养殖链承压，转基因性状优势不改

买入（维持） 股价（2023年09月01日）6.53元 养殖链承压，转基因性状优势不改 大北农2023年中报点评 公司研究|中报点评大北农002385.SZ 目标价格9.03元 52周最高价/最低价9.83/6.38元 总股本/流通A股（万股）413,791/330,779 A股市值（百万元）27,021 公司发布2023年中报。2023H1，公司实现营业收入156.7亿元，同比+17.0%；实现归母净利润-7.7亿元，同比-51.6%。单Q2，公司实现营业收入78.9亿元，同比 +13.8%；实现归母净利润-4.7亿元，同比-68.6%。 饲料业务稳健发展。2023H1，公司饲料销售收入116.07亿元，同比+21.45%，饲料收入占营业收入的比重为74.09%。饲料销售量278.16万吨，同比+18.34%；其中猪饲料222.57万吨，同比+22.40%，反刍饲料32.51万吨，同比+16.54%；水产饲料14.87万吨，同比-15.21%，主要是受到上半年水产价格低迷及公司水产饲料业务进行战略调整影响。 猪价低迷拖累业绩。2023H1，公司参控股合计出栏生猪278万头，同比增长40.2%，其中控股子公司出栏172.53万头，同比+38.3%，参股子公司出栏105.48万头，同比+43.4%。单Q2，公司参控股合计出栏生猪134万头，同比+47.2%，其中控股子公司出栏84万头，同比+34.8%，参股子公司出栏50万头，同比+74.4%。然而上半年行业平均猪价仅14.88元/公斤，Q2行业平均猪价14.43元/公斤，猪价低迷，导致公司出现亏损。  盈利预测与投资建议 种业龙头地位不变。2023H1，公司种业营收2.64亿元，同比+45.54%。其中，水稻种子营收1.67亿元，同比+4.27%；玉米种子营收7439万元，同比+553.86%。剔除云南大天的影响，玉米种子营收7186.12万元，同比+514.76%。公司抗虫抗除草剂玉米性状产品DBN9858、DBN9936、DBN9501、DBN3601T获得农业转基因生物安全证书（生产应用），是目前国内获得农业玉米转基因安全证书数量最多的企业。若转基因商业化彻底放开，公司有望受益于市场规模和集中度的双重提升。 国家/地区中国 行业农业 核心观点 报告发布日期2023年09月03日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -0.31 -6.58 -0.15 -22.78 相对表现% -2.53 -1.41 0.25 -16.54 沪深300% 2.22 -5.17 -0.4 -6.24 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 肖嘉颖xiaojiaying@orientsec.com.cn 考虑到转基因政策推行进度和生猪行情不及预期，我们下调23-25年业绩预测，预计23-25年公司实现归母净利润-1.92、9.45、12.53亿元（原预测6.71、14.89、 19.34亿），同比分别-445.4%、+592.1%、+32.6%。长期看，公司饲料和养殖业随行情恢复预计有所好转，种业竞争力始终保持强劲，若转基因商业化落地，公司增长潜力突出。我们沿用FCFF估值，目标价9.03元，维持“买入”评级。 风险提示：转基因政策推进不及预期风险、饲料需求下降风险、饲料原材料价格波动风险、生猪价格波动风险 养殖承压，新转基因证书获批：大北农 2023年一季报点评 养殖前低后高，种业静待品种审定落地：大北农2022年年报点评 转基因龙头迈上新征程：大北农首次覆盖报告 2023-04-29 2023-04-26 2022-11-20 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 31,328 32,397 37,450 43,305 50,621 同比增长(%) 37.3% 3.4% 15.6% 15.6% 16.9% 营业利润(百万元) (689) 376 (349) 1,347 1,761 同比增长(%) -124.3% 154.6% -192.8% 485.6% 30.8% 归属母公司净利润(百万元) (440) 56 (192) 945 1,253 同比增长(%) -122.5% 112.6% -445.4% 592.1% 32.6% 每股收益（元） (0.11) 0.01 (0.05) 0.23 0.30 毛利率(%) 10.5% 13.1% 11.5% 14.4% 14.9% 净利率(%) -1.4% 0.2% -0.5% 2.2% 2.5% 净资产收益率(%) -4.0% 0.5% -1.8% 8.5% 10.4% 市盈率 (61.4) 486.0 (140.7) 28.6 21.6 市净率 2.5 2.5 2.6 2.3 2.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 考虑到转基因政策推行进度和生猪行情不及预期，我们下调23-25年业绩预测，预计23-25年公司实现归母净利润-1.92、9.45、12.53亿元（原预测6.71、14.89、19.34亿），同比分别-445.4%、+592.1%、+32.6%。 