新消费研究之咖啡系列报告：瑞幸咖啡核心十四问

本篇报告我们以问答的形式针对市场关注的问题，对瑞幸及咖啡行业进行探讨：瑞幸是如何实现逆风翻盘的？公司如今的治理结构如何？在财务造假事件后，瑞幸先后完成了内外部问题的解决(破产重组、投资者赔偿、控制权变更等)，叠加产品端的快速增长和持续拓店累计，在2022年疫情大背景下实现了逆风翻盘。目前瑞幸已经形成了出色的董事会及管理团队，完成了与历史问题的切割，实现了高质量的经营。 如何看待目前咖啡市场的竞争格局？资本能否扶持一个新声量级品牌？1）目前现磨咖啡市场主要参与玩家包含大店综合模式、小店自提模式、以及精品连锁三类玩家（暂不包含便利店&快餐店咖啡）；目前瑞幸领衔小店自提模式，现阶段正面竞争者是库迪，我们认为在瑞幸「万店同庆，每周9.9元」活动之下，库迪咖啡UE模型压力大，目前有待持续观察；2）咖啡作为“功能”舶来品，需求端需要培养，也进一步导致UE的成本更高以及门店端较强的运营要求；目前供给端极为丰富，点位优势已经被先发者占领，各细分赛道均出现品牌-运营-渠道都具备优势的龙头，除非提供足够的产品差异度，否则扶持一个新声量级品牌难度较大。 现磨咖啡VS现制茶饮？我们认为咖啡与茶饮本质上是两个赛道，据极光调研及后浪研究所相关调查，茶饮是对糖分的摄入，需求端成熟；而咖啡是对咖啡因的需求，市场仍需培育。因此咖啡门店爬坡斜率更为平缓，拆解单店模型来看，茶饮品牌门店单量不存在显著的爬坡期，而从瑞幸咖啡的收入表现来看，咖啡需求相对不成熟，找到适合“国人口味”的咖啡产品，将能够带来显著的单量提升。 咖啡产业链有哪些机会？咖啡涉及到种植、初加工、生豆贸易、深加工（烘焙）、研磨萃取等环节成为最终产成品，其中各个环节加价率不等，下游饮品环节利润空间最大，据中农网数据，饮品毛利空间高达70%。除了连锁门店端，供应链上包材，糖浆&果酱，咖啡机等环节也有众多玩家参与。 瑞幸未来的发展空间？瑞幸6月交易用户数为5000万，在咖啡核心消费人群即 “ 高校学生+白领 ”/“18-35岁学生&青壮年群体 ” 中渗透率仅为23.5%/19.7%，未来提升空间仍大；同时瑞幸品牌力逐步彰显，自有APP流量来源占比高达52.4%(2022年7月)，目前已经成为稀缺的全国性大众消费连锁品牌，未来可期。 投资建议：咖啡行业具有β红利，我们持续看好咖啡行业，同时瑞幸咖啡领衔小店自提模式，截至23Q2公司门店数达到10836家，是中国门店数量最多的咖啡品牌；公司正处于高速成长期，23Q2营收首次超越星巴克中国，产品-价格-渠道-品牌-供应链持续强势，建议关注。 风险提示：1）转板不及预期风险；2）政策风险；3）管理层变动风险；4）行业竞争加剧；5）咖啡行业在国内渗透速度不及预期，拓店不及预期风险；6）粉单市场交易风险；7）食品安全风险；8）原材料成本大幅上涨影响盈利风险。 Q1：瑞幸是怎么跌下来的？又是如何逆风翻盘的？ 瑞幸在2020年财务造假后，历经了债务重组、控制权博弈、与SEC和解，目前公司完成“逆风翻盘”，步入高质量发展轨道。尽管自从2020年4月财务造假后，整个破产重组&与SEC和解历程长达近2年之久，但是公司2022年2月4日宣布与SEC和解产生的1.8亿美元罚款已经付清；并在2022年4月11日完成金融债务重组，走完《破产法》第15章的程序。在这近两年经营整合&破产重组的过程中，尽管”瑞幸咖啡”“Luckin”依然保持着最初的名字，但是股东、实际控制人及核心管理层已经发生变化，整个经营管理、发展策略也向着更加健康稳健的方向发展，搭建了分工明确、权责对等、有效制衡的公司治理架构，实现“起死回生”，完成“逆风翻盘”。 图1：瑞幸咖啡历史股价走势 表1：上市至今瑞幸股价走势及“逆风翻盘”复盘 我们认为瑞幸能够实现逆风翻盘，主要在于： 1）解决财务造假的核心在于债务重组&投资者赔偿，4000+门店端资产基本盘客观存在。 