规划清晰引领高增，盈利能力提升逐步兑现

2023年08月31日 证券研究报告•2023年半年报点评 买入（首次）当前价：14.91元 新乳业（002946）食品饮料目标价：18.75元（6个月） 规划清晰引领高增，盈利能力提升逐步兑现 投资要点 事件：公司发布2023年半年报，上半年实现营业收入53亿元，同比增长10.8%，实现归母净利润2.4亿元，同比增长25.1%，扣非后归母净利润2.3亿元，同比增长60.8%。2023Q2实现营业收入27.8亿元，同比增长12.7%，实现归母净 利润1.8亿元，同比增长20.5%，扣非后归母净利润1.5亿元，同比增长43.2%。 唯品引领高端化升级，DTC能力增强。1、分产品看，上半年液体乳、奶粉分别实现营业收入48.2亿元（+12.3%）、4102万元（+17.7%）。其中，鲜奶同比增 长10%，定位高端的唯品乳业增速超过30%，毛利率提升超过3pp。不断推动产品迭代创新，一年内推出的新品收入占比保持约10%。2、分渠道看，上半年经销、直营分别实现营业收入21.4亿元（-7%）、27.2亿元（+34.4%）。其中DTC业务增长20%，业务能力不断增强。升级“鲜活go”平台，整合全域数字化用户，从而实现品牌营销的精准触达，2023H1末数字化用户达1600万。 利润弹性兑现，23Q2盈利能力创新高。1、上半年整体毛利率28%，同比提升2.8pp，主要由于原奶价格下降、直销模式占比提高、产品结构优化。2、费用率方面，销售费用率15.7%，同比增加1.3pp，主要由于产品促销力度及广宣费 年实现资产处置损失3257万元，净利率增幅不及毛利率，同比提升0.6pp至22/822/1022/1223/223/423/623/84.6%。2023Q2净利率达6.6%，盈利能力创历史新高。数据来源：聚源数据 战略规划清晰，实现高质量发展。公司发布2023-2027年战略规划，将力争收基础数据入复合双位数增长，净利率翻倍，以内生增长为主、外延并购为辅，实现高质总股本(亿股)8.66 量发展。1）产品端：以鲜立方战略为核心，低温鲜奶、低温酸奶为重点品类，流通A股(亿股)8.46推动高端鲜奶未来五年复合增速不低于20%，通过产品创新带动低温特色酸奶52周内股价区间(元)10.2-17.63 总市值(亿元)129.09 增长，力争未来五年新品复合增速超过10%。2）渠道端：以DTC业务作为渠总资产(亿元)91.79道增长第一引擎，2027年收入占比目标30%，数字化用户目标达5000万人。每股净资产(元)2.78 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.0亿元、6.5 亿元、8.3亿元，EPS分别为0.58元、0.75元、0.95元，对应动态PE分别为相关研究26倍、20倍、16倍。考虑到公司高端化趋势明确、未来净利率提升较快，给予公司2024年25倍PE，对应目标价18.75元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。原奶价格大幅波动；高端化升级不及预期；食品安全风险。 指标/年度2022A2023E2024E2025E 营业收入（亿元） 100.06 114.47 127.83 141.23 增长率 11.59% 14.40% 11.67% 10.48% 归属母公司净利润（亿元） 3.62 5.03 6.46 8.26 增长率 15.77% 39.25% 28.25% 27.93% 每股收益EPS（元） 0.42 0.58 0.75 0.95 净资产收益率ROE 13.58% 16.80% 19.04% 21.21% PE 36 26 20 16 PB 5.12 4.53 3.98 3.45 数据来源：Wind，西南证券 用增加。管理费用率4.3%，同比下降0.9pp。研发费用率、财务费用率分别为0.4%、1.5%，基本保持稳定。3、此外，由于牛只淘汰及长期资产处置，上半 西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：夏霁 执业证号：S1250523070006电话：021-68415380 邮箱：xiaji@swsc.com.cn 相对指数表现 新乳业沪深300 47% 35% 22% 10% -3% -15% 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1区域乳制品龙头，跻身百亿乳企1 2鲜立方战略清晰，深耕DTC渠道3 3盈利预测与估值5 3.1盈利预测5 3.2相对估值5 4风险提示6 图目录 图1：公司发展历程1 图2：公司股权结构2 图3：公司收入情况2 图4：公司归母净利润情况2 图5：公司毛利率、净利率情况3 图6：公司费用率情况3 图7：公司旗下主要品牌4 图8：公司销售渠道占比4 图9：公司数字化会员数量（万人）4 表目录 表1：公司产品矩阵4 表2：分业务收入及毛利率5 表3：可比公司估值6 附表：财务预测与估值7 1区域乳制品龙头，跻身百亿乳企 新希望乳业为新希望集团旗下的乳制品企业，拥有15个主要品牌、16个生产主体。公司发展历程主要分为四个阶段： 1）2001-2006年：通过并购切入乳制品行业 新希望集团于2001年收购四川阳平乳业，开始进入乳制品行业。此后，集团收购四川 华西、邓川蝶泉、安徽白帝、杭州双峰等十余家地方乳企。2004年新希望集团基本完成了 对乳业的整合，主要控股子公司实现扭亏为盈。2006年，集团设立新希望乳业控股有限公司，积极塑造和提升新希望乳业的品牌形象。 2）2007-2014年：经营压力较大，从新希望六和剥离 受行业竞争加剧、三聚氰胺事件等多重影响，公司经营压力加大。2010年席刚先生出任总裁，并提出“鲜”战略，开启良性发展。此外，2011年新希望六和为使主营业务集中于农牧并辅以投资，新希望乳业从新希望六和剥离。 