各品牌收入稳步复苏，毛利率明显改善

增持（维持） 股价（2023年09月01日）12.6元 各品牌收入稳步复苏，毛利率明显改善 公司研究|中报点评歌力思603808.SH 目标价格13.77元 52周最高价/最低价14.57/8元 总股本/流通A股（万股）36,909/36,909 A股市值（百万元）4,651 公司23H1实现营收13.72亿元，同比增长17.2%，归母净利润1.10亿元，同比增长117.6%。23Q2公司实现营收7.07亿元，同比增长30.2%，归母净利润0.62亿元，同比增长1785.9%。 各品牌收入稳步复苏，其中LAUREL（国内销售）、SP表现突出。1）主品牌：23H1主品牌 ELLASSAY实现收入4.77亿元，同比增长5.3%，其中线上收入同比增长24%，在唯品会平台延续良好表现，单平台GMV近1.5亿元；线下门店净开3家至300家。2）IRO：实现收入 3.51亿元，同比增长12.5%，其中中国区实现65%的高速增长，海外业务有所下滑；线下净开8家门店至105家。3）EdHardy及EdHardyX：实现收入1.62亿元，同比增长4.3%，品牌随着店铺升级，直营渠道取得良好增长；线下净开-2家门店至99家。4）LAUREL：实现收入1.54亿元，同比增长37.7%，其中线上销售同比增长52%；线下净开4家门店至82家。5）SP：实现收入2.1亿元，同比70.0%高速增长，品牌在天猫延续增长，GMV超过1.4亿元；23H1门店净增5家至45家。 线下渠道表现好于线上，线下门店持续扩张。分渠道来看，23H1线上/线下分别实现收入1.92 亿/11.6亿，分别同比增长6.6%/19.1%，23H1线下直营/线下加盟净开门店14/4家至474/157 家。 毛利率改善明显，盈利能力持续提升。1）毛利率：23H1公司毛利率上升3.65pct至 67.49%，拆分来看，ELLASSAY/IRO/EdHardy及EdHardyX/LAUREL/SP毛利率分别提升2.7/3.8/6.1/3.3/-0.5pct，毛利率增长驱动主要系货品结构和渠道结构的变化。2）23H1实现销售/管理/研发费用率分别为45.3%/8.0%/2.3%，同比提升-0.2/-1.0/0.1pct。3）23H1实现归母净利率同比增长3.7pct至8.0%。 存货表现平稳，经营活动现金流改善。1）23H1公司存货为7.11亿元，同比+0.79%，较年初 减少8.32%，存货周转天数为300天，同比增加2天。2）23H1应收账款周转天数为39天， 同比减少7天；3）经营现金流：23H1经营活动产生的现金流量净额2.72亿元，同比增长 214%。 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 报告发布日期2023年09月04日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 6.06 -2.71 -0.65 40.85 相对表现 3.84 2.46 -0.25 47.09 沪深300 2.22 -5.17 -0.4 -6.24 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn  盈利预测与投资建议 执业证书编号：S0860523030001 2022年门店逆势扩张，股权激励推出彰显 2023-05-03 信心疫情影响短期业绩，线上渠道表现较好 2022-09-01 疫情影响22年短期承压，多品牌助力未来 2022-05-01 业绩稳健增长 根据中报，我们微调盈利预测，预测2023-2025年每股收益分别为0.81、1.10和1.41元（原2023-2025为0.81/1.09/1.38元），参考可比公司，给予公司2023年17倍PE估值，对应目标价13.77元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱等 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,363 2,395 2,883 3,354 3,830 同比增长(%) 20.4% 1.4% 20.4% 16.3% 14.2% 营业利润(百万元) 343 81 378 515 660 同比增长(%) -35.0% -76.3% 364.2% 36.3% 28.3% 归属母公司净利润(百万元) 304 20 300 406 519 同比增长(%) -31.7% -93.3% 1367.6% 35.3% 27.7% 每股收益（元） 0.82 0.06 0.81 1.10 1.41 毛利率(%) 67.0% 63.8% 67.5% 67.9% 68.6% 净利率(%) 12.9% 0.9% 10.4% 12.1% 13.5% 净资产收益率(%) 12.1% 0.7% 10.3% 12.5% 14.3% 市盈率 15.0 222.2 15.1 11.2 8.8 市净率 1.6 1.7 1.5 1.3 1.