2）核心管理层没有受到影响&大钲资本的支持：将涉及造假的前任管理层驱逐后，公司实际负责管理运营落地的管理层团队在整个造假前后过程中没有改变。大钲资本投资2.4亿美元用于集体诉讼和解和债务重组。 3）疫情以来多数咖啡品牌扩张相对谨慎，而瑞幸2021下半年以来快速扩店，先发占领更多优势。 4）核心产品的推出：「生椰拿铁」原点产品的推出抓住了消费者心智，及后续“饮料化”咖啡系列产品的推出逐步构建的菜单的基本盘。 5）咖啡行业的β红利：星巴克&雀巢等品牌为中国咖啡市场的发展打下基础，城镇化带来咖啡因的摄入需求，社交媒介的变化使得饮咖风潮快速传播&兴起。 Q2：瑞幸目前的股权和治理结构如何？ 原责任人托管股权被收购，目前大钲资本成为实控人。大钲资本所持有的B类普通股主要源于瑞幸上市前的A轮及B轮融资。在2021年4月大钲资本为瑞幸增资2.4亿美元用于集体诉讼&债务重组（2021年12月完成），认购了2.95亿股高级可转换优先股。2022年1月，大钲资本、IDG和Ares SSG收购KPMG托管的原责任人（陆正耀等）在财务造假后的质押股份，自此大钲资本成为实控人。截至2023年2月28日，大钲资本持有18.6%的A类股，100%的B类股，以及96.0%的高级可转换优先股，投票权占55.7%，成为瑞幸咖啡的实控人。 图2：瑞幸股权结构（截至2023年2月28日） 新的董事会&管理团队专注于公司健康高质量经营。新的瑞幸核心管理团队由郭谨一、曹文宝、杨飞、周伟明、安静、Reinout Hendrik Schakel、吴刚及姜山组成，新管理团队专注于公司的高质量经营，为瑞幸发展注入强劲“新动力”。瑞幸目前董事会由10位董事组成，CEO郭谨一担任董事会主席，高级副总裁曹文宝担任公司执行董事；大钲资本在董事会中有3个非执行董事席位；并包含5名独立董事，在公司治理、财务、法律、风险管理、可持续发展等领域确保瑞幸咖啡未来发展过程中决策的专业性、准确性及科学性。截至2023年2月28日，董事&管理层持股合计3.4%。 表2：瑞幸新管理团队管理层 表3：瑞幸新董事会成员董事会 Q3：为什么在2022年实现了数据的发转？ 我们认为，瑞幸之所以能够在2022年实现经营&财务数据的反转主要在于： 1）内外部问题的解决、2）原点产品的推出&产品端的持续验证、3）开店累计效应、4）历史经营表现的基数问题，以下分别分析： 1）内外部问题的解决 内外部问题的解决，为公司的发展提供了良好稳定的环境，是公司逆风翻盘的基础（详见表4）。 表4：瑞幸内外部问题解决梳理 2）原点产品的推出&产品端的验证 推出生椰系列原点产品：2021年4月开始推出现象级产品生椰拿铁，实现上新一周年销量破亿&两年卖出3亿杯、椰云拿铁上新一周销量突破495万杯。 产品研发及推新能力显著提升：2021年瑞幸上新113款新品，2022年推新108款现制饮品。 产品矩阵不断完善：目前产品包含生椰家族、茶咖系列、丝绒系列、生酪系列、SOE小黑杯、瑞纳冰等多条产品线，产品矩阵持续完善。 图3：瑞幸推出生椰系列原点产品 图4：瑞幸咖啡产品线持续丰富 3）开店累计 据瑞幸公众号，2021年二季度以来重启快速拓店，大量新开门店在2022年带来营收体量的显著增长。同时疫情期间多数咖啡品牌扩张谨慎，为瑞幸的扩张发展及抢占优势点位提供机遇。2023年Reopen后，瑞幸拓店速度再度加码，大量新开门店为高速增长注入动力。 图5：瑞幸2021年二季度以来重启快速拓店 4）历史基数提升潜力大 造假事件前单店经营表现存在较大的提升潜力，而且2020年瑞幸经历关店调整、单店月均销量的下滑，各项指标在2020年及2021年上半年表现相对平淡，为后续快速增长提供了基数基础。 图6：瑞幸2020年经历关店调整 图7：2020及2021年瑞幸单店销量基数有提升空间 图8：2020年单件价格相较2022年有提升空间 Q4：如何看待当前现磨咖啡市场的竞争格局？ 