自有品牌高速增长，毛利率改善明显

事件：公司发布2024年中报，2024年上半年公司实现营收50.37亿元，同比-1.7%，实现净利润6.83亿元，同比-4.8%。 自有品牌高速增长，低基数下内销快增。自有品牌业务方面，公司H1自有品牌业务收入同比+71.9%至11.16亿元，其中欧洲及其他国家和地区、美国分别同比+88.0%、+20.6%，公司自有品牌业务全面推进营销数字化运营，监测渠道快速响应消费者需求，同时加大国际市场开拓力度和本地化建设，自有品牌Vaporesso在开放式产品中份额持续提升。面向企业客户业务方面，公司H1面向企业客户收入同比-12.3%至39.22亿元，其中欧洲及其他国家和地区、美国分别同比-16.0%、-9.8%，低基数下内销同比+41.4%至0.88亿元，欧洲市场收入下滑主要系强监管下传统一次性产品需求下降所致，美国市场收入下滑主要系不合规产品挤占市场份额，执法力度加强影响下，换弹式产品销售呈逐季向好态势。 产品结构变化+降本增效提升毛利率，逆势加大研发投入。盈利能力方面，H1公司毛利率为38.0%（同比+1.8pct），毛利率提升主要系：一方面，公司高毛利率的自有品牌业务高速增长，占公司收入比重达22.1%（+9.4pct），另一方面，公司推广阿米巴经营，持续推进降本增效。研发投入方面，H1公司研发费用同比+23.7%至7.60亿元，研发费率达15.1%(+3.1pct)，公司逆势加大对雾化医疗和加热不燃烧领域的投入，公司已具备显著差异化和竞争力的加热不燃烧产品组合，创新产品获得客户认可，后续若顺利承接大客户英美烟草订单，有望贡献业绩增量。公司逆势加码研发，有望在多领域推出差异化产品，培育新增长点，同时非合规产品监管趋严将利好龙头品牌，公司有望充分受益于海外新型烟草需求的增长和大客户市场份额的提升，看好雾化龙头长期成长。 投资建议：考虑到公司面向企业客户收入仍待修复，同时加热不燃烧业务、新款一次性产品有望贡献增量营收，我们预计公司2024-2026年归母净利润为17.0/20.5/24.8亿元，对应PE分别为30/25/21倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业监管收紧、市场竞争加剧、原材料价格大幅上涨 盈利预测：