农林牧渔行业投资策略：养殖链共振上行，转基因箭在弦上

农林牧渔 2022年12月02日 投资评级：看好（维持） 养殖链共振上行，转基因箭在弦上 陈雪丽（分析师）李怡然（联系人） ——行业投资策略 行业走势图 chenxueli@kysec.cn 证书编号：S0790520030001 liyiran@kysec.cn 证书编号：S0790121050058 24% 12% 0% -12% -24% -36% 农林牧渔沪深300 白鸡：祖代鸡引种难度加大，供需双驱基础成型 需求端，受益于连锁餐饮企业前期逆势扩张，及后期同店盈利能力同环比改善。供给端，海外禽流感大流行，祖代引种难度持续增加。近期，国内白羽种鸡马立 克氏病和肝破裂发病比率提升，父母代鸡苗强制换羽难度增加，商品代肉鸡质量出现了较为明显的波动。拥有上游种源自主配套系的企业，将较好抵御封关背景下产能更新断档压力，并有望推动白羽种源的国产化替代。推荐白羽肉鸡一体 化龙头企业圣农发展，及全国白羽肉鸡养殖龙头企业禾丰股份。受益标的：益 2021-122022-042022-082022-12 数据来源：聚源 生股份、民和股份、仙坛股份、春雪食品等。 生猪：规模养殖企业有望进入“黄金发展期” 相关研究报告 《白鸡种源产能紧俏，关注供给端换羽等扰动因素—行业周报》-2022.11.27 《供种大周期开启，关注白鸡种源国产化进程—行业周报》-2022.11.20 《养殖链共振上行，转基因箭在弦上 —农林牧渔行业2023年度投资策略》 -2022.11.16 本轮“猪周期”纯育肥环节产能去化幅度大于一体化产能，进一步呈现出“缺肥猪不缺种猪”的状态。基于当前行业补栏节奏较慢，我们预计（1）本轮周期 的行业盈利时长或拉长；（2）规模养殖产能逐渐填补退出的仔猪育肥产能，行业规模化程度进一步提升。推荐成本优势及出栏规模优势企业牧原股份；养殖成本持续下降，头均盈利具备相对优势的温氏股份；兼具成本优势及产能增长弹性的巨星农牧。受益标的：新希望、华统股份、天康生物、傲农生物等。 动保：猪鸡价格共振上行，动保板块业绩改善 短期，2022Q2末期猪价开启上行周期，2022Q3上市动保企业猪用疫苗销售压力 得到明显环节缓解，销售收入同比转增。预计动保企业有望后周期收益，延续营收、业绩双增。中长期，一方面，非瘟亚单位疫苗应急审批顺利，将在未来1-3年显著扩容我国动保及兽药市场规模，优势企业将获得显著业绩增益；另一方面， 2025年底前政府招采强免疫苗将逐步退出，由市场苗替代。新版GMP政策落地， 驱动我国动物疫苗产业劣势产能出清，向规模化及技术驱动转型，研发优势及产品优势企业将显现出更好的市场竞争力。当前动物疫苗板块估值处于历史低位，板块配置安全性较高，优选产品优势、产品管线优势、销售渠道优势企业。推荐标的普莱柯、科前生物、中牧股份。 种子：商品种粮景气度高，转基因商业化东风已至 短期：玉米受益于下游需求高景气度，行业处于传统育种向转基因育种转变窗口， 保持较低库存，预计种子价格将在未来1-2年保持高位，种子企业毛利水平有望持续抬升；中长期：转基因商业化放行在即，转基因种子基于增产增益效果，销售单价提升，有望扩大国内种子市场规模，优质性状公司及种子公司有望从中受益。种业振兴大背景下，转基因商业化将开启我国种业发展新格局。推荐转基 因性状龙头大北农、国内传统玉米育种龙头登海种业。相关受益标的：隆平高科、 先正达（拟上市）等。 风险提示：动物疫病风险，新冠疫情压制消费需求，产能去化不及预期等;动物疫苗及兽药临床试验结果不确定性，商业化推广渗透率不确定性等;种业政策风险，转基因下游推广节奏不及预期，转基因种子性状收费标准等。 