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据中报，我们微调盈利预测，预测2023-2025年每股收益分别为0.81、1.10和1.41元（原2023-2025为0.81/1.09/1.38元），参考可比公司，给予公司2023年17倍PE估值，对应目标价13.77元，维持“增持”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2023年9月1日） 公司名称 公司代码 股价 每股收益 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 朗姿股份 002612 23.31 0.04 0.49 0.66 0.82 642.1 48.0 35.2 28.5 地素时尚 603587 15.30 0.81 1.25 1.48 1.67 19.0 12.2 10.4 9.2 比音勒芬 002832 33.93 1.27 1.69 2.08 2.53 26.6 20.1 16.3 13.4 太平鸟 603877 18.28 0.39 1.32 1.59 1.87 46.9 13.9 11.5 9.8 罗莱生活 002293 10.68 0.68 0.85 0.99 1.13 15.6 12.5 10.8 9.4 稳健医疗 300888 42.56 2.78 3.76 2.93 3.36 15.3 11.3 14.5 12.7 特步国际 01368 7.19 0.35 0.43 0.54 0.65 20.6 16.6 13.4 11.0 安踏体育 02020 81.77 2.68 3.39 4.07 4.75 30.5 24.2 20.1 17.2 调整后平均 17 14 12 数据来源：wind，东方证券研究所（单位：元） 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱等。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 835 518 745 881 1,086 营业收入 2,363 2,395 2,883 3,354 3,830 应收票据、账款及款项融资 304 290 349 406 463 营业成本 779 867 937 1,076 1,204 预付账款 36 16 20 23 26 营业税金及附加 15 15 18 21 24 存货 696 775 839 963 1,077 销售费用 961 1,135 1,283 1,432 1,590 其他 191 157 177 196 216 管理费用及研发费用 248 276 293 338 382 流动资产合计 2,062 1,757 2,129 2,469 2,869 财务费用 (3) 34 8 6 5 长期股权投资 401 448 448 448 448 资产、信用减值损失 88 43 29 29 29 固定资产 183 183 262 332 393 公允价值变动收益 (1) (8) (8) (8) (8) 在建工程 5 1 2 2 2 投资净收益 54 43 50 50 50 无形资产 629 627 657 685 711 其他 15 21 21 21 21 其他 1,228 1,327 1,255 1,215 1,215 营业利润 343 81 378 515 660 非流动资产合计 2,446 2,586 2,623 2,682 2,769 营业外收入 66 15 15 15 15 资产总计 4,508 4,343 4,752 5,151 5,638 营业外支出 7 4 4 4 4 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 402 92 388 526 671 应付票据及应付账款 190 212 230 264 295 所得税 70 37 62 84 107 其他 767 586 600 614 627 净利润 333 56 326 441 564 流动负债合计 957 799 830 877 922 少数股东损益 29 35 26 35 45 长期借款 121 102 102 102 102 归属于母公司净利润 304 20 300 406 519 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.82 0.06 0.81 1.10 1.41 其他 498 578 578 578 578 非流动负债合计 619 680 680 680 680 主要财务比率 负债合计 1,576 1,479 1,510 1,557 1,602 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 101 114 140 176 221 成长能力 实收资本（或股本） 369 369 369 369 369 营业收入 20.4% 1.4% 20.4% 16.3% 14.2% 资本公积 750 713 765 765 765 营业利润 -35.0% -76.3% 364.2% 36.3% 28.3% 留存收益 1,821 1,749 2,049 2,365 2,762 归属于母公司净利润 -31.7% -93.3% 1367.6% 35.3% 27.7% 其他 (108) (81) (81) (81) (81) 获利能力 股东权益合计 2,932 2,865 3,242 3,594 4,036 毛利率 67.0% 63.8% 67.5% 67.9% 68.6% 负债和股东权益总计 4,508 4,343 4,752 5,151 5,638 净利率 12.9% 0.9% 10.4% 12.1% 13.5% ROE 12.1% 0.7% 10.3% 12.5% 14.3% 现金流量表 ROIC 9.0% 2.1% 9.6% 11.7% 13.5% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 333 56 326 441 564 资产负债率 35.0% 34.0% 31.8% 30.2% 28.4% 折旧摊销 73 120 114 91 63 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (3) 34 8 6 5 流动比率 2.15 2.20 2.57 2.81 3.11 投资损失 (54) (43) (50) (50) (50) 速动比率 0.99 1.23 1.55