 340.00 0.00 6646.77 0.60 591.53 0.00 7135.78 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 2955.35 5441.20 6770.53 7333.28 净利润 3033.16 4009.66 5721.27 6054.84 折旧摊销 408.62 772.22 1027.15 1243.04 营运资金变动 -576.12 960.49 497.90 695.30 其它 89.69 -301.17 -475.78 -659.90 投资活动现金流 -2797.36 -4752.15 -3618.90 -1948.02 资本支出 -956.07 -4158.84 -3155.66 -1622.38 投资变动 -1993.55 -1000.00 -1000.00 -1000.00 其他 152.26 406.70 536.76 674.36 筹资活动现金流 1831.97 -764.77 -1321.94 -1440.77 银行借款 2.00 250.00 120.00 88.00 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 股权融资 2519.55 -2.10 0.00 0.00 其他 -689.59 -1012.68 -1441.94 -1528.77 现金净增加额 1989.95 -75.73 1829.39 3943.99 期初现金余额 1139.18 3129.12 3053.39 4882.78 期末现金余额主要财务比率 3129.12 3053.39 4882.78 8826.77 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 成长能力（%）营业收入增长 100.72% 22.89% 65.47% 7.53% 营业利润增长 75.17% 28.05% 43.78% 5.83% 归属母公司净利润增长 77.23% 32.19% 42.69% 5.83% 获利能力（%）毛利率 21.43% 20.49% 17.41% 17.03% 净利率 13.84% 14.89% 12.84% 12.64% ROE 24.20% 25.81% 28.86% 24.85% ROIC 22.19% 22.94% 25.61% 21.44% 偿债能力资产负债率（%） 40.40% 40.52% 41.08% 39.91% 净负债比率 - - - - 流动比率 1.24 1.18 1.32 1.55 速动比率 0.98 0.90 0.92 1.12 营运能力总资产周转率 1.04 1.03 1.32 1.18 应收账款周转率 268.23 123.80 111.02 72.22 存货周转率 14.87 12.86 11.03 9.15 每股指标（元）每股收益 7.82 6.94 9.90 10.48 每股经营现金流 7.19 9.42 11.72 12.69 每股净资产 30.51 26.89 34.31 42.17 估值比率P/E 13.53 5.95 4.17 3.94 P/B 3.47 1.54 1.20 0.98 EV/EBITDA 11.15 4