2023年半年报点评：收入稳健增长，OPM提升超预期

公司发布2023H1业绩：23H1公司营收511.19亿元，同比+7.1%，剔除妙可并表影响，同比+2.8%；经营利润32.75亿元，同比+30%；归母净利润30.2亿元，同比-19.5%。经营利润超预期。 液态奶增长稳健，妙可并表推动奶酪高增：23H1公司液态奶/奶粉/冰淇淋/奶酪/其他收入分别为416.4/18.9/43.1/22.6/10.2亿元，分别同比+5%/+0%/+10%/+314%/-41%。液态奶稳健增长，特仑苏品牌势能强劲，我们预计23H1公司高端白增长快于基础白，结构升级持续。奶酪业务高增主因22年12月起妙可蓝多并表。 成本下降+结构升级，OPM提升超预期：23H1公司毛利率38.40%，同比+1.8pct， 液态奶/奶粉/冰淇淋业务分部收益率分别同比+1.04/+12.4/+3.53pct，我们认为公司毛利率和液奶分部收益率提升主因原奶价格下行+高端白快速增长带来的产品结构优化，奶粉减亏或因贝拉米业绩改善。23H1销售/管理费用率分别为27.2%/4.3%，同比+0.6/+0.1pct，销售费用率提升主因原奶供大于求下公司加大了行销活动力度。23H1公司归母净利率5.9%，同比-1.95pct；23H1公司实现OPM 6.4%，同比+1.1pct，OPM提升超预期。 坚持长期主义，经营效率有望持续改善：公司坚持高端化，聚焦产品价值，在原奶价格下行周期中理性参与竞争，通过提高品牌投资效率来提升整体品牌力，加强数字化来提升内部运营效率，在消费疲软环境下实现了稳健增长和OPM提升，我们认为公司坚持长期主义，未来随着产品结构升级、数字化及品牌建设等深化，公司经营效率有望持续提升，我们预计公司23年有望实现OPM同比提升50bp的目标。 盈利预测与投资评级：公司23H1业绩超预期，但考虑到整体消费力疲软，我们下调公司23-25年收入预期至1019/1115/1224亿元（此前预期为1051/1178/1321亿元），同比+8%/9%/10%，下调归母净利润预期至58/66/76亿元（此前预期为62/72/81亿元），同比+9%/15%/15%，对应23-25年PE分别为17/15/13x，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复，宏观经济下行，竞争格局恶化，原材料价格大幅提升