3）2015-2018年：开启第二轮收购 2015年公司开启第二轮收购，重点布局空白市场，收购了苏州双喜、湖南南山、西昌三牧、唯品乳业等子公司。 4）2019-2023年：升级“鲜立方”战略，力争未来五年净利率翻倍 2019年公司实现深交所上市，成功登陆资本市场。此后，公司收购福州澳牛、宁夏寰美，并在奶源端布局现代牧业、澳亚集团，布局现制茶饮一只酸奶牛，向乳业上下游延伸。2021年公司把“鲜”战略升级为“鲜立方”战略，巩固在区域低温乳制品市场的领先地位。 2022年公司实现营业收入100亿元，成功跻身百亿乳企。2023年公司提出未来五年将努力实现规模复合年均双位数增长，净利率翻倍的目标，以内生增长为主、外延并购为辅，推动高质量发展。 图1：公司发展历程 数据来源：公司官网，西南证券整理 股权集中于实控人，背靠新希望集团。公司股权结构集中，实际控制人刘永好、刘畅持股80.13%，董事长席刚先生、总经理朱川先生分别持股1.44%、0.37%。2020年公司发布 股权激励计划，向41名高管人员、核心管理人员、核心骨干人员授予1378万股限制性股票，完善长期激励机制。公司背靠国内最大农牧集团之一的新希望，在经营管理、资金等方面具备优势。 图2：公司股权结构 数据来源：公司公告，西南证券整理 23H1逆势高增，盈利提升逻辑逐渐兑现。2015年开启第二轮并购以来，公司收入、利润持续增长。2019-2021年增长提速，收入、归母净利润复合增速分别为25.7%、13.2%， 其中2021年实现收入89.7亿元，同比增长32.9%，主要由于收购寰美乳业（夏进），投后 管理整合效果优秀，为公司布局食品生态圈奠定基础。2022年公司实现收入100.1亿元，同比增长11.6%，成功跻身百亿乳企。2023H1公司分别实现收入、归母净利润、扣非后归母净利润53亿元（+10.8%）、2.4亿元（+25.1%）、1.8亿元（+60.8%），表现好于行业，高质量发展逐渐兑现。 图3：公司收入情况图4：公司归母净利润情况 120 100 80 60 40 20 0 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 收入（亿元）YOY（右轴）归母净利润（亿元）YOY（右轴） 数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理 利润弹性兑现，23Q2盈利能力创新高。1）上半年整体毛利率28%，同比提升2.8pp，主要由于原奶价格下降、直销模式占比提高、产品结构优化。2）费用率方面，销售费用率 15.7%，同比增加1.3pp，主要由于产品促销力度及广宣费用增加。管理费用率4.3%，同比下降0.9pp。研发费用率、财务费用率分别为0.4%、1.5%，基本保持稳定。3）此外，由于牛只淘汰及长期资产处置，上半年实现资产处置损失3257万元，净利率增幅不及毛利率，同比提升0.6pp至4.6%。2023Q2净利率达6.6%，盈利能力创历史新高。 图5：公司毛利率、净利率情况图6：公司费用率情况 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 毛利率净利率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理 2鲜立方战略清晰，深耕DTC渠道 公司坚持“鲜立方”战略，聚焦低温鲜奶、低温酸奶，打造全国性明星产品及区域特色产品，品牌及产品矩阵清晰。 1）全国性低温鲜奶：主要包括24小时、今日鲜奶铺、唯品，均获得了较好的市场反应。 24小时为全国首款只售卖上市当天的鲜牛乳产品，新鲜度领先；结构持续升级，推出黄金、铂金、黑金、娟姗产品。今日鲜奶铺强化国潮鲜牛乳、口味香浓的品牌定位，受年轻人欢迎。唯品以循环农作模式定位高端产品，B端主要面向精品咖啡店，充分受益于咖啡行业成长的红利，C端主攻华东市场的高端消费者，其快速增长可带动公司整体收入及毛利率水平提升。 2）全国性低温酸奶：主要包括活润、初心、酸奶生气了、味蕾游记等产品，分别主打益生菌晶球、无化学食品添加剂、气泡口感、慕斯口感，以差异化口味和功能创新实现逆势 增长。 3）区域特色产品：主要包括牧场系列、地域酸奶等，充分发挥区域品牌优势。 图7：公司旗下主要品牌表1：公司产品矩阵 产品类型 代表产品 全国性低温鲜奶 24小时鲜牛乳、今日鲜奶铺、唯品 全国性低温酸奶 活润晶球酸奶、初心系列、酸奶生气了、味蕾游记 区域特色产品 牧场系列、心花怒FUN、云上时光、地域酸奶 数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理 深耕D2C渠道，力争2027占比达30%。D2C模式下，品牌直接服务于消费者，比经销模式相应链条更短，天然适合低温乳企。2023年上半年经销、直营分别实现营业收入21.4亿元（-7%）、27.2亿元（+34.4%），直销、经销模式分别占比56%、44%，直销占比进一 步提高。新乳业率先提出将D2C作为渠道增长的第一引擎，并将推动2027年D2C业务规模占比达到30%，主要包括远场电商、订奶入户、形象店、自主征订四方面，2023年上半年D2C业务收入增速20%，保持快速增长。升级“鲜活go”平台，整合全域数字化用户，从而实现品牌营销的精准触达，2023H1末数字化用户达1600万。 图8：公司销售渠道占比图9：公司数字化会员数量（万人） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2020202120222023H1 直销经销 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 202120222023H1 数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理 3盈利预测与估值 3.1盈利预测 关键假设： 1）公司聚焦低温鲜奶、低温