4.1现磨咖啡行业有β性红利，各品牌均处于跑马圈地阶段 “咖啡热”兴起，现磨咖啡行业处于高速发展期，主要品牌纷纷加码拓店。 咖啡行业高速发展，注册企业数量显著增加，据天眼查数据，2021年我国新增注册咖啡企业数量近2.6万家，年度注册增速为9.49%，2022年新增注册企业超3.4万家，增速达11.75%。现磨咖啡行业更是高于咖啡行业整体增速，据艾瑞咨询数据，预计2021-2024E我国现磨咖啡将以CAGR21.6%继续增长。在现磨咖啡行业具备β性红利的背景下，主要连锁咖啡品牌也均发布高速拓店计划，瑞幸2023年以来开店加码，今年6月门店数破万，星巴克也预计到2025年中国门店数达到9000家（vsFY.2022+50%）。 图9：2017-2024E年中国现磨咖啡行业市场规模 图10：主要连锁咖啡品牌发展计划（不完全统计） 大市场：对标国外，我国人均咖啡消费量仍有大潜力，目前行业远未成熟，仍有发展机遇。2021年我国大陆地区人均年咖啡消费量为9杯，仅为日本的3.21%，美国的2.74%及韩国的2.45%，远低于美日等国家人均咖啡消费水平。同时，参考我们在过往报告《新消费研究之咖啡系列报告：中国现磨咖啡市场有多大&瑞幸的天花板在哪？》中的分析，即便在咖啡消费习惯最为领先的上海，人均咖啡消费量目前也仅达到20+杯/年，因此我国咖啡市场发展仍有大潜力，目前行业且尚处教育阶段，无论是商业模式还是消费者需求都尚未定型，能够满足消费者需求，或者有自己独特定位、产品的公司，都有较大发展机遇。 图11：各国/地区人均咖啡消费量对比（2021年） 4.2竞争格局：星巴克为大店龙头，瑞幸领衔小店自提 目前大店模式、小店模式&精品连锁等多业态并存，品牌端百花齐放。目前主流连锁咖啡品牌的主要分为三种模式（暂不包含快餐店咖啡&便利店咖啡品牌），分别主打大店模式、小店模式及精品连锁咖啡。大店模式因单店资本开支高，进入门槛相对高，国内主流品牌多为国际品牌海外扩张且背后多有集团支持，管理模式也较为成熟，星巴克在大店模式中占据龙头地位。而小店模式多为本土品牌，瑞幸领衔小店自提模式。精品咖啡品牌因为客单价相对较高且主打精品，受众相对有限，目前各精品连锁咖啡品牌门店规模相对较小。 图12：主要连锁咖啡品牌竞争格局梳理（客单价参考第三方平台口径） 4.3库迪“来势汹汹”，模仿瑞幸“出道” 对于瑞幸而言，现阶段正面竞争者是库迪。库迪在短期内实现快速扩店，自2022年11月第一家门店开业以来，至今国内门店已经突破5000家，我们认为库迪能够在短期内实现快速扩张，主要在于：1）库迪以瑞幸创始人为切入点，打造“声量”，并以有流量红利的抖音为核心阵营，辅之以小红书、微博、微信自媒体等渠道，在短期内实现品牌的快速曝光；2）跳过自营门店的模型打磨阶段，模仿瑞幸的联营加盟模式快速“切入”咖啡赛道；3）产品方面尽量向瑞幸靠拢，APP及小程序等设计与瑞幸高度相似，同时洞察消费者，主打8.8/9.9元抓住消费者“便宜是硬道理，产品不难喝”的心态。 图13：库迪运营模式&快速扩张逻辑梳理 瑞幸「万店同庆，每周9.9元」活动之下，库迪咖啡UE模型压力大。我们认为，库迪作为后入局者且与瑞幸模式高度相似的背景下，无论是在“品牌”、“渠道”、“产品”、“运营”等各方面均缺乏优势，早期凭借低价优势或将填补咖啡市场10-12元左右的价格带空白，但在6月5日，瑞幸咖啡宣布「万店同庆，每周9.9元」活动后，库迪价格优势被大幅削弱。参考瑞幸早期尚且亏损，我们认为库迪咖啡UE模型压力大。 Q5：资本能否重新扶持一家“瑞幸”？ 我们认为，咖啡作为“功能”舶来品，需求端需要培养，也进一步导致UE爬坡曲线平缓以及门店端较强的运营要求。目前供给端极为丰富，点位优势已经被先发者占领，各细分赛道已经出现品牌-运营-渠道都具备优势的龙头，除非提供足够的产品差异度，否则再造“瑞幸”挑战巨大。以下分别分析： 咖啡消费需求需要培育,行业供需门槛都相对更高。1）需求端：茶饮本质是对糖分“快