行业研究 行业投资策略 开源证券 证券研究报 告 目录 1、行业：养殖链上下游景气共振，种植链聚焦转基因商业化5 2、白鸡：祖代鸡引种难度加大，供需双驱基础成型5 2.1、需求端：鸡肉价格的外生性变动源自对猪肉供给的互补属性6 2.2、需求端：鸡肉价格的内生性变动源自白羽鸡肉下游需求量的扩容7 2.3、供给端：海外禽流感高发，国内引种持续受限8 3、生猪：规模养殖企业有望进入“黄金发展期”12 3.1、可变成本与价格的相对变动节奏错位促成周期成型12 3.2、本轮周期成本-价格变动错位显著，行业产能回补节奏明显拖慢14 3.3、一体化规模养殖企业将有望迎来黄金发展阶段16 4、动保：猪鸡价格共振上行，动保板块业绩改善17 4.1、兽药行业由三大分支组成，“先打后补”及GMP新规驱动市场变革17 4.2、禽畜规模化养殖带动疫苗市场规模扩大，企业业绩伴随周期波动19 4.3、“非瘟”疫苗上市后，我国兽药市场规模有望迎来快速扩容21 5、种子：商品种粮景气度高，转基因商业化东风已至24 5.1、干旱气候带来作物生长与运输压力，地缘冲突加深供应不确定性24 5.2、传统种子：商品粮价格景气，传统种子用种需求旺盛26 5.3、转基因种子：商业化东风已至，头部种企优先受益28 6、投资建议35 7、风险提示35 图表目录 图1：白羽肉鸡及黄羽肉鸡合计占我国肉鸡供给量的84.5%6 图2：白鸡、黄鸡与生猪价格在上行阶段存在强相关性6 图3：鸡肉对猪肉产能的短期填补能力明显6 图4：2016-2021年我国禽肉供给量呈上升趋势7 图5：2018-2021年我国白羽鸡出栏量增幅明显7 图6：2020年来，国内西式连锁餐饮门店数量逆势扩张7 图7：2020年来，美团平台外卖订单量也保持较高增速7 图8：肉鸡生产周期较生猪更短，产能调节相对灵活8 图9：肉鸡的扩繁系数较高8 图10：截至2022年9月国内祖代种鸡存栏量130.9万套9 图11：9月后备祖代种鸡存栏量降至38.2万套9 图12：2022年前三季度，国内祖代更新量仅68.4万套9 图13：美国祖代引种渠道逐渐成为最后稻草9 图14：禽流感流行存在季节性发病规律10 图15：美国禽流感呈现反季节规律快速上升趋势10 图16：2020年以来欧洲禽流感呈现连续性高发趋势10 图17：2022年10月以来欧洲禽流感检出数量再次增加10 图18：2015年国内对美、法引种封关，供给低位阶段股价上行11 图19：2018年白羽鸡价格上行，鸡企股价向上表现11 图20：全球看，养殖成本上行对价格中枢抬升作用明显12 图21：国内看，农产品价格上涨与猪价出现阶段性背离12 图22：仔猪成本与生猪价格变动呈现正相关性13 图23：种猪价格与生猪价格亦具备正相关性，但此轮周期出现弱化13 图24：2020年散养及规模生猪养殖育肥阶段配合饲料喂养料肉比为2.613 图25：截至2022年10月，育肥猪配合饲料价格突破4.0元/公斤13 图26：散养模式人力成本较规模养殖人力成本劣势凸显14 图27：2008年之后，国内用工成本快速抬升14 图28：“非洲猪瘟周期”仔畜成本抬升为综合成本上行主要驱动因素14 图29：本轮“猪周期”养殖成本抬升原因主要系饲料价格上涨14 图30：当前行业能繁母猪存栏量微2017年初的87.9%15 图31：种猪价格相对育肥猪变动具有时滞15 图32：生猪“蛛网模型”呈现周期时长通常为4年15 图33：猪周期起点常始于4月且持续时长多长达48个月16 图34：本轮周期猪价上涨较快，高位阶段时长或较长16 图35：历史看，年内猪价高点常出现在12月-次年1月16 图36：12月-1月消费量较9-10月高出近20%16 图37：兽用疫苗市场呈现出大品类、大单品及非强免疫苗份额提升的三大特征17 图38：2020年我国兽药行业规模达621亿元18 图39：2020年我国兽用疫苗销售额达142亿元18 图40：2020年非强免生物制品市场规模占比达64%18 图41：2019-2020年常规疫苗销量均同步正增长18 图42：新版兽药GMP较旧版提出了更为详细化的修订和要求19 图43：四大类别兽药市场集中度仍有提升空间19 图44：2020年我国猪用疫苗销售额随生猪存栏增长同比抬升70%19 