自有品牌高速增长，毛利率改善明显

公司2024年中报显示，上半年营收50.37亿元（同比-1.7%），净利润6.83亿元（同比-4.8%）。
核心业务表现：

• 自有品牌：高速增长，收入11.16亿元（同比+71.9%），其中欧洲及其他地区（+88.0%）、美国（+20.6%），得益于数字化运营和国际化拓展，Vaporesso市场份额持续提升。
• 面向企业客户：收入39.22亿元（同比-12.3%），欧洲（-16.0%）、美国（-9.8%）下滑主因分别为强监管下一次性产品需求下降及不合规产品冲击，但内销（+41.4%）受益低基数。

盈利能力：

• 毛利率38.0%（+1.8pct），主要来自自有品牌占比提升（22.1%+9.4pct）及降本增效。
• 研发投入7.60亿元（+23.7%），研发费率15.1%（+3.1pct），逆势加码雾化医疗和加热不燃烧领域，后者已形成差异化产品组合，有望承接大客户订单贡献增量。

投资建议：
预计2024-2026年归母净利润17.0/20.5/24.8亿元（PE30/25/21倍），维持“买入”评级，看好加热不燃烧业务、新款一次性产品及龙头品牌受益监管趋严和海外需求增长。

风险提示：行业监管收紧、市场竞争加剧、原材料价格大幅上涨。