表1：盈利预测变动分析表 分产品盈利预测 2023E 调整前 2024E 2025E 2023E 调整后 2024E 2025E 种业销售收入（百万元） 1,166 1,516 2,252 1,124 1,524 2,290 变动幅度 -3.6% 0.5% 1.7% 毛利率 39.3% 42.9% 54.3% 37.6% 43.1% 54.9% 变动幅度 -1.7% 0.2% 0.6% 饲料销售收入（百万元） 29,361 34,825 43,302 26,743 30,506 36,630 变动幅度 -8.9% -12.4% -15.4% 毛利率 12.4% 13.3% 13.6% 12.7% 13.5% 14.0% 变动幅度 0.3% 0.2% 0.4% 生猪养殖销售收入（百万元） 7,208 8,818 9,087 5,679 7,148 7,339 变动幅度 -21.2% -18.9% -19.2% 毛利率 14.9% 21.0% 18.6% 4.3% 16.9% 11.9% 变动幅度 -10.6% -4.1% -6.7% 动保销售收入（百万元） 318 349 384 317 349 384 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 43.2% 43.2% 43.2% 43.2% 43.2% 43.2% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 植保销售收入（百万元） 212 233 256 212 233 256 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 26.7% 26.7% 26.7% 26.7% 26.7% 26.7% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 其他业务销售收入（百万元） 3,375 3,544 3,721 3,375 3,544 3,721 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 合计 41,640 49,285 59,002 37,450 43,305 50,621 变动幅度 -10.1% -12.1% -14.2% 综合毛利率 13.0% 15.0% 15.4% 11.5% 14.4% 14.9% 变动幅度 -1.5% -0.6% -0.5% 数据来源：Wind，东方证券研究所 表2：主要财务数据变动分析表 主要财务信息调整前调整后 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 41,640 49,285 59,002 37,450 43,305 50,621 变动幅度 -10.1% -12.1% -14.2% 营业利润(百万元) 838 2,016 2,644 -349 1,347 1,761 变动幅度 -141.7% -33.2% -33.4% 归属母公司净利润(百万元) 671 1,489 1,934 -192 945 1,253 变动幅度 -128.6% -36.5% -35.2% 每股收益（元） 0.16 0.36 0.47 -0.05 0.23 0.30 变动幅度 -129.0% -36.6% -35.5% 毛利率(%) 13.0% 15.0% 15.4% 11.5% 14.4% 14.9% 变动幅度 -1.5% -0.6% -0.5% 净利率(%) 1.6% 3.0% 3.3% -0.5% 2.2% 2.5% 变动幅度 -2.1% -0.8% -0.8% 数据来源：Wind，东方证券研究所 长期看，公司饲料和养殖业随行情恢复预计有所好转，种业竞争力始终保持强劲，若转基因商业化落地，公司增长潜力突出。我们沿用FCFF估值，目标价9.03元，维持“买入”评级。 表3：绝对估值假设主要参数 估值假设主要参数所得税税率T 15.00% 永续增长率Gn(%) 3.00% 无风险利率Rf 2.56% 无杠杆影响的β系数 0.61 考虑杠杆因素的β系数 0.83 市场收益率Rm 9.78% 公司特有风险 0.00% 股权投资成本（Ke） 8.58% 债务比率D/(D+E) 29.91% 债务利率rd 4.20% WACC 7.08% 数据来源：Wind，东方证券研究所 表4：FCFF测算结果 人民币百万元（标注除外） FCFF折现 14,446.57 终值终值折现 31,675.77 企业价值 46,122.34 权益价值 37,364.93 每股价值（元/股） 9.03 数据来源：Wind，东方证券研究所 表5：FCFF敏感性分析 每股价值：9.03 1.00% 2.00% 永续增长率Gn3.00% 4.00% 5.00% 5.08% 10.62 13.61 19.47 36.15 450.55 5.58% 9.23 11.44 15.36 24.22 63.47 6.08% 8.11 9.79 12.57 18.01 33.50 6.58% 7.19 8.50 10.56 14.20 22.43 WACC 7.08% 6.41 7.46 9.03 11.61 16.67 7.58% 5.76 6.61 7.83 9.74 13.13 8.08% 5.19 5.89 6.87 8.32 10.72 8.58% 4.70 5.28 6.07 7.21 8.99 9.08% 4.26 4.76 5.41 6.32 7.67 数据来源：Wind、东方证券研究所 风险提示 转基因政策推进不及预期风险 转基因布局在法规层面已经基本完善，但是其具体商业化时间及相关收费标准仍具有较大的不确定性。若转基因性状和品种推广效果低于预期，则可能对行业渗透率和公司市占率产生不利影响，进而影响公司的盈利能力和估值水平； 饲料需求下降风险 受下游养殖行情、自然灾害、疫病等因素影响，畜禽、水产存栏/塘量可能下降，进而导致饲料需求减少，公司饲料业务或受行业拖累，导致业绩不达预期； 饲料原材料价格波动风险 公司饲料业务主要原材料为大豆、玉米，容易受到天气、贸易政策等因素影响，若发生较大自然灾害或贸易扰动，会导致农产品价格上涨，进而提高公司成本，给公司盈利能力带来负面影响； 生猪价格波动风险 我国生猪养殖行业集中度较低的特点以及生猪固有生长周期共同决定了生猪市场价格的周期性波动。生猪价格低迷将对公司的生猪养殖业务的盈利水平造成不利影响，同