图45：2020年我国兽用疫苗销售额同比抬升18%19 图46：2019年禽用疫苗销售额超过猪用疫苗19 图47：2013-2018动保企业利润增速与猪价变动正相关19 图48：2022年Q3行业口蹄疫批签发数据同比回暖20 图49：2022年Q3行业伪狂批签发数据环比呈增长态势20 图50：2022年Q3末期行业流行性腹泻批签发同比抬升21 图51：ASFV研究及疫苗开发逐渐深入至关键致病蛋白21 图52：2021年全球伴侣动物疫苗试产规模约占兽用疫苗试产规模的32.5%23 图53：幼年犬猫免疫率均在50%以上23 图54：莱茵河水位对比2021年来看更加干涸25 图55：欧洲玉米遭遇热害影响2022年预计同比减产21%25 图56：密西西比河水位低于40年均值25 图57：2022年乌克兰谷物出口存在较大压力25 图58：2020年来小麦最低收购价走高而播种面积较低26 图59：2020年来水稻最低收购价逐渐走高26 图60：玉米播种面积上涨但仍处供需紧平衡而推高价格26 图61：2022年全球玉米产量及我国库销比同比预减26 图62：玉米现货价格维持相对高位27 图63：国内玉米种子库存处于历史低位27 图64：据《农作物品种审定办法》（修订稿）申请生物安全证书最快耗时1年27 图65：2021年我国大豆进口依赖度超80%，进口量维持历史相对高位28 图66：2021年我国玉米进口量2835万吨，远超进口配额720万吨28 图67：1996-2019全球主要转基因作物种植面积复合增速均大于10%31 图68：截止2019年转基因大豆种植面积及占比最高31 图69：2019年主要转基因商业化国家转基因作物种植面积美国位列第一31 图70：前五大转基因作物种植国应用率均超90%31 图71：全球转化事件利用数趋于减少32 图72：美国转基因玉米及大豆渗透率提升速度较玉米更快33 图73：1996年来阿根廷转基因作物种植面积复合增速达27%，巴西自2003年来复合增速达20%33 表1：生猪养殖可变成本项主要为仔畜成本及饲料成本12 表2：ASFV疫苗研发技术路径主要有4种，并且存在较明显差异21 表3：非洲猪瘟疫苗和诊断制品实行应急评价或优先评审22 表4：按照40元/2头份出厂价，非瘟疫苗实际市场规模有望达78.0亿元22 表5：按照20元/2头份净利润，非瘟疫苗年实际利润规模有望达39.0亿元23 表6：基于犬、猫基础免疫方案测算我国宠物免疫年市场规模约8.3-20.7亿元/年24 表7：预计未来3-5年，国产疫苗试产渗透率有望提升至30%24 表8：政策引导玉米种质资源精准鉴定与评价体系围绕基因型鉴定展开27 表9：2004-2021年我国进口（加工原料）玉米生物安全证书获准企业中先正达居于第一28 表10：孟山都在玉米双抗性状研发方面更具优势29 表11：截止2022年8月抗虫耐除草剂复合性状玉米品种仅先正达、杭州瑞丰及大北农拥有29 表12：具体到性状类别来看，大北农在玉米、大豆领域生物安全证书均位列第一（性状类别数量小于生物安全证书数量主要由于适用种植区不同）30 表13：全球主要转基因玉米产品的商业化历史沿革32 表14：全球主要转基因大豆产品的商业化历史沿革32 表15：2022年来转化体用于商业化的事件主要涉及小麦，玉米大豆等作物已相对较少33 表16：我国转基因玉米和大豆种权收入有望打开百亿市场34 表17：重点推荐公司盈利预测与估值35 1、行业：养殖链上下游景气共振，种植链聚焦转基因商业化 2023年农业板块养殖及种植两条主链均处于周期上行及景气高位。白羽肉鸡、动保、种子板块景气度上行；生猪养殖板块处于景气高位且个股估值性价比出现。 白鸡：受海外高致病性禽流感疫情持续高发影响，我国祖代鸡引种及更新受阻，进而导致后期商品代供给出现收缩；需求则有望受益于消费边际改善，于2023年呈现同比增长抬升。2022Q4产业链上游鸡苗价格涨价趋