2023年中报点评：业绩符合预期，N型一体化布局持续深化

公司研究 证券研究报告 太阳能2023年09月07日 天合光能（688599）2023年中报点评 业绩符合预期，N型一体化布局持续深化 强推维持） 目标价：41.72元 当前价：32.16元 华创证券研究所 证券分析师：黄麟 邮箱：huanglin1@hcyjs.com执业编号：S0360522080001 证券分析师：盛炜 邮箱：shengwei@hcyjs.com执业编号：S0360522100003 资产负债率(%)每股净资产(元) 12个月内最高/最低价 70.29 13.51 75.83/32.16 市场表现对比图(近12个月) 2022-09-06~2023-09-06 4% -16%22/09 -36% 22/11 23/0123/0423/0623/09 -57% 天合光能 沪深300 相关研究报告 《天合光能（688599）2023年半年度业绩预增点评：组件出货高速增长，一体化布局增强成本控制能力》 2023-07-26 《天合光能（688599）重大事项点评：大额回购彰显发展信心，硅片扩张助力一体化盈利提升》 2023-05-31 《天合光能（688599）2022年报及2023年一季报点评：组件业务盈利维持高位，产业链深化布局优势凸显》 2023-04-27 事项： 公司发布2023年半年报。2023H1实现营业收入493.84亿元，同比+38.21%；归母净利润35.40亿元，同比+178.88%；扣非归母净利润37.12亿元，同比 +222.60%；毛利率16.92%，同比+3.36pct。2023Q2实现营业收入280.65亿元同比+37.18%，环比+31.64%；归母净利润17.72亿元，同比+144.05%，环比 +0.24%；扣非归母净利润19.82亿元，同比+200.46%，环比+14.59%；毛利率 16.14%，同比+2.59pct，环比-1.82pct。 评论： 上半年公司组件出货持续高增。2023H1公司组件出货约27GW，同比+50%， 其中2023Q2组件出货14GW左右，确认收入超12GW；2023H1组件业务实 公司基本数据 现营收339.72亿元，同比+5%。上半年产业链价格加速触底，企稳后终端需 总股本(万股) 217,356.02 求逐渐释放，下半年进入光伏需求旺季，公司作为组件龙头出货有望延续高增 已上市流通股(万股) 217,356.02 预计2023Q3公司组件出货19GW左右，2023年公司组件出货有望达70GW 总市值(亿元) 699.02 左右，同比增长约60%。 流通市值(亿元) 699.02 N型一体化布局持续深化，TOPCon电池效率及良率行业领先。公司有序推进N型一体化先进产能建设，预计2023年底硅片、电池、组件产能将分别达到50/75/95GW，其中N型i-TOPCon电池产能将达到40GW。N型硅片及电 池产能双轮驱动下，公司产品竞争力有望进一步提升。目前，公司i-TOPCon 电池量产最高效率已达到25.8%，达到行业领先水平。 储能系统交付大幅增长，加速扩张垂直一体化产能。2023年上半年，公司与多家龙头企业深化战略合作，储能系统交付实现大幅增长。公司深入布局垂直一体化产能，加速建设安徽滁州和江苏盐城基地并陆续投产，预计2023年底， 储能电池、直流电池舱及交直流产品组合产能将达12GWh，2024年二季度末有望达到25GWh。 投资建议：公司组件出货高增，纵向加深一体化布局，多业务协同发展。考虑出货预期调整，我们小幅调整盈利预测，预计公司2023-2025公司归母净利润分别为75.6/96.6/116.5亿元（前值73.6/96.6/116.5亿元），当前市值对应PE分 别为9/7/6倍。考虑行业估值中枢下降，参考可比公司估值，给予2023年12xPE，对应目标价41.72元，维持“强推”评级。 风险提示：原材料供应紧张，产能扩张进度不及预期，市场竞争加剧等。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 85,052 133,565 159,140 184,117 同比增速(%) 91.2% 57.0% 19.1% 15.7% 归母净利润(百万) 3,680 7,556 9,664 11,645 同比增速(%) 104.0% 105.3% 27.9% 20.5% 每股盈利(元) 1.69 3.48 4.45 5.36 市盈率(倍) 19 9 7 6 市净率(倍) 2.7 2.1 1.7 1.4 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年9月6日收盘价 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 19,143 24,835 38,104 48,541 营业总收入 85,052 133,565 159,140 184,117 应收票据 2,292 2,624 3,909 5,653 营业成本 73,633 113,070 134,467 155,154 应收账款 13,210 22,750 25,967 30,964 税金及附加 262 411 490 567 预付账款 1,464 4,352 5,226 5,906 销售费用 2,399 4,007 4,774 5,524 存货 18,715 32,998 39,249 45,436 管理费用 2,209 4,007 4,456 5,155 合同资产 1,037 1,804 2,687 2,915 研发费用 1,221 2,347 2,797 3,235 其他流动资产 5,204 13,930 15,015 15,514 财务费用 272 423 375 380 流动资产合计 61,065 103,292 130,156 154,930 信用减值损失 -359 -235 -235 -235 其他长期投资 195 307 366 423 资产减值损失 -1,363 -821 -821 -821 长期股权投资 3,649 3,649 3,649 3,649 公允价值变动收益 -3 -5 -12 -19 固定资产 12,302 18,045 20,583 20,076 投资收益 610 508 508 508 在建工程 4,039 4,412 3,724 2,717 其他收益 309 265 265 265 无形资产 2,632 2,946 3,238 3,587 营业利润 4,078 8,840 11,314 13,628 其他非流动资产 6,093 6,114 6,127 6,126 营业外收入 35 37 35 36 非流动资产合计 28,911 35,473 37,686 36,579 营业外支出 128 55 66 68 资产合计89,976 138,765 167,842 191,509 利润总额 3,984 8,821 11,282 13,595 短期借款9,718 12,789 15,860 18,931 所得税 332 1,189 1,521 1,832 应付票据 18,081 33,274 41,274 44,388 净利润 3,653 7,632 9,762 11,763 应付账款 12,033 22,786 26,051 29,129 少数股东损益 -27 76 98 118 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 3,680 7,556 9,664 11,645 合同负债 4,967 7,800 9,293 10,751 NOPLAT 3,902 7,998 10,086 12,091 其他应付款 1,861 1,861 1,861 1,861 EPS(摊薄)（元） 1.69 3.48 4.45 5.36 一年内到期的非流动负债3,954 3,954 3,954 3,954 其他流动负债 4,335 8,823 10,693 12,563 主要财务比率 流动负债合计 54,950 91,288 108,987 121,579 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 3,572 8,958 12,275 13,797 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 91.2% 57.0% 19.1% 15.7% 其他非流动负债 2,659 2,659 2,659 2,659 EBIT增长率 66.1% 117.2% 26.1% 19.9% 非流动负债合计 6,231 11,617 14,934 16,455 归母净利润增长率 104.0% 105.3% 27.9% 20.5% 负债合计 61,181 102,905 123,921 138,034 获利能力 归属母公司所有者权益 26,339 32,856 40,388 49,305 毛利率 13.4% 15.3% 15.5% 15.7% 少数股东权益 2,457 3,004 3,533 4,170 净利率 4.3% 5.7% 6.1% 6.4% 所有者权益合计 28,796 35,861 43,921 53,475 ROE 14.0% 23.0% 23.9% 23.6% 负债和股东权益 89,976 138,765 167,842 191,509 ROIC 11.6% 17.6% 17.4% 17.3% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 68.0% 74.2% 73.8% 72.1% 单位：百万元2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 69.1% 79.1% 79.1% 73.6% 经营活动现金流9,237 6,635 14,045 10,621 流动比率 1.1 1.1 1.2 1.3 现金收益6,120 10,365 13,434 15,891 速动比率 0.8 0.8 0.8 0.9 存货影响 -5,961 -14,283 -6,251 -6,187 营运能力 经营性应收影响 -3,034 -11,939 -4,554 -6,601 总资产周转率 0.9 1.0 0.9 1.0 经营性应付影响 11,278 25,947 11,264 6,192 应收账款周转天数 45 48 55 56 其他影响 834 -3,456 152 1,326 应付账款周转天数 47 55 65 64 投资活动现金流 -8,966 -8,555 -5,131 -2,028 存货周转天数 77 82 97 98 资本支出 -5,749 -8,739 -5,439 -2,584每股指标(元) 股权投资-1,602 0 0 0 每股收益 1.69 3.48 4.45 5.36 其他长期资产变化-1,615 184 307 557 每股经营现金流 4.25 3.05 6.46 4.89 融资活动现金流6,173 7,612 4,356 1,844 每股净资产 12.12 15.12 18.58 22.68 借款增加 290 8,457 6,388 4,592估值比率 股利及利息支付 -940 -2,699 -3,288 -3,866 P/E 19 9 7 6 股东融资 2,196 2,196 2,196 2,196 P/B 3 2 2 1 其他影响 4,627 -342 -941 -1,078 EV/EBITDA 14 8 6 5 资料来源：公司公告，华创证券预测 电力设备新能源小组团队介绍 中游制造组组长，电力设备新能源首席研究员：黄麟 吉林大学材料化学博士，深圳大学材料学博士后，曾任职于新时代证券/方正证券/德邦证券研究所。2022年加入华创证券研究所。 高级分析师：盛炜 墨尔本大学金融专业硕士，入行5年，其中买方经验2年。2022年加入华创证券研究所。高级研究员：苏千叶 中南大学硕士，研究方向锂电池，曾任上汽新能源动力电池工